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一、物流行业2019年总体情况回顾

（一）社会物流总额继续保持增长，但增速有所放缓

社会物流总额总体保持平稳增长，但增速有所趋缓。从规模总量看，2019年中国社会物流总额达到298.0万亿元；从增速看，全年社会物流总额可比增长5.9%，增速比上年回落0.5%。从年内走势看，一季度、上半年增速仍维持6%以上，前三季度回落至6%以内，年底两个月小幅回升。

从“十三五”期间来看，2016-2018年社会物流总额增速均高于6.0%，保持在6.1-6.7%之间，从2019年开始回落至6%以内。与同期GDP相比，十三五以来社会物流总额增速已连续多年低于GDP增速，显示当前国内经济增长方式已开始从物化劳动（即生产资料、原材料投入为主）向服务化的“活劳动”（即靠智力、技术创新投入为主）转变。

数据来源：中国物流与采购联合会、中国物流信息中心

（二）物流需求结构优化调整，消费物流等新模式不断壮大

1、单位与居民物流总额保持较快增长，新业态新模式仍是重要引擎

2019年消费相关物流需求仍保持平稳较快增长，单位与居民物品物流总额同比增长16.1%，增速比社会物流总额高出10.2个百分点。其中新业态新模式仍是拉动增长的重要引擎。2019年，直播电商、社交电商、生鲜电商等新业态快速壮大，相关物流需求继续保持快速增长。全国实物商品网上零售额比上年增长19.5%，增速比社会消费品零售总额快11.5个百分点，实物商品网上零售额的贡献率超过45%。快递业务量完成630亿件，同比增长24%。

2、进口物流总额保持增长

2019年中国货物进口总额31.5万亿元，增长3.4%，海关数据显示，部分原材料和能源产品进口持续增加。2019年，中国进口铁矿砂10.7亿吨，增长0.5%；进口原油5.06亿吨，增长9.5%；进口天然气9656万吨，增长6.9%；进口大豆8851万吨，增长0.5%。此外，消费品、医药品进口分别增长19%和25.8%。

数据来源：中国物流与采购联合会、中国物流信息中心

3、工业品物流总额增速放缓，但仍是物流需求的重要构成

全年工业物流需求基本平稳，但增速比上年同期均有所回落；从年内走势看，二、三季度下行压力较大，四季度明显回升，全年工业品物流总额比上年增长5.7%。从需求结构看，战略性新兴产业、高技术制造业继续保持较快增长。全年战略性新兴产业物流需求增长8.4%，增速高于工业品物流总额2.7个百分点。高端制造业物流需求比上年增长8.8%，增速高于工业品物流总额3.1个百分点。高端制造业占比达到14.4%，较上年提高0.5个百分点。

（三）物流景气保持活跃，企业盈利能力稳定

2019年中国物流业景气指数平均为53.5%，与上年同期基本持平；中国仓储指数平均为52.5%，同比提高1.2个百分点，显示物流活动总体较为活跃，企业业务量水平均保持较好增长。

数据来源：中国物流与采购联合会、中国物流信息中心

2019年物流业景气指数中的物流服务价格指数平均为50%，比上年略有回升。从年内走势看，价格指数呈现逐步回暖，年末逐步回升至年内最高水平。各环节价格均有不同程度回升。其中，运输环节中公路物流价格指数98.3点，比上年回升0.59%；仓储环节中收费价格指数为51.8%，比上年提高1.1个百分点。2019年12月物流业景气指数中的主营业务利润指数回升0.8个百分点，至52.6%；仓储指数中的业务利润指数回升3.1个百分点，至54.5%。

数据来源：中国物流与采购联合会、中国物流信息中心

（四）物流成本增势趋缓，物流效率有所改善

2019年社会物流总费用比上年增长7.3%，增速比上年回落2.5个百分点，比年初回落1.2个百分点。社会物流总费用与GDP的比率为14.7%，比上年同期下降0.1个百分点。其中，运输物流效率持续改善。物流运输系统更为高效，铁路、管道运输费用占比均有提高，相对费率较高的道路运输比率有所下降，显示当前运输费用结构更趋合理。各种交通方式向一体化融合发展转变，运输结构进一步优化，铁水、公铁、公水、空陆等联运发展迅速，多式联运及运输代理等高效连接方式占比提高1.1%。

但从近年走势来看，物流成本由快速下降期转而进入平台期。2017年之前，社会物流总费用与GDP的比率连续下降，2018-2019年则有所提高。在未来一段时期，这一比率仍可能在14~15%的区间波动。

数据来源：中国物流与采购联合会、中国物流信息中心

（五）物流政策更趋完善

2019年物流业政策引领行业发展，顺应行业需求，政策前瞻性、针对性和有效性持续提升，政策体系更趋完善。从政策数量看，2019年物流相关政策近60条，相关政策密集出台对物流高质量发展起到良好的促进作用；从政策分布看，政策聚焦物流领域降本增效、现代供应链创新应用、农村农业物流等一系列重点问题。

数据来源：中国物流与采购联合会、中国物流信息中心

二、2020年一季度，疫情影响下的物流行业运行情况回顾

2020年一季度，受新冠肺炎疫情影响，物流行业运行波动幅度较大，社会物流总需求负增长，社会物流总费用明显回落。疫情对1-2月份的影响最为显著，自3月份以来，随着国内疫情控制和多项应对措施持续推进，全国复工复产有所好转，物流需求降幅收窄，民生保障和消费领域需求保持增长，物流景气指数逐渐回升，物流运行呈现复苏势头。

（一）物流运行总体回落，3月份开始有所改善

2020年一季度，全国社会物流总额56.0万亿元，按可比价格计算，同比下降7.5%，与1-2月相比，降幅收窄4.3个百分点。物流市场规模降幅亦有所收窄，一季度物流业总收入为1.9万亿元，同比下降12.1%。3月份，随着疫情缓和、复工复产加快推进，物流需求降幅收窄，物流活跃度回升明显，整体呈现改善趋势，3月份中国物流业景气指数为51.5%，比上月大幅回升25.3个百分点。

数据来源：中国物流与采购联合会、中国物流信息中心

（二）需求结构继续调整，医疗健康和消费物流需求持续增长

农业生产和医药医疗等保障类需求保持相对稳定。疫情期间，各地加大对农资的生产、采购和调配，确保生产农资满足春耕需要，农产品物流总需求相对稳定，其中一季度种植业物流需求增长3.5%。同时，医疗防疫、生活必需品等需求较快增长，3月份医药行业物流需求同比增长10.4%，食品制造增长5.7%。

生活消费物流需求趋于好转。一季度，单位与居民物品物流总额由1-2月的下降2.2%转为增长1.0%。新型消费物流需求加快发展，互联网销售逆势增长，全国实物商品网上零售额同比增长5.9%，增速比1-2月份加快2.9个百分点，通过互联网销售的食品类和日用品类商品同比分别增长32.7%和10.0%。3月份，全国快递企业业务量同比增长23%。

一季度，中国货物进口物流量增长5.0%，连续两月保持稳定增长。从品类看，一方面在肉类等进口增长带动下，消费品类进口增长13%。其中猪肉进口量增加1.7倍，牛肉进口量增加64.9%；另一方面，部分大宗原材料的进口保持增长，如进口铁矿砂2.6亿吨，增长1.3%，进口原油1.3亿吨，增长5%，进口煤9577.8万吨，增长28.4%。

工业品物流需求有待恢复。受疫情影响，一季度工业品物流总额同比下降8.4%，降幅比1-2月有所收窄。

（三）社会物流成本同比下降

多种因素作用下，一季度社会物流总费用同比下降12%。主要原因包括：

1、疫情对实体经济特别是工业经济影响较大，物流业务量下降明显。

2、多部门出台措施，阶段性降低了物流企业相关费用负担。例如，高速公路免收通行费，降低运输成本，提高了通行效率；政府定价的货物港务费和港口设施保安费收费标准分别降低20%；对铁路保价、集装箱延期使用、货车滞留等部分铁路货运杂费，实施阶段性减半核收；各地也对中小企业采取多渠道资金纾困措施。

3、现代供应链创新与应用在物流领域加快提速，也有助于社会物流费用的下降。

三、快递行业：仍有增长潜力，龙头企业优势更加凸显

（一）快递行业2019年经营情况回顾

根据国家邮政局的数据，2019年国内累计完成快递业务量635.2亿件，较上年提升25.3%，增量绝对值为128.1亿件，创历年之最；全年实现快递业务收入7497.8亿元，同比增加24.2%，增速较2018年提升2.4%。

数据来源：国家邮政局

快递价格方面，全国快递平均价格从2012年18.6元/件一路下降至2019年的11.8元件，价格持续走低的原因主要包括：1、件量规模效应（8年翻11倍）和行业效率提升（数字化、自动化）带来的成本下降；2、低价格的电商件占比越来越高；3、电商快递市场的价格战。但同时，快递价格下降趋势已放缓，2019年11.8元/件较上年下降0.1元，降幅0.84%为历年最低，主要是快递成本下降空间不断收窄所致。

数据来源：国家邮政局

业务结构方面，异地快递快速上涨，同城业务稍有萎缩。2019年同城快递量110.4亿件，同比下降3.3%；异地快递量510.5亿件，同比增长33.7%；国际/港澳台快递量14.4亿件，同比增长29.9%。

