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【观点精选】关于近期IPO首发过会率下降原因的分析

2017-11-29


       新一届发审委成立以来,
IPO首发过会率出现了明显的下降,特别是117日第3536次发审会出现了审六否五的情况,引起市场特别关注。我们认为,发审委的全面换届等阶段性因素是造成当前过会率出现波动的主要原因,近期发审会大比例否决的极端情况不会成为常态。但由于IPO的常态化,企业与券商申报意愿强烈,申报企业数量大幅增加,质量参差不齐,过会率长期看难以保持在80%以上的历史水平,会出现一定程度的下降。首发过会率的下降,对投资机构的专业能力提出了更高的要求,盲目追逐Pre-IPO“风口”的投资机构会逐渐被淘汰,具备较强专业能力的机构将最终胜出。


一、首发过会率情况统计


从近六年(2013)发审委IPO过会率情况来看,IPO通过率均值为86.71%2017年通过率低于平均值;2014年恢复IPO审核之后,通过率大幅提高,其中1516年均超过90%,截至20171123日,2017IPO通过率下降至80.76%
                                             
                                               
表:历年IPO过会率统计

 

 

通过情况

未通过情况

其他情况

年份

审核公司总家次

家次

占比(%)

家次

占比(%)

家次

占比(%)

2012

220

176

80.00

37

16.82

7

3.18

2013

暂停IPO

2014

122

109

89.34

10

8.20

3

2.46

2015

272

251

92.28

15

5.51

6

2.21

2016

271

247

91.14

18

6.64

6

2.21

2017

447

361

80.76

71

15.88

15

3.36

                                                 注:2017年数据取自2017.1.1-2017.11.23Wind统计数 
 

新一届(第十七届)证监会发审委于2017930日就任,并于20171017日开始第一次IPO审核工作,我们统计了2017年新一届发审委就任前后过会率情况,数据显示,就任前通过率为83.04%,就任后下降至58.93%;对比89月与1011月的情况也显示出过会率下降的趋势,且新一届发审委就任后过会率明显下降。

                                 
表:2017年新一届发审委就任前后IPO过会率统计

时间

通过率

2017.01.01-2017.09.30

83.04%

2017.10.01-2017.11.23

58.93%



2017930日前后月份

通过情况

未通过情况

其他情况

月份

审核公司总家次

家次

占比(%)

家次

占比(%)

家次

占比(%)

8

23

19

82.61

4

17.39

-

0.00

9

53

39

73.58

6

11.32

8

15.09

10

25

16

64.00

6

24.00

3

12.00

11

31

15

48.39

10

32.26

6

19.35

 
 

二、影响近期过会率的主要因素


(一)审核环境因素


    1、发审委换届因素


新一届发审委委员共计63人。从委员的构成情况看,来自于监管机构和相关政府部门的工作人员有40人,来自高校的有8人,来自律师会计师投行投资等专业机构的有约15人。新发审委委员构成上较往届相比更多来自于监管机构,其审核理念与往届发审委委员略有不同。从近期公布的发审会问题来看,新的发审委对合法合规性相关问题重视程度超过以往。


发审委在审核风格方面的变化必然需要时间与证监会发行部原有审核体系进行磨合,这种磨合包括发行部审核体系更好的理解新委员的关注点从而在上会前进行相应的审核与反馈,也包括发审委委员与发行部之间更加充分的沟通与协调。在磨合完成之前,发审会的过会率可能会不可避免的出现波动。我们看到,在117日两次发审会合计审六否五之后,共召开了7次发审会,累计审核了20家企业,通过13家,否决5家,暂缓2家,通过率65%,否决率25%。整体上通过率有明显的回升
                                   
                               
新一届发审委就任后首发会议审核情况公告数据统计


会议

日期

审核家数

通过家数

未通过

其他情况

通过率

49次会议

11/21/2017

4

2

2

-  

50%

46次会议

11/15/2017

2

2

-  

-  

100%

45次会议

11/14/2017

3

2

-  

1

67%

44次会议

11/14/2017

3

2

1

-  

67%

39次会议

11/10/2017

2

1

1  

-  

50%

38次会议

11/10/2017

3

2

-  

1

33%

37次会议

11/8/2017

3

2

1

-  

67%

36次会议

11/7/2017

3

1

2

-  

33%

35次会议

11/7/2017

3

-  

3

-  

0%

24次会议

11/3/2017

2

1

1

-  

50%

23次会议

11/1/2017

3

2

1

-  

67%

22次会议

10/31/2017

3

2

1

-  

67%

21次会议

10/31/2017

3

-  

2

1

0%

12次会议

10/25/2017

3

1

-  

2

33%

11次会议

10/25/2017

3

3

-  

-  

100%

10次会议

10/24/2017

2

2

-  

-  

100%

9次会议

10/24/2017

3

2

1

-  

67%

5次会议

10/20/2017

1

1

-  

-  

100%

4次会议

10/18/2017

2

1

1

-  

50%

3次会议

10/17/2017

2

2

-  

-  

100%

2次会议

10/17/2017

3

2

1

-  

67%

总计

56

32

17

5

57%


























      



2
、证监会主席刘士余讲话

证监会党委书记、主席刘士余在就职仪式上发表讲话,要求新一届发审委从五个方面把握工作,分别是政治过硬、本领高强、强化对发审委和委员的监督机制、严把质量关及依法行政。特别强调“上市公司是资本市场的基石,要坚决落实依法全面从严的监管理念,严格专业履职、依法审核,防止问题企业带病申报、蒙混过关;加强对首次公开发行、再融资、并购重组实行全方面的监察,对发审委和委员的履职行为进行360 度评价;健全监督制约机制,坚持无禁区、全覆盖、零容忍,终身追责。”


我们认为刘士余主席的讲话并没有传递出审核政策会发生重大变化的信号,而从目前的市场信息看,监管机构高层并不希望看到上会企业大量被否决的情形出现。首发大量否决与中央的金融支持实体经济,保持IPO常态化,加大直接融资比重的政策精神并不相符。


3其他因素 

20106月创业板发审委第33次会议审核通过乐视IPO申请。近期,媒体报道参与乐视网IPO审核的多位前发审委委员被调查,这是首次发审委委员因为审核工作被司法调查,势必对发审委委员的工作造成心理压力。


(二)申报项目质量因素


    申报项目质量下降是首发过会率降低的重要原因。IPO常态化,并购重组受限,券商通道大量富余,综合导致企业及券商IPO热情高涨,申报项目数量大幅增加,从而造成项目质量良莠不齐。在审核速度加快以解决“堰塞湖”的背景下,过会率下降成为必然,2017年前9个月过会率已比前些年度明显下降至80%


1政策变化引导IPO热情高涨


2016年上市成功的企业从IPO申请被受理到完成上市发行,平均耗时799.96天,约合2.2年。截至2017831日,平均审核时间约为18个月,企业IPO审核周期大大缩短。从政策导向看,监管层也在多个场合强调保持IPO常态化,在会审核周期有望进一步缩短至一年以内。


另一方面,上市公司并购重组及再融资政策趋紧。2016 年针对市场存在的壳资源炒作、壳公司股价扭曲、市场功能的正常发挥受限等问题,证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》,严格了重组上市认定标准,加大了对交易各方的市场约束,如重组上市项目不允许配套融资,相关股东锁定期更长等。2016年证监会核准的重组上市项目比2015 年下降49%2017 年上半年,并购完成交易共计1503 起,环比下降34.02%,同比下降41.88%;就募资规模而言,上半年完成交易披露规模约为1401.8 亿美元,环比下降33.29%,与去年同期相比下降11.46%。受两方面政策影响,企业申报IPO意愿强烈。


2、保荐机构加大IPO业务力度


保荐机构从业人员队伍持续扩张,根据中证协公示统计,截至2016年年底,保代人数增至3210人,较2016年年初增加429人,其中保代人数净增长的保荐机构有64家。一方面是再融资和重组业务受限,另一方面是保荐通道数量的大幅增长,必然导致投行将大量资源投入到IPO业务中,促使申报企业数量的快速增长。但由于保荐机构的执业标准有差异,导致许多质量存疑的项目进行了申报,这也导致过会率的降低


图:再融资数量与规模持续下降

 