地域方面，广东+江浙沪占绝对体量，义乌价格刷新低。东部地区快递业务量和业务收入均占八成，业务量排名前三分别是广东、浙江、江苏，业务收入排名前三分别是广东、上海、浙江。2019年义乌快递均价3.79元，较全国均价11.8 元低了68%；2020年3月份，义乌快递量已经上升至全国城市第一位，疫情期间快递巨头抢复工加剧价格战，导致该地区的快递价格进一步降低至3.48元/件。

（二）快递行业竞争格局

1、行业集中度加速提升

CR6市场份额在2019年提升了8.2%，为历年最高；同时，通达系快递业务量增长更快。2019年四通一达+顺丰业务量增速均高于行业平均增速，龙头企业合计业务增量144.6亿件，是行业增量的1.129倍。2020年一季度，新冠疫情中顺丰凭借直营快递的优势，业务量大涨77.1%，市场占有率接近翻倍。中通与百世并未披露详细的经营数据，但通达系快递市场份额受疫情影响在一季度萎缩。

数据来源：国家邮政局、公司公告、招商银行

根据国家邮政局每个月披露的快递服务品牌集中度指数CR8来看，从2017 年初的75.7一路上升到2019年底的82.5，三年时间提升6.8%，市场集中度进一步提升。2020年一季度受新冠疫情影响，二线快递复工难，行业巨头的品牌集中度指数CR8上升3.9%，最高达到86.4。

数据来源：国家邮政局、公司公告、招商银行

2019年中通市场份额第一达到19.1%（+2.3%），其次分别是韵达15.8%（+2%）、圆通14.4%（+1.3%）、百世11.9%（+1.1%）、申通11.6%（+1.5%）、顺丰7.6%（不变）。前两名中通和韵达市场份额增长更快，正在与后几名拉开差距。

2、行业龙头经营数据保持增长

受益于电商市场景气发展，2019年通达系快递业务量依旧维持高增长，增速处于36.9%～44.2%区间，高于行业平均增速25.3%。纵向比较，中通、圆通和申通增速高于2019年，韵达和百世增速低于2019年，顺丰业务量增速25.8%，基本与上年持平。2020年一季度，顺丰业务量大幅增长77.1%，韵达增速跑赢行业（3.2%），圆通同比微增0.5%，申通则同比下降11.2%。

数据来源：国家邮政局、公司公告、招商银行

（三）快递行业主要上市公司2019年经营情况跟踪

1、收入及利润

2019年，通达系快递中由于中通收入口径不包含派件费收入，因此绝对值小于其他几家，韵达统计口径调整计入派费后收入增速高达165.9%。顺丰快递业务收入首次突破千亿达到1121.93亿元，同比增长23.7%，中通、韵达和申通收入增速跑赢行业平均。从2020 年一季度已披露收入的情况看，通达系业务收入全部负增长，只有顺丰快递业务收入逆市上涨39.59%，表现亮眼。

数据来源：公司公告

2、核心运营指标

从近三年快递公司的ROE指标对比分析，韵达一直处于领先，中通和顺丰ROE表现稳定，百世虽ROE为负但趋势向好。2019年ROE由高到低排名依次是韵达、申通、中通、顺丰、圆通、百世。韵达高ROE主要来源于其较高的净利率，2019年韵达净利率7.62%，高于其他几家。

总资产周转率方面，百世最高达到2.21，其后依次是申通1.8、韵达1.7、圆通1.48、顺丰1.37。纵向对比方面，2019年韵达ROE下降幅度较大，主要来自净利率大幅下滑，原因是营收统计口径调整，以及价格战、补贴造成的利润下滑。申通ROE较上年也有一定程度下滑，主要是价格战与补贴造成的净利率下降。百世集团ROE趋势向好主要源于亏损的收窄。

数据来源：公司公告、招商银行

3、资本支出

2019年中通和韵达仍旧保持了较高的资本开支，分别较2018年提升了31%和26%，其余四家资本开支均较上年出现不同程度的下降。最近四年的累计资本开支，前三名依次是顺丰285.6亿元、中通147.3亿元、韵达109.3亿元。

数据来源：公司公告

（四）行业未来仍有增长空间

1、电商行业继续发展，模式更加多元化

中国快递业务量主要由电商件构成，占比超过80%。因此电商市场的发展情况直接影响快递行业发展趋势，通达系的年报基本都提到2019年中国网购经济良好的发展势头，网购金额与渗透率的大幅增长，直播带货、社交拼团、O2O到家、跨境购物等多元的电商模式为快递行业注入了强劲的增长动力。根据国家统计局数据，2019年中国网络购物金额8.52万亿，较上年提升21.4%，电商渗透率达到20.7%，较上年提升2.3%。

数据来源：国家统计局

根据2019年三大电商平台披露的数据来看，拼多多GMV达到1万亿，同比增长113.44%，活跃用户数达到5.85亿，继续拉大与京东的差距，与淘系平台（淘宝+天猫）仅差1.26亿。

图：三大电商平台年度活跃用户人数

数据来源：公司公告、招商银行

2019年双十一全网销售额4101亿元，同比增长30%，菜鸟网络全天物流订单量12.94亿个，同比增长24%（2017、2018年分别为24%、28%），双十一当日各快递公司共处理5.3亿件包裹，较2018年增加28.6%。在淘宝、抖音、快手等直播平台大力支持引流下，2019年直播电商快速爆发，根据艾媒咨询数据，2019年直播电商市场规模达到4338亿元，同比增长226%，预计2020年市场接近万亿级别，因此快递物流也将持续受益。

数据来源：艾媒咨询

2、农产品、农村快递需求、工业品物流快递化长期有望释放增量需求

2019年农产品快递件量占行业总需求约10%，B2C农产品零售规模1.9万亿元，目前电商渗透率约为21%，未来增长潜力大，且客单价仅为电商平均客单价的1/3，短中期对快递需求拉动作用明显。

2019年农村地区累计收投快件超过150亿件，占行业总件量的25%，支撑工业品下乡和农产品进城超过8700亿元。除了农产品上行带来的快递需求，农村及低线城市增加网上消费带来的工业品下行也是推动农村快递需求增加又一重要因素。

据中国邮政报报道，2019年快递业85%以上的业务量来自电商快递，另外10~15%的快递则主要是B2C时效件或者C2C个人散件，服务于制造业的比例很低（即B2B件）。2020 年4月国家邮政局与工信部发布《关于推进快递业与制造业深度融合发展的意见》，要求构建与制造业高质量发展相适应的快递物流服务体系，形成快递业与制造业深度融合的发展格局。《意见》中还提到支持快递企业适应制造企业需求，提供入厂物流、线边物流、逆向物流和仓配一体化、订单配送等快递物流服务。国外快递巨头Fedex和UPS在2000年之前快递需求的增长主要来自B2B快递，而中国快递业目前与制造业仍然是浅度融合。2018年工业品物流总额257万亿元，而快递主战场单位及居民物品物流总额规模仅7.0万亿元，若工业品物流市场中快递渗透率可提升至20%，则可以产生约500亿件快递需求，未来10年有望保持CAGR 12%增至约2000亿件。

3、行业龙头具备长期优势，不断探索业务多元化

前四大快递公司中通、韵达、圆通、百世市场份额分别为19%、15.8%、14.4%、11.9%，合计占市场比重为62%。中通一枝独秀，市场份额领先行业第二名韵达3.2%，但近几年并未拉大与韵达的差距；韵达逐步拉开与第三名圆通的差距，但整体的差异并不大；2019 年百世市场份额超过申通，微弱领先0.3%，差异也并不大。行业的市场份额离散程度并不够，主要快递公司的差异并没有显著拉大，但长期看几家龙头企业仍具明显的竞争优势。

目前影响行业竞争格局最大的变量是阿里对于主要快递公司的参股到控股演变，阿里本身的投资并不是财务投资，而是战略投资。阿里对主要快递公司的“均势”政策，可能会使得行业未来发展会受到电商平台利益的影响，快递公司难以从电商平台、商家、消费者中获得足够强大的议价能力。新进入者如极兔、京东众邮、顺丰特惠件业务将短期扰动市场。

资料来源：企查查、天眼查、安信证券

除顺丰、京东、EMS外，其它民营快递企业服务内容和服务对象相似度高，产品服务同质化严重。对消费者来说快递服务体验上无实质差异，时效服务并未出现明显差异，通达系之间的品牌辨识度也并未出现严格分层，商家对快递品牌的选择更多是基于价格。

目前规模经济留给行业的红利在持续减少，行龙头已在重新思考未来发展模式。快递公司利用快递网络向下延伸即时配业务，上延伸快运业务甚至供应链物流业务。虽然两端业务都可以利用已有网络延伸，但在拓展的过程中多项产品的短期平均成本大幅上升，导致短期业绩不理想，长期平均成本的下降必须将产品业务协同化、必须将另一个产品的规模经济效应发挥出来。

四、即时配送行业：传统快递之外的千亿市场，寡头竞争格局已形成

即时物流是指服务方对用户不定时提出的物流需求进行快速响应、达成的物流模式，一般不经过仓储、中转而直接实现点对点送达。相较于传统物流，即时物流有三大特点：即时性、区域性、点对点。（1）配送时效短，即时物流的配送时间基本在2小时之内，部分需精确到分钟级；（2）配送区域小、路程短，即时物流配送范围基本在同城区域内，路程远短于其他物流方式；（3）点对点配送，由于配送距离短，没有仓储、中转需求，配送方式更为直接。

（一）行业仍在快速增长

即时物流始于2008 年左右，目前已进入成熟期。随着客户需求向横向（需求品类从外卖向生鲜、商超等延伸）和纵向（需求半径的扩展）的扩张，即时配送行业规模持续增长。据艾瑞咨询统计，2019年即时物流订单量约185亿单，同比增长37.6%，过去5年年均复合增速达73.7%；行业规模约1313亿元，同比增长33.8%。

数据来源：艾瑞咨询

（二）主要场景及运营模式

1、主要场景：以外卖、生鲜即时配送为主

随着消费者线上购物习惯的养成，餐饮外卖和新零售构成了即时配送的主要需求；另外，随着传统快递“最后一公里”配送方式的升级（前置仓、落地配），即时配送需求也被挖掘。根据Fast data统计数据，2019年上半年的即时物流需求中，外卖占比58%，生鲜和近场零售占比16.2%，传统同城物流占比15.9%。

数据来源：Fast data

2、运营模式：外卖电商以自建为主，众包模式快速发展

自营模式：以自营的形式招募骑手，优势体现为管控力度强，服务品质、服务时效均有保障；众包模式：利用社会闲散运力，主要优势为运力招募迅速，平台化模式轻，实现物流配送劳动力的增加以及配送效率的提升。

数据来源：艾瑞咨询

（三）参与者众多，但行业集中度较高

1、行业主要参与者

即时配送市场吸引了诸多参与方的进入，目前主要的参与者分为四类：

（1）外卖O2O平台：主要包括饿了么的蜂鸟配送，美团的专送团队。从即时物流发展历程看，高速发展期的即时配送业务量主要来自餐饮外卖领域，因而靠着外卖平台的大额订单输入，绑定与外卖平台的即时物流发展迅速，逐渐成为主流企业，占据了绝大部分市场份额。

（2）即时配送物流企业：包括新达达、点我达、闪送、UU 跑腿。虽然该类企业没有外卖平台持续的订单输入，但是其依然深受资本市场青睐。其中，点我达从成立至今已获得多轮融资，并于2020 年被阿里旗下菜鸟网购全资收购，成为阿里系在即时物流领域的重要布局。

（3）生鲜O2O平台：主要有盒马生鲜、每日优鲜、易果生鲜和百果园。生鲜O2O为新零售的重要组成部分，发展前景明朗且发展速度快，因而增加了即时配送的需求；考虑到生鲜配送的特殊性（与一般外卖相比），生鲜O2O平台均采取自建即时物流团队的方式。

（4）传统物流企业：主要为顺丰、通达系、丹鸟。传统物流企业对于即时物流的布局始于2016年，顺丰推出即刻送业务，主要为餐饮外卖、商超、生鲜、蛋糕、鲜花等类似行业提供围绕店铺周边3或5公里内的同城专人即拿即送服务；2017年，圆通推出了“计时达”，该业务包括即时配送、同城限时、省际限时3款产品，主要提供针对贵重物品、3C产品递送以及个性化配送等高质量、高时效服务；2018年，韵达则推出了“云递配”业务切入即时配送领域（同城0-4小时内的即时配送），中通上线City Express同城配业务，主打四小时配送。

2、行业集中度较高

“美团”+“蜂鸟”占据68%市场份额。根据各配送平台披露单量， 2019年即时物流行业中的美团配送、蜂鸟配送（含点我达，负责饿了么众包配送）和新达达占据前三席：美团配送日均单量约2390万单，市占率为47.2%，位居首位；蜂鸟+点我达日均单量约1050万单，市占率为20.7%，行业CR2市占率为68%，呈现寡头竞争格局。

数据来源：公司公告、安信证券

（四）融资速度放缓，行业进入寡头竞争阶段

从融资历程来看，即时配送行业在2014-2016年经历融资热潮，2019年至今融资速度大幅放缓。头部企业在近两年均处于完善自我配送网络，提升管理品质阶段，其中：美团升级配送平台、发布美团配送品牌，新达达内部整合已完毕、并已于2020年提交美股上市申请书。

数据来源：IT桔子

（五）对于传统快递行业的影响：挑战与机遇并存

在互联网企业不断拓展边界的同时，对于快递行业也带来了一定影响，随着同城即时配送平台的兴起，传统快递同城业务增速有所放缓，根据国家邮政局统计，2019年同城快递业务量规模110.4亿件，同比下滑3%（行业业务量增速为25.3%），增速出现首次下滑，而从近年同城快递业务量行业占比数据看亦呈现下降趋势。

数据来源：国家邮政局

顺丰同城业务自2016年启动，定位为高端品牌客户提供定制化服务以及2C 端业务。目前顺丰同城已服务餐饮、商超、生鲜、服装等不同行业的众多头部品牌，面向C端用户，顺丰同城急送陆续推出"帮我送"和"帮我买"产品，并将在广度上延伸出"帮我办"。针对B端商户，顺丰同城提供完善的同城配送解决方案，先后与麦当劳、必胜客、喜茶、天虹、永辉、优衣库等头部品牌建立起深度的合作关系。2019年同城业务收入实现营收19.5亿元，同比增长96%，2016-2019 年复合增长率达250%。但由于即时物流市场更多采取点对点配送，依赖路径算法优化，与传统快递集收散派的模式有较大差异，国内快递企业除顺丰外并未大规模涉入。

资料来源：安信证券

对于其他并未大规模进入同城即配市场的快递企业，与美团、饿了么等本地生活巨头存在运力共享合作可能，考虑到当前即时物流平台面临的主要问题来自运力的供需不平衡：由于订单需求集中（主要集中在午餐与晚餐时间段）且存在较大波动性（受到异常天气影响），这导致在高峰时段面临运力不足，而在非高峰时间运力资源造成浪费，而对于快递企业，其快递员集中配送时间与外卖需求高峰并非重叠，部分快递员可兼职送外卖（顺丰已有尝试）。另外，对于快递企业其拥有的线下末端网点（包括驿站、快递超市等）可作为同城配送的微型集配站，进一步提升配送效率。

五、快运行业：快速增长的高端细分领域，行业集中度依然偏低

快运行业是近年来快速增长的一个细分领域，若按传统物流分析框架。以货物重量来区分，快运行业介于快递和小票零担之间，又称大件快递。

数据来源：申万宏源

快运行业的形成主要源于零售两个新的变化：（1）网络购物的商品品类开始向大件渗透；（2）互联网平台对线下零售渠道的逐步改造，使得线下零售渠道开始出现对时效要求较高的“仓-店”、“店-店”的调配货需求。随着供应链效率的进一步提升，未来整车零担化、零担快递化的趋势将更加明显，快递、快运的占比有望进一步提升。

数据来源：招商银行研究院

（一）需求端：源于大件家电和家居，增速可观

大件快递主要来自于大家电和家居行业的电商需求，其中大家电包括传统四大家电和厨卫电器；家居主要包括家具、卫浴、建材、运动器材等。过去大件商品网购渗透率较低的一个重要原因，体现为大件快递物流的供应能力不足。

据工业和信息化部赛迪研究院数据显示，2017年大家电行业整体规模达6589 亿，线上渗透率达26.5%。其中，电视、空调、冰箱、洗衣机等四大传统家电的线上销售额达到1746亿元，同比增长50.4%，远超电商增速。据亿欧智库发布的《2017年中国家居建材产业研究报告》数据显示，2017年家居建材市场规模为4.25万亿元，线上渗透率为5%。

数据来源：赛迪顾问、亿欧智库、申万宏源

根据全国家用电器工业信息中心发布数据：2018年中国家电行业市场规模为8104亿元，同比+1.9%；线上家电市场零售额为2945亿元，同比+15.3%。家电的线下门店配送以及线上销售均构成大件快递的上游需求，国内家电线上渗透率近年来不断提升，2018年达到36.3%，同比提升4.2%，未来家电线上渗透率还有较大提升空间。根据国家统计局数据，2018年国内家具制造业营业收入为7081.7亿元，其中家具线上销售额为1066.12亿元，同比增长41%，线上渗透率达到15.05%。

数据来源：全国家用电器工业信息中心、安信证券研究中心

数据来源：国家统计局、安信证券研究中心

在国内传统线下零售供应链体系下，由于各个渠道均有一定库存，货物从厂家到各个层级渠道商之间的运输基本采用整车或零担的形式，且对时效及服务的稳定性要求相对不高。但是消费互联网的兴起同样也推动线下零售供应链体系的偏平话，对应物流需求开始呈现碎片化。由于渠道库存的减少，碎片化的物流需求将对时效及服务稳定性要求提高，即整车零担化、零担小票化，进而促进部分零担业务转化为快运业务。

资料来源：申万宏源

（二）竞争格局：龙头企业市占率依然较低，行业变革加快

1、行业竞争格局分析

根据易观分析，2017年快运市场规模大约1700亿元，前五名市占率仅16.28%，市场格局仍然相对比较分散。2017年排名第一名的德邦物流市占率达到6.7%，优势相对比较明显，但是作为快运市场后起之秀的顺丰控股，2017、2018H1快运业务同比增速高达80%、83%，尤其是2018年通过收购新邦物流，顺丰快运持市场份额续提市。