                                      注:数据来源:Wind,截止2017630

 
3、“六否五”更多是项目质量因素 

2017117日,新发审委第35次及第36次会议审核结果公告显示,共审核6家公司,仅1家通过,5家未通过。我们分析后认为,5家被否企业均有其被否的必然因素,而这些企业的集中上会属于偶发因素,由此导致六否五的极端情形出现,再次出现这种情形的概率极低。


   1)成都尼毕鲁科技股份有限公司(首发)未通过:


需提供资料说明发行人从事网络游戏运营的业务是否均已取得必要资质,是否存在证照或审批手续不完备的情形;报告期各款游戏是否履行了必要的审批或备案程序;相关内部控制制度是否健全有效,能否保证公司合法合规经营;是否存在重大违法违规行为;确认现金流水及收入的真实性、准确性、完整性;报告期内研发支出的会计处理与收入确认政策的变化原因及合理性,是否符合企业会计准则的规定;海外收入的真实性及合规性等。


   2)云南神农农业产业集团股份有限公司(首发)未通过:


发行人需说明现金交易的真实性、必要性以及逐年上升的原因;发行人实际控制人及其关联方,与发行人董监高及其控制的企业或其他利益相关方、主要客户、供应商之间是否存在资金往来,是否存在资金体外循环以及第三方向发行人输送利益的情形;经销模式终端销售的真实性;20142015年度屠宰业务猪副产品营业收入远高于猪肉制品营业收入、各期屠宰总数与自宰数量差额较大的原因及其合理性;与同行业公司相比,说明猪肉制品销售价格毛利率和业务数据差异的原因及合理性;发行人内部财务会计系统是否健全,各业务板块成本核算、归集和结转方式;发行人对养殖场生猪疾病防控、产品质量控制等管理情况等。


   3)山东玻纤集团股份有限公司(首发)未通过:


需说明发行人报告期末固定资产折旧政策是否符合公司生产经营的实际情况,是否存在减值情形;发行人在报告期内存在较大金额的无实际交易背景的关联方应收票据融资,向控股股东大规模拆入资金以及取得委托贷款;发行人有临时用工情形;发行人股东鼎顺创投是公司员工的持股平台;发行人曾发生过固废堆放不合规和废气排放超标等问题。


   4)国金黄金股份有限公司(首发)未通过:


发行人某股东曾任国金有限执行董事、经理,现实际控制人在此期间任国金有限监事,二者共同参与多次股权转让、成立员工持股平台等,目前仍持有较大比例的发行人股份。同时,报告期内发行人向股东冯彦累计借入32,520万元;发行人2016年度给北京瑞琨福禧文化发展有限公司支付了大额促销活动费,说明该费用的核算依据、标准,该公司是否为关联方,提供服务主要内容及资金流向,该促销行为是否合法合规及相关防控措施是否有效;报告期内发行人员工代实际控制人持有十余家企业多数在2016年下半年才注销;结合报告期自产、外协生产和直接采购三种模式的金额、比例、趋势;发行人报告期毛利率逐期上升,远高于同行业可比公司毛利率平均值的原因;对比同行业可比公司说明发行人进入银行渠道的方式、优势、是否有重大依赖以及该业务模式的可持续性等等。


   5)上海锦和商业经营管理股份有限公司(首发)未通过:

说明长期待摊费用中所有重大项目的资本化及其摊销是否符合企业会计准则的规定,园区改造过程中是否存在关联交易;说明租金收入远高于租金成本的原因及合理性;公司是否有流动性问题,以及如何保持公司未来的可持续经营;与同行业可比公司相比综合资金成本偏低的合理性;租赁经营权价值偏高的原因及合理性;部分园区项目持续亏损,是否存在资产减值情况;说明向关联方提供长期大额经营担保,是否符合相关文件规定;广电信息曾为发行人第一大股东,说明广电信息在发行人取得主要园区的承租权过程中所起的作用,以及每次股权转让给实际控制人的作价是否公允,是否存在代持情况;发行人的利润对关联方是否存在重大的依赖,是否存在租金减免或其他利益输送行为等


综上,目前过会率下降更多是特殊时期及特殊事项的影响,IPO作为重要工具,对于落实中央金融支持实体经济的政策具有重要意义,长期看过会率会保持在一个比较合理的水平,Pre-IPO投资仍然是行之有效的投资策略。


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