图：2017年前5名快运市占率情况（%）

数据来源：运联传媒

目前大件快递的市场参与方主要有如下三类：

（1）电商或家电企业的垂直物流公司（苏宁、京东、日日顺）；（2）快运企业（德邦、安能、壹米滴答）；（3）快递企业（顺丰、中通、百世和韵达）。

从收入排名来看，2019年顺丰快运营收125亿元，已上升至行业第一；德邦快运营收107.5亿元，排名第二，德邦依靠长期的标准化和规范化管理，树立了中高端品牌定位；壹米滴答、安能、百世为代表的加盟快运模式货量规模快速增长；中通快运、跨越、京东快运等新兴快运企业加速追赶。

2、行业变革加速

2020年3月，公司顺丰快运将以30亿美元的估值融资3亿美元，引入中信资本、鼎晖和君联资本等PE投资机构，全部交易完成后上述三方持股9.1%，员工持股平台和发起人股东指定的主体合计持有13.3%，上市公司持股77.6%，顺丰仍将对顺丰快运保持控股权和合并报表。2019年顺丰快运实现收入125亿元人民币（比2018 年的80.5亿元同比增长55%），归属母公司的净亏损为2.33亿元。

2020年5月，韵达股份与德邦股份联合宣布，韵达股份子公司宁波福杉作为战略投资者认购德邦股份非公开发行股票，宁波福杉拟以自有资金和自筹资金认购6.14亿元，认购德邦股份6674万股，交易完成后，将持有德邦股份的股权比例约为6.5%（成为德邦第二大股东），并将向德邦股份委派一名非独立董事。本次韵达战略入股德邦，双方有望实现优势互补，强化规模效应。对韵达而言：有望借助德邦完善快运网络布局（目前韵达快运运营主体为韵达运乾物流，韵达上市公司持有其18.99%股权，快运业务未纳入合并报表），提升快运中高端市场运营能力，提升规模效应；对德邦而言：公司近几年重心转向大件快递，有望吸取韵达快递龙头企业经验，加强在快递、快运运营中的效率提升和成本管控。

六、零担行业：集中度极低的大行业，由粗放发展向精细化管理过渡

（一）行业规模：已超过万亿，三类参与者共同竞争

零担是指“一张货物运单托运的货物重量或容积不够装一车的货物”。根据运联传媒发布的《中国零担运输研究报告》测算，2016年零担市场规模为1.09万亿元，2017年为1.18万亿元，同比增长8.26%，预计2020年国内零担市场规模为1.93万亿。

图：2018-2020 年零担市场规模预测（亿元）

数据来源：《中国零担运输研究报告》

根据零担快运公司的业务性质，主要参与者分为三类：

1、第三方零担快运公司。这类公司专业从事零担物流，运力大、网点多、覆盖广，其中不少全网型的优质公司有成长为千亿巨头的潜力。代表公司有安能物流（加盟）、跨越速运（直营）、壹米滴答（联盟）。

2、电商自建物流公司。这类公司依托于电商平台，主要服务于平台商家B2C 业务，满足平台运力需求之外开放给第三方。代表性公司有京东物流、苏宁物流。

3、品牌商自建物流公司。这类公司擅长专业性运输和仓储供应链管理，比如海尔的日日顺、TCL 的速必达、美的的安得智联。

数据来源：招商银行

（二）行业竞争格局：集中度极低，大行业难出大公司

1、近三年行业集中度有所提升，但依然偏低

根据运联传媒统计，2018年零担行业排名前10名的企业市场份额占比仅5.2%，市场竞争格局分散。2018年行业前5的企业分别是德邦、顺丰、安能、跨越、百世，排名第一的德邦股份零担业务市占率依然很低。

数据来源：运联传媒

2、零担行业集中度偏低的主要原因

（1）零担行业的客户以制造业、商贸业等企业客户为主，需求相对比较个性化、定制化。尤其是大票零担客户的个性化、定制化特征更为明显，导致零担企业的规模效应很难释放出来。而德邦成立之初便将服务对象定位为以小票零担需求为主的“小B”，这也是德邦股份能够长年市场第一、并且营业收入是第二名2-3倍的主要原因。

（2）零担行业的低毛利率制约了行业集中度提升的速度。集约化是行业整合的必由之路，而集约化的发展则需要前期大量的资本积累。以德邦股份的精准汽运为例，毛利率仅为5%-6%。零担行业由于进入门槛低，行业毛利率相对于快递行业而言存在明显差距，以美国为例，2012-2014年间，美国零担运输行业的毛利率分别为4.04%，4.82%和6.08%，而快递行业的毛利率分别为12.9%，11.7%和12.1%。零担运输行业的平均毛利率仅为快递行业的一半。

（3）零担企业普遍服务方式单一，核心竞争力不足。现在很多专线公司产品过于单一，而提供的运输服务也基本相同，导致各个专线都没形成差异化的优势。所以对于客户来说，使用哪家公司运输都一样，相互可以取代。这种情况下，专线企业的竞争力普遍都很弱。在公路货运业陷入同质化竞争时，德邦推出高端产品—精准卡航和精准城运，因此在2008-2009 年整个物流行业急剧震荡，德邦股份却实现了逆势增长、一跃成为行业第一。

（三）发展趋势：资源向头部集中、竞争加剧，横向并购或为整合的手段

1、头部企业竞争优势明显，资源集中

头部零担快运公司具备非常明显的竞争优势，包括：（1）运输网络覆盖范围广，运力规模大；（2）下游客户分布广、业务量大，尤其是以增速快的电商大件和供应链业务为主；（3）普遍数字化程度高，全面应用TMS 运输管理系统，研发或者系统和设备采购支出占比高。

图：2018年国内零担快运十强（按营收、货重分别排名）

数据来源：运联传媒、招商银行

国内零担行业有“25亿收入天花板”法则，即当企业营收接近25亿元时，大概率会面临增长停滞期，一旦跨过25亿收入门槛，则公司规模效应会放大，具备更低的边际扩张成本。2018年全国一共有7家零担公司跨过了“25亿天花板”，这些公司最近三年总收入年化复合增速达到31.84%，近年来融资能力也远超行业其他中小企业。

资料来源：招商银行

2、快递巨头纷纷布局零担领域，行业竞争加剧

如上文所述，快递行业竞争激烈，行业龙头普遍拥有强大的组织管理能力、资源调度能力，以及遍布全国的快递网络和加盟商资源；同时，零担网络和运力建设需要大量资金投入，快递巨头全部为上市公司，背靠资本市场，拥有充足的资金支持快运布局。因此，近年来，快递公司纷纷布局零担快运领域，寻找外延增长空间。

资料来源：招商银行

3、参考美国零担行业发展历程，横向整合或成为提升行业集中度的重要路径

随着1980年美国《公路运输解禁法案》的颁布，公路运输业进入门槛消失、价格管制破除，大批竞争者涌入公路运输业。1979年~1987年，企业数量从1.7 万家飙升到3.8万家，零担运输价格下降20%，同时大量的企业倒闭。在经历了80年代的洗礼之后，公路货运业从简单的价格竞争阶段进入了健康发展阶段，大量公司（约60家）在90年代选择了上市，优秀的企业脱颖而出，而2000年以后则进入了整合期，并购不断出现，优秀的公司获得并购与做大的机会。从2016年数据来看，前五名市占率已经达到54%。与此对应的是，2009年交通费改税之后，公路货运市场实现完全市场化，此后零担物流企业数量迎来较快增长。

行业龙头基本通过并购形成集约化。以美国零担企业ODFL为例，其成立之初仅仅是位于佛吉尼亚州的一家区域专线货运公司。自1980年美国国会放松对汽车运输的管制后，ODFL开始进入扩张期，如先后收购Fredrickson Motor Express、GogginTruck Line、Skyline，强化了公司零担运输巨头的地位，并于1991年成功上市。

4、典型上市公司及经营情况分析——德邦股份

（1）基本情况

德邦物流成立于1996年，公司以零担业务起家，18 年开始全面聚焦大件快递市场。2001年，公司开通广州至北京的公路运输线路，正式进军公路汽运；2004 年，公司首次开创“卡车航班”业务，以速度快、价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场；2009 年，公司总部搬迁至上海，进一步向全国性公司发展；2015 年8月，公司启动了事业合伙人的经营模式，网点覆盖了相对薄弱的支线地区；2018年1月，公司在上交所A股上市，成为国内首家通过IPO上市的快运企业；2018年7月，公司品牌名更为“德邦快递”，开始全面聚焦大件快递市场。

（2）产品体系和运营模式

公司的主营业务为快递、快运业务，各业务又依据产品重量、时效要求多维度区分为多产品。其中，60kg以下为快递，60kg以上为快运。快递包括小件快递（0-3kg）和大件快递（3-60kg）；德邦快运包括零担（多在60-500kg）和整车（多在500kg以上），零担包括精准空运、精准卡航及精准汽运三类标准化产品，其中精准空运、精准卡航为时效产品。

数据来源：安信证券

成立以来，德邦股份坚持直营为主的经营模式。2015年8月起，公司在薄弱区域启动事业合伙人机制，增强覆盖并降低新设网点成本。截至2019年底，公司网点达28,725个，基本实现全国地级以上城市的全覆盖，乡镇覆盖率94%；事业合伙人一级网点共2535个，19年收入占比3.2%。公司19年下半年开始逐步提升自有运力占比，全年新增自有车2,105辆，全链路时效缩短了6.5个小时；全年新增快递中转场9个，自动化分拣产能较18年末提升50%。

对于物流行业而言，通常重量越小的货物其单位重量带来效益越大，因此从细分赛道的规模效应与盈利能力看：快递>零担>整车。过去20 年，德邦依靠标准化和规范化的管理一步步成长为零担行业的绝对龙头企业，但如今零担行业竞争激烈且增速放缓，以壹米滴答、安能、百世为代表的加盟快运模式仅通过短短几年的发展在货量规模上实现了对德邦的超越，同时顺丰、中通快运、跨越亦在加速追赶。德邦借助重货运输经验优势，切入大件快递市场。2014年-2018年，公司快递业务量实现了爆发式增长，年均复合增速132.64%，目前快递收入占比达到56%。德邦大件快递领域的竞争优势在于：网络适配度高（分拣设备、车辆、场地适合）；解决大件痛点（货品安全、送货上门、协助安装）；先发优势，建立客户粘性。

（3）2019年经营情况回顾

2019年营收同增12.6%至259.2亿元，归母净利/扣非净利分别同降53.8%/91.9%至3.2亿/0.37亿元。公司2019Q4/2020Q1营收同比+7.2%/-17.5%至74.8亿/45.2 亿元，毛利率同降2.7/2.2pcts至11.1%/6.4%，归母净利同降12.2%/88.4%至2.1 亿/-0.92亿元，扣非净利同降11.6%/125%至1.3亿/-1.6亿元。公司归母净利与扣非净利之间的差距主要来自政府补贴，公司2019年/2020Q1政府补贴为3.0亿/0.78 亿元，同增57%/327%。

为了提高时效（全链路时效缩短了6.5个小时）和扩大服务范围，公司去年采购了较多外请运力，并加大对末端人员的布局，全年人工成本/运力成本同增15.9%/21.9%至113亿/79亿元，增幅均高于营收12.6%的增速。此外，公司加大资本开支，自有车辆增加2105 辆、转运中心新增9个、分拣设备投了6.2亿元，折旧摊销同增18.0%至7.3亿元，同样高于营收增速。同时行业竞争压力下，公司快运和快递价格均有所下降，其中快递单公斤收入同降7.0%至2.90元。虽然期间费率同比下降1.8pcts中9.4%，但是毛利率则同降4.2%至9.9%，公司盈利下降明显。

图：德邦股份2008年-2019年收入和净利润情况

数据来源：华泰证券

2020年一季度，疫情对公司经营产生较大冲击，实现收入45.2亿元，同比下降17.5%；归母净利为-0.9亿元（去年同期亏损0.5亿元）。

七、冷链物流行业：规模持续增长，行业发展仍面临诸多问题

（一）冷链物流行业持续增长

1、行业总规模

根据中物联冷链委和艾媒咨询的数据，2019年冷链物流产业的市场规模预计达到3,391亿元，同比增长17.6%。预计到2020年底，全国产业规模将以每年超过20%的速度增长。

图：中国冷链物流市场规模（2015年~2020年）

数据来源：中物联冷链委、艾媒咨询、戴德梁行研究部

2、冷库仓储供应面积

近年来，以需求为主导的产业增长使得冷链物流得到了长足的发展。相应地，中国冷链物流仓储供应面积也在同步增长。根据物联云仓数据，2019年全国冷库仓储的总存量超过665万平方米，占物流仓储总量的2.15%。

图：中国冷库面积占总物流仓储面积的比例（2019年）

数据来源：物联云仓、戴德梁行研究部

3、冷库区域分布情况

从区域分布来看，目前中国冷库物流仓储（按仓储空间面积划分）主要集中在东部和中部地区，而西北和西部地区的冷库资源相对较少。据物联云仓统计数据显示，2019年中国冷库资源从地区分布来看，排名前五的是辽宁、河南、四川、江苏和广东，每个省的冷库面积均超过39万平米。

4、冷库空置率和租金情况

中国冷库物流仓储空间需求强劲，平均空置率保持稳定。据物联云仓数据显示，2019年全国冷库平均空置率为10.87%。由于空置率较为稳定，国内冷库物流仓储的租金也保持稳定。物联云仓数据显示，在2019年，中国冷库物流仓库的平均租金达到每月每平方米91.16元人民币。

数据来源：物联云仓

5、冷链货物分类占比情况

根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会统计，2019年中国冷链货物中，肉制品占比为37%、水产品占比为22%、水果占比为12%、蔬菜占比为6%、乳制品占比为4%、速冻食品占比为4%、医药占比为15%，因此食品冷链和医药冷链是推动国内冷链物流发展最为重要的细分领域。

（二）行业格局依旧分散，仍存在诸多问题

目前中国冷链行业集中度很低，2018年百强企业市占率仅为13.8%。冷链物流近年来在部分区域、城市、行业领域形成了一些相对集中的头部企业，但是与快递、零担物流等细分领域相比，规模都依旧相对较小。由于行业本身的特殊性，冷链物流在获客渠道上相对单一、同时资产属性较重、部分企业的投入动力明显不足，同时冷链市场的价格竞争残酷程度不亚于其他子行业，因此企业的盈利能力普遍一般。

1、重资产属性明显

冷链物流相对于零担物流等细分领域，资产相对较重。冷藏车辆的成本按照行业的标准，大致为普通物流车辆1.5倍左右；其次，仓储的要求很高，对于部分高端医药、食品物流需要的温度区间更是严苛，在仓储设备的投入成本相对较高。最后，冷链物流很长时间内的模式依然是直营模式，尤其是对于质量要求越来越严格，加盟等轻资产运营模式在很大程度上存在争议，例如冷链物流的溯源问题。

2、行业间企业的资源难以共享

规模化的食品医药企业大多数拥有自己的冷链物流体系、自建物流较多，对于社会化冷链企业的需求基本都是补齐短板，比如单一的干线运输、部分城市的商超配送等，外包服务比例相对较低，同行业间的资源无法形成共享。

3、业务难以标准化

从目标客户群体特征来看，服务大客户意味着服务商的模式和功能，需要高度定制化、个性化。但弊端也很明显，缺少灵活性，一旦大客户订单出现波动，营收压力会急剧提升。小B端以及C端市场，订单分散且非标，并且随着行业发展，末端生鲜零售场景日益趋于多样化和碎片化，建立在低标准化的冷链物流企业，其实际成本往往远超用户可承受能力。

综上，国内冷链体系仍不完善、相关政策不够健全，有效监管不足；疫情虽然在一定程度上催化了生鲜电商等细分领域的发展，但冷链体系的建设是一项长期工程，需要各类要素的协同配合；重资产投资的属性使得行业投资门槛较高，目前仍然以相关行业内的龙头企业为主，如医药流通领域的九州通、华润医药、国药控股等，电商领域的京东、苏宁等，快递行业龙头如顺丰等。

八、特种物流行业：关注化工物流、跨境物流等细分领域的龙头企业

（一）第三方化工物流市场空间已逐步打开

中国5000余种化工原料产销分布不均，以石油、天然气等为基础原材料的化工产业集群主要分布在西部地区，但化工园区更加集中在东部沿海地区，全国有95%以上的危险货物需要异地运输。

1、降本增效和强监管，有望进一步扩大第三方化工物流企业的发展空间

在化工行业结构调整、竞争不断加剧的情况下，化工企业对物流环节的专业化需求增加，越来越多的化工综合型企业将物流环节的业务剥离，选择第三方专业物流服务商。化工行业企业通过将非核心业务外包给专业公司，可以将有限的资源集中发展核心业务。根据中物联危化品物流分会的数据，2018年化工物流市场规模1.4万亿，其中第三方化工物流市场占比25%，规模约3500亿元。基于化工企业降本需求，第三方化工物流外包比例预计会持续提升，我们预计到2022年渗透率有望较2019年提升7%，达到35%，市场规模有望达到6300亿元，2019-2022年复合增速为14.5%。

图：中国化工物流市场规模及三方化工物流占比情况

数据来源：中物联危化品物流分会、国信证券

化工物流行业目前处于高度分散状态，主要原因在于危化仓库和车辆资质的审批地域性导致地域上分散，从而导致行业内小企业众多。随着“退城入园”等生产安全监督政策的开展，化工产业快速园区化和集中化趋势显现，小型及各类不规范的危化物流企业将被逐步淘汰，行业集中度有望快速提高。目前，全国重点化工园区或以石油和化工为主导产业的工业园区共有600多家，但是资质健全、提供规范服务的综合物流服务商数量和物流设施总量供给依旧不能满足于行业发展的需要，因而具备优质资源和服务能力的龙头企业的议价能力正在增强。

资料来源：国信证券

2、行业资质壁垒较高

2018年以来，《危险货物道路运输规则》等34项交通运输行业标准发布、国务院安全生产委员会通知要求《提高政治站位全面开展自查进一步加快推进危险化学品安全综合治理工作》等国家及各省市地方监管部门相继出台监管政策，规范行业运行标准，规范化工品车辆道路运行的规章制度，建设和加强化工品物流安全体系和应急处理机制。

化工物流的运作复杂、安全性要求高，因此技术要求严格、设备专业化程度高。化工物流主要特点：（1）中国石油和化工产品品种达42000多个，其中80%以上是危化品，具有易燃、易爆、有毒和腐蚀性等特性。（2）化工物流运输量大，涉及区域广且运输方式多样化。（3）一体化、信息化发展。

资料来源：国信证券

3、行业竞争格局分析

2017-2018年度，中国化工物流行业前100强道路运输合计货运总量为2.25 亿吨，占全国危化品道路货运量的19%；水路运输货运总量为6959万吨，占全国水路危化品货运量的23%。目前，危化品物流市场的主要参与者包括化工企业下的物流子公司、央企型危化品物流企业和民营第三方物流公司。在中国化工物流业百强排行榜中，靠前的竞争者主要是化工企业下的物流子公司，以及央企型危化品物流企业——中化国际物流，背靠中化集团，2018年中化国际物流实现收入40.6亿元，市占率1.35%。

资料来源：国信证券

图：2018年中国化工物流行业综合20强

资料来源：国信证券

国内综合供应链服务领域的代表企业有天顺股份、华贸物流等公司，国际综合供应链服务领域的代表企业包括全球货运有限公司（Schenker）、泛亚班拿集团（Panalpina）、嘉里大通（Kerry Logistics）等，这类企业拥有资深的经营理念和较为广阔的物流网络覆盖领域，但是对于化工物流领域，由于受到资质和经验等限制，其承接的化工品品类受到限制。因此，该类企业在国内化工物流行业中的竞争力有限。

国内化工物流综合服务商主要来自中外大型化工综合物流服务商，如百运达国际货运代理（上海）有限公司（BDP）、中外运化工国际物流有限公司、保税科技、恒基达鑫、上海北芳储运集团有限公司等。

在化工品交易领域，因一般电商交易平台的配套物流服务商受到化工品物流资质限制，化工品交易板块的竞争者主要是国内专业化工品电商平台及全球化工500 强企业在华经销商等，如化塑汇、摩贝化学品电商综合服务平台、南京古田化工有限公司等。

资料来源：国信证券

4、A股典型上市公司——密尔克卫（603713.SH）

密尔克卫成立于1997年，作为专业化工供应链服务商，提供以货运代.理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，以及化工品交易服务。公司是中物联中国化工物流行业百强综合服务企业，中仓协全国危险品仓储企业十强。

公司主要业务板块分为两大类，即一站式综合物流服务和化工品交易服务，2018年主营收入占比分别为87%和13%。一站式综合物流服务由三部分业务组成：货运代理服务、仓储服务、运输服务，各业务板块之间独立经营且相互协作。目前，公司在中国地区为化工企业提供低风险产品的化工供应链服务，如涂料、油漆、农药、聚氨酯材料、电子化学品、锂电池、染颜料、气体业务等。

公司已与国内外众多著名化工企业形成长期合作关系，包括全球最大的化工企业巴斯夫集团、全球第二大化工企业陶氏集团、全球最大的涂料公司阿克苏集团、PPG 工业、佐敦集团、阿科玛集团等全球最著名的跨国化工企业。公司客户数量逐年增加，客户数量已超过3000个。公司新增医药类客户和现有客户互补。新客户还包括奔驰、特斯拉、宝马、妮维雅、万华、科思创、新奥、shell、中芯和华虹等。

公司于2020年4月1日发布2019年报，2019年实现营业收入24.2亿元（+35.6%），归母净利润2.0亿元（+48.4%）。2019Q4单季度实现营收6.3亿元（+11.3%），归母净利润0.5亿元（+87.6%），扣非后归母净利润0.5亿元（+42.8%）。公司2019年业绩符合预期，增长主要来自于运输业务（营收同比增长52.8%，毛利率提升2.45pct）和仓储业务（营收同比增加42.9%，毛利率提升0.95pct）。

公司2019年全年共进行四项重大股权投资，分别收购上海振义、天津东旭、镇江宝华、湖南湘隆四家公司100%、100%、82%、92.51%股权，弥补了公司在区域的不足。2020年5月21日，公司与湖南昊华新能源有限责任公司签署了《股权转让协议书》，拟以自筹资金收购昊华新能源持有的瑞鑫化工65%股权，交易价格为人民币1.04亿元，收购完成后瑞鑫化工将成为公司的控股子公司。目前行业集中度较低，随着行业监管趋严，有大量优质可供并购标的，这为公司实现外延式发展提供了机会。

（二）跨境电商物流：市场空间巨大，关注专线及海外仓领域相关公司

1、跨境电商物流市场规模

跨境电商产业近些年发展迅速，年复合增长率高达约30%。

数据来源：中国电子商务研究中心

根据艾媒咨询数据显示，2018年中国跨境电商交易规模达到9.1万亿元，预计2019年将达到10.8万亿元。

数据来源：艾媒咨询

跨境电商物流作为服务于跨境电商产业链条的关键环节，占据跨境电商的交易成本高达20%-30%左右。按照中国跨境电商10万亿元的市场规模测算，则跨境电商物流在中国当下的行业市场体量规模在2万亿-3万亿元之间,市场发展空间巨大。

数据来源：跨境电商物流百晓生

2、中国跨境电商物流业态的演变历程

在一个完整的跨境电商交易环节当中，跨境物流发挥着重要的作用，是跨境电商发展的核心环节之一。由于电商平台在集货、仓储、运输、通关、配送等方面与物流企业有合作，因此物流企业的运作情况在很大程度地影响着跨境电商的运作效率。

中国的跨境电商物流行业经过10年的高速发展，从2008年行业发展初期的eBay电商平台兴起，经历了邮政小包时代，而后2010年随着阿里速卖通（AliExpress）的迅猛发展，从中国直接发货到海外终端买家手中的直发类物流小包需求不断攀升，在香港邮政和中国邮政面临短期内运能不足的情况下，大量的外国邮政通过代理模式涌入中国瓜分跨境电商物流市场份额。在同一时期内先后有类似于新加坡邮政、荷兰邮政、瑞典邮政、比利时邮政等数十家外国邮政抢滩登陆中国跨境电商物流市场。

数据来源：跨境电商物流百晓生

3、跨境电商物流的主要环节

跨境电商物流按照操作环节来划分，主要分为前端揽收、库内操作、出口通关、国际干线、境外清关、中转分拨、海外仓储、尾程派送、退件处理等核心环节。跨境电商物流相比传统国际货运代理，整个产业的链条不断延伸和精细化，且传统国际货运代理所积累的局部细分领域的核心资源和能力正在成为跨境电商物流基础设施和服务的配套提供商。

数据来源：跨境电商物流百晓生

4、跨境电商物流的细分业态

（1）邮政体系产品

各国邮政揽收跨境电商包裹后，在万国邮政联盟（UPU）框架内，通过各成员国邮政之间协作来转运、派送的电商包裹，费用按照协议终端费的方式结算。其报关属性为个人物品，而非商品，在进出口国清关时，走的邮政通道，而非商业清关通道，不纳入海关正式的贸易统计数据。

（2）跨境专线

近些年发展起来的（例如中美专线、法国专线、意大利专线等）一种跨境B2C物流商业解决方案。具体专线物流公司在揽（货）、干（线）、（清）关、配（送）四个环节由本企业或外包其他企业配合完成，通常采用专线公司的单号可以追溯全流程，清关采用商业清关模式，报关属性为商品，走商业清关模式，纳入海关统计数据。

（3）商业快递

由某家快递公司通过自身运营体系独立承担完成的跨境B2C物流服务。通常特点是速度快、费用高。例如DHL、Fedex、UPS，清关采用商业通关模式。

（4）海外仓发货

是一种境外B2C仓储配送业务，其中最有代表性的就是FBA，就是由亚马逊完成的亚马逊平台订单的仓配业务。另外还有第三方海外仓或卖家自建仓的仓配业务。海外仓发货一般跟前段干线B2B物流运输（包括海运、空运）相关联,市场上常提到的“FBA物流”或者“FBA头程”指的是从货源地发往FBA仓库这段干线运输，是跨境B2B干线运输物流。

（5）逆向物流

主要包括消费者退货引发的一系列物流服务，例如退换货、换标等服务。

综上，跨境电商主要涉及以下几类物流服务：

跨境B2B干线物流（包括FBA头程、海运、空运等）；

跨境B2C配送物流（包括邮政、专线、快递）；

海外B2C配送物流（包括FBA配送、第三方海外仓配送、卖家自建仓配送）；

逆向物流服务。

5、主要模式及相关企业情况梳理

（1）亚马逊FBA物流

FBA（Fulfillment by Amazon），就是指卖家把自己在亚马逊上销售的产品库存直接送到亚马逊当地市场的仓库中，客户下订单后就由亚马逊系统自动完成后续的发货。目前大部分跨境电商物流企业为亚马逊卖家提供的FBA物流服务准确的讲只是帮卖家把货物从中国仓库发送到目的销售国所在地亚马逊仓库的一个仓到仓的服务，并非亚马逊FBA物流的全部。

亚马逊FBA物流业务进入门槛相对较低，目前市面上有30%以上的中小型货代主要以FBA物流作为主营业务，市场聚合度偏低，属于跨境电商物流领域的基层生态，竞争异常激烈。目前尚未出现以FBA物流作为主营业务而年营收突破10亿元人民币的企业。FBA物流在接下来的发展过程中将会面临行业规模的进一步整合加剧。目前在整个FBA领域发展比较快速的企业有杭州佳成国际物流、深圳九方通逊电商物流、广州够快供应链、深圳大森林物流等企业。

（2）邮政体系产品

邮政体系在整个跨境电商物流的生态中扮演者十分重要的角色，大量的跨境电商直发类包裹目前都是依托于万国邮政联盟（UPU）体系的网络来完成投递。在单个包裹重量2KG以内、单价低的商品领域，邮政小包产品占据较为明显的价格优势。

目前的邮政体系产品从邮政所在地的区域来划分，可以将其分为以中国大陆的中国邮政、区域型的香港邮政和台湾中华邮政，以及大量的外国邮政（新加坡邮政、荷兰邮政、比利时邮政、瑞典邮政、澳洲邮政等）。

随着跨境电商B2C的迅猛发展，面对产生的海量跨境电商包裹，仅仅依靠中国邮政的运输和处理能力，在旺季运力也经常显得捉襟见肘。大量外国邮政通过代理揽货的方式曲线进入中国市场开展业务，在一定程度上为跨境电商卖家提供了更加多元化的物流选择方案。从整个市场的规模体量来看，中国邮政依然牢牢占据着邮政小包市场的主流份额，尤其是中国邮政基于两国邮政之间的双边协议而开拓的一系列e 邮宝类产品渠道，在时效和性价比方面具备不错的优势。

（3）专线小包产品

随着跨境电商卖家销售的品类逐步向大件、高货值方向发展，普通的邮政小包产品很难满足跨境电商卖家的发展需求。而类似于DHL、FedEx等商业快递虽然时效很快，但是其计价方式仍然是按照首重续重模式计费，整体运费成本偏高。跨境电商卖家亟需一款物流产品，它的时效和价格都介于邮政小包和商业快递之间，整合邮政网络和商业快递的优势派送资源，达到了成本和效率的最优组合，填补邮政和快递产品之间的中间地带，专线小包在此背景下应运而生。

专线小包很好的将优质的航空干线资源与目的港的商业清关和邮政清关做了很好的优化整合，且在最后一公里的派送环节，可根据当地邮政以及本土商业快递公司的优劣势进行很好的产品组合，符合了跨境电商时代客户对于跨组织、柔性供应链的需求特征，发展空间巨大。业内先后出现了云途物流、4px、飞特物流等一批跨境电商专线小包公司。

（4）海外仓产品

跨境电商的海外仓属于重资产、重运营、且门槛较高的细分领域。从事海外仓的企业普遍具备一定的企业规模，且很好的做到了服务的本土化。海外仓从建立角色的角度来划分，可以分为大型卖家自建的海外仓和物流公司的第三方海外仓。对于大卖家自建的海外仓而言，其更多扮演的是商业配套的角色，相比于单个仓库是否可以盈利，其更关注海外仓在改善供应链弹性和服务本土化方面的作用。

综上，整个FBA物流属于高度分散的一个基层生态。据不完全统计，目前中国境内至少有上千家从事FBA物流的各类货代企业，竞争异常激烈，且单个企业的规模普遍都不大，目前尚未看到以FBA物流做为公司的主营业务收入来源而年销售额突破10亿元的企业。

小包市场由于需要公司具备一定的IT技术能力的储备，同时还需要大量的自动化分拣设施来提高效率，此类业务模型对于公司的软硬件都提出了比较高的要求。跨境电商小包市场目前已经凸显出了头部企业不断放大规模，中小企业被迅速洗牌的格局，电商平台的物流线上化进一步加剧了洗牌的进程。据不完全统计，目前业内以小包作为公司的主要营收来源，年销售额突破10亿元人民币的企业约有10家左右，且此类企业的规模还在迅速放大。

大型第三方海外仓目前仅有个别企业能实现盈利，部分企业为了争夺市场份额甚至采取战略性亏损策略，且海外仓企业对于客户的选择尤为关键，卖家的库存周转率直接决定第三方海外仓企业的盈利能力。

4、跨境物流的典型案例

（1）速卖通

速卖通是阿里巴巴旗下唯一面向全球市场的跨境出口电商平台，目前已成为包括Amazon、eBay以及Wish在内的四大跨境电商平台之一。支撑其业务发展的物流体系可以分为三大板块：无忧物流（菜鸟网络与速卖通联合推出的官方物流）、独立的第三方物流以及海外仓服务。作为中国最大的平台型跨境出口电商，速卖通的物流服务基本涵盖了所有形式的跨境物流，包括邮路、专线、商业快递和海外仓，其中的亮点在于清晰划分成阶梯状的物流服务标准、自动最优物流方案配置以及自营物流服务的建设。

目前速卖通提供的无忧物流目前分为经济（Saver Shipping）、标准（Standard Shipping）和优享（Premium Shipping）三类，在时效、物流追踪功能、赔付金额、运输品类限制以及运送范围等多方面存在等级差异。无忧物流获得了速卖通的重点扶持，其在重点国家（如俄罗斯）运费的价格约为第三方物流价格的80%-90%。操作方面卖家只需将商品发往指定国内仓库，跨境物流则由无忧物流负责，较为明显提高了物流效率，增强客户黏性。

速卖通第三方物流仍可分为经济类、标准类和优享类物流方案。经济类物流方案中，目的国包裹妥投信息部可查询，仅允许线上发货，适合运送货值低重量轻的商品；标准类适合邮政挂号和专线类服务，全程物流追踪信息可查询；优享类物流方案中，包含商业快递和邮政提供的快递服务，时效快全程物流追踪信息可查询，适合高货值商品使用。

海外仓模式由于具备就近发货的优势，速卖通从三方面对使用海外仓的卖家进行了扶持：①搜索专属筛选：买家选择ship from或者domestic delivery可以直接筛选出本地发货商品；②参加专场活动：各国海外仓活动、无线海外仓活动以及美国、西班牙、俄罗斯精品活动等；③对支持海外本地发货及服务的商品单独进行SEO、PPC等推广。目前速卖通在海外仓方面的服务商为出口易和递四方速递。菜鸟网络于2016年7月注资递四方，递四方目前不仅为速卖通提供海外仓服务，也作为第三方物流服务商入驻。

（2）纵腾集团

福建纵腾网络有限公司（简称“纵腾集团”）于2007年成立，是该行业最早开办海外仓运营，也是运营规模一直领先的企业。2014年开启业务转型，开拓跨境电商物流业务，旗下拥有“谷仓”、“云途”等知名的服务品牌，业务集中在跨境电商海外仓、专线物流服务及相关增值服务。目前公司已建成覆盖美、欧、日、澳等国家与地区的跨境电商物流服务网络，拥有境外仓储中心及中转枢纽超20处，总面积超过40万平方米，境外员工近千名，日处理超过50 万份订单，客户涵盖中国主要的跨境电商卖家和品牌商，是中国最大的跨境电商海外仓企业之一。公司目前已获得普洛斯、钟鼎、复星等知名机构的投资。

（3）深圳市递四方速递有限公司

成立于2004年，定位全球跨境电商供应链综合服务提供商，目前已经发展成为跨境电商物流领域的龙头企业。公司目前在全球共拥有约4000名员工，超过70家分支机构，服务全球约20万家跨境电商商户与超过100万跨境电商终端用户。公司核心产品为订单宝（分为海外和国内两个细分产品），订单宝（FB4）是4PX利用先进的WMS系统为卖家提供的集采购管理、仓储管理、订单管理、库存管理、物流配送管理于一体的仓储外包服务。电子商务卖家把货物寄存在4PX分布在全球的仓库，由4PX完成入库质检、货物上架、库存管理、接收订单、订单分拣、订单复核、多渠道发货等所有物流环节的操作。

2010年，公司获得新加坡邮政的投资，成为新加坡邮政全球物流战略合作伙伴；2016年，公司获得阿里巴巴集团旗下菜鸟网络的亿级战略投资；2018年，公司获得阿里巴巴集团的新一轮投资。

九、物流地产行业：关注REITs模式带来的行业发展机会

2020年4月底，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》）。《通知》明确了基础设施REITs试点项目要求，主要是重点区域、重点行业、优质项目等条件，重点区域中优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，重点行业中包括仓储物流、收费公路等交通设施。对优质项目的要求包括：项目权属清晰，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力，同时对发起人（原始权益人）以及基础设施运营企业也提出了能力要求。

（一）仓储行业规模庞大，高标仓预计最先收益

2019年中国物流费用为14.6万亿元，其中仓储成本占比约三分之一。近年来仓储业投资规模近7000亿元，若纳入电商、零售、快递等行业对仓储行业投资，市场投资规模在万亿规模。从仓储业投资的资金来源看，主要是自筹资金与国内贷款，分别占比87%、7%。

图：中国仓储业固定资产投资规模及投资资金来源

数据来源：国家统计局，中信建投

从总量上看，现阶段中国仓储体量能够基本满足现代物流的发展需求，但无论是总量规模还是人均规模都与美国差距较大。从结构上看，超过90%以上的仓库均为传统仓库，立体库也仅占比26%，高标仓比重仅为5-10%左右，整体规模在6000万平方米。

高标仓等优质资产严重不足成为仓储物流领域的短板。高标仓大多采用高层货架存储货物，存储区可以向高空发展，减少库存占地面积，提高仓储空间利用率和库容。目前，世界上最高的自动化立体仓库高度已达50米，立体仓库货架区单位面积的储存量可达7.5t/㎡，是传统普通仓库的5-10倍，与传统普通仓库相比可以节约40%-70%的占地面积，可以大幅降低土地成本。

高标仓具有客户实力雄厚、租约时间长、空间利用率高、项目选址优越、自动化水平先进、合规属性强等特点，符合REITs的优质资产要求。电商平台、高端制造业以及第三方物流是高标仓的主要客户。随着中国网购市场规模持续扩大，电商平台对于仓库的需求量逐步增多，主流电商平台阿里巴巴、京东、苏宁等均在不断投资高质量的仓储设施，特别是京东的亚洲一号仓库成为国内高标仓的典范。高标仓可实现作业高度机械化、自动化和智能化，叠加5G等新技术的应用，可大幅度既提高运行效率，减少对人工的依赖，有效提升货物周转效率进而降低库内运营成本，提升企业供应链效能，也能降低全社会仓储成本。

图：2020年一季度全国七大区域高标仓现有存量和新增供应情况

数据来源：物联云仓

（二）REITs模式将为高标仓引入长期流动性

2017 年中国仓储业资产总规模在3万亿，2013-2017年均增速超过10%以上。2017年全国仓储业主营收入1.4万亿，同比增长18%，主营业务成本1.085万亿元，同比增长18.4%，仓储业净资产1.448万亿，净利润687亿元，ROE为4.75%。研究普遍认为国内仓储行业的投资回报率具备提升空间，要获得投资者的青睐，必须提升现有资产的收益率，同时也必须平衡企业平均融资成本与收益率。在捋顺相关利益者分配机制后，有望催生优质仓储物流运营商。

图：中国仓储业收入结构

数据来源：中国仓储与配送协会

京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、长江三角洲等区域仓储平均租金高于非重点区域，其中北京、上海、广东仓储租金水平最高，空置率处于10%以内，符合REITs试点中重点区域与优质资产的要求。

数据来源：戴德梁行，中信建投

（三）国内物流仓储REITs典型案例

1、中信华夏苏宁云享资产支持专项计划——国内资本市场上首单物流仓储REITs产品

（1）产品概况

2016年8月4日，“中信华夏苏宁云享资产支持专项计划”（以下简称“苏宁云享类REITs”）在深交所正式挂牌。该产品发行规模为18.47亿元，其中优先级发行规模为12亿元，中诚信给予AAA的信用评级，发行利率4.0%；权益级发行规模为6.47亿元，为投资型产品，不设预期收益率。产品的投资标的为苏宁云商持有的位于六个核心一二线城市及国家高新区的优质物流仓储资产。本单产品是国内资本市场上第一支物流仓储REITs产品。

（2）交易结构

（3）基础资产

本专项计划的目标资产为广州物流中心物业、成都物流中心物业、南昌物流中心物业、无锡物流中心物业、青岛物流中心物业及包头物流中心物业。

2、顺丰产业园类REITs——国内首单物流地产储架类REITs项目

（1）产品概况

2018年11月21日，深圳市丰泰电商产业园资产管理有限公司作为原始权益人的“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”获得深圳证券交易所批复，项目储架规模50亿元。

2018年12月12日，“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”成功设立，首期发行规模18.46亿元，并将于深交所挂牌转让。其中优先级发行规模为11.20亿元，预计到期日为2060年12月11日，发行利率5.05%；权益档发行规模7.26亿元，预计到期日为2060年12月11日。还本付息方式为按年付息。

（2）交易模式

①设立私募投资基金

深圳汇智聚信投资管理有限公司（以下简称“汇智投资”）发起设立信盛顺丰产业园一期私募投资基金（以下简称“私募投资基金”），私募投资基金规模18.46亿元。顺丰丰泰认缴基金全部份额成为私募投资基金初始基金份额持有人，首次出资实缴200万元。

②设立首期专项计划发行资产支持证券

华泰证券（上海）资产管理有限公司（以下简称“华泰资管”）发起设立华泰佳越-顺丰产业园一期第1号资产支持专项计划（以下简称“首期专项计划”），发行资产支持证券募集资金以平价受让顺丰丰泰所持全部私募投资基金基金份额，并完成剩余私募投资基金实缴出资义务。专项计划申请储架规模50亿，首期发行的资产支持证券总规模18.46亿元，资产支持证券包括优先级证券和权益级证券，其中优先级证券规模为11.2亿元，权益级证券规模为7.26亿元。公司全资子公司深圳顺丰泰森控股（集团）有限公司将以自有资金认购部分权益级证券，认购规模为1.38亿元。

（3）基础资产

基础资产方面，本期类REITs的底层资产为顺丰旗下上海青浦产业园和无锡电商产业园，两处入池产业园的资产质量较高，其中上海青浦产业园地处虹桥机场物流产业集群区，是各大物流公司全国总部聚集地；无锡电商产业园地处无锡硕放机场物流产业集群区，以“空港物流城”品牌为核心，产业聚集度非常高。

十、物流科技行业：行业发展加速，细分领域龙头加快上市步伐

智能物流是物品从供应方向需求方智能移动的总体过程，包括智能包装、智能装卸以及信息的智能获取、智能仓储、智能运输、智能配送、加工和处理等六项基本活动，最终目的是实现物流活动参与各方降低成本、提升效率、利润最大化。智能物流是一个融合多重因素的概念体系，包含传统物流、智能装备、信息技术、互联网、物联网等细分行业。

物流科技是指应用在大物流领域相关的硬件设施、软件技术及系统解决方案；物流科技涵盖了从生产端到配送端的全链条，具体应用于柔性生产车间、道路运输、仓储、配送等多个领域。

（一）物流自动化装备行业发展迅速

1、物流自动化装备是现阶段较为成熟的赛道

相对于运输环节的整车制造（传统重资产制造行业）、配送环节的无人车和无人机配送（初级阶段，从概念到大批量交付使用仍需要相当长的期限），物流自动化装备近年来面临良好的发展机遇并拥有广阔的市场空间。

具体来说，现阶段物流自动化装备主要包含以下几方面：

2、物流自动化装备行业发展的驱动因素

（1）国内物流行业仍在持续快速增长，但运行效率依然偏低

中国是全世界最具有成长性的物流市场之一，但与发达国家相比，物流运行效率相对偏低。美国、日本等发达国家的物流费用与GDP的比率稳定在 8%-9%左右，2019年中国物流费用与GDP的比率为14.7%。国家发改委《物流业降本增效专项行动方案（2016-2018 年）》指出，“国内物流市场规模庞大，效率低下，智能物流大有可为”；《国家物流枢纽布局和建设规划》提出，到2025年，要“推动全社会物流总费用与GDP比率下降至12%左右”，国内物流要实现降本增效仍有很大的提升空间。

（2）智能技术涌现，科技引领物流装备行业升级

物流装备经历了机械化、自动化阶段，目前已发展到智慧化阶段。以智能制造、工业4.0为契机，特别是近年来，受中国互联网+业务（如电子商务）高速发展影响，新技术与物流装备不断结合，物流装备行业快速升级。

（3）多元化社会结构对物流服务提出了更高的要求

（4）政策端的持续支持

2013年,工信部发布《关于推进工业机器人产业发展的指导意见》：到2020年形成较完善的工业机器人产业体系，机器人密度（每万名员工使用机器人台数）达到100以上；

2015年3月，“中国制造2025”的概念首次在全国两会《政府工作报告》中被提出，并随后上升为国家战略；

2015年5月，工信部会同发改委、科技部、财政部制定《中国制造强国2025规划纲要》，提出 “创新驱动、高端引领、基础支撑、绿色发展”的方针；工业机器人作为智能化的代表，被列为转型升级及智能制造的重点方向；

2016年4月，工信部、国家发改委、财政部联合发布的《机器人产业发展规划（2016-2020年）》，推进工业机器人向中高端发展（聚焦智能物流）大力发展机器人关键零部件、发展机器人共性关键技术；至2020年，自主品牌工业机器人年产达10万台，机器人密度达150以上；

2017年6月，工信部主导下的“仓储机器人及智能产业联盟”正式成立；

2017年12月14日，工信部《促进新一代人工智 能产业发展三年行动计划（2018-2020）》，指出“要开发智能物流仓储设备，提升高速分拣机、多层穿梭车、高密度存储穿梭板等物流装备的智能化水平，建设无人化智能仓储，同时创新人工智能产品和服务”；

2018年12月21日，国家发改委《国家物流枢纽布局 和建设规划》提出到 2020年，布局建设 30个左右国家物流枢纽，形成国家物流枢纽网络基本框架；到2025年，布局建设150个左右国家物流枢纽。

（5）下游应用领域持续增长，对先进物流装备的需求不断增加

物流装备行业的发展状况与下游行业市场需求密切相关。从物流装备在各行业应用的占比看，根据中国机械工程学会组织编写的《中国物流仓储装备产业发展研究报告（2016-2017）》，2016-2017年，商业物流（即以电子商务企业为代表的商业物流体系）占比增长幅度较大，从2016年的27%增长到2017年的37%，第三方物流（即快递物流企业）占比增幅也较为乐观，从2016年的14%增长到2017年的18%。

现代物流业的快速发展，特别是第三方物流、电子商务、冷链生鲜配送等新兴物流方式等出现，拉动了高端物流装备的革新，这是物流装备行业持续增长的基础保障之一。另一方面，在经济转型升级阶段，在生产端低成本、在销售端扩大销售额的同时，先进物流装备的应用可进一步降低物流系统运行成本，凸显物流作为“第三利润源”的战略地位。

3、行业竞争格局

（1）全球及中国的竞争格局

根据美国权威物料搬运领域杂志《MMH》公布的2018年全球仓储物流自动化系统解方案提供商前20强名单，均位于美国、欧洲和日本等发达国家，其中前八强收入均达到或超过10亿美元，日本大福以41.67亿美元稳居榜首，德国胜斐尔以32.17亿美元位居第二，排名第三到第八的分别是德马泰克 23.50 亿美元、霍尼韦尔17.00亿美元、范德兰德15.38亿美元、村田机械12.87亿美元、科纳普 10.50亿美元、博曼集团10.00亿美元。其中大福、胜斐迩、德马泰克较早进入中国市场，并形成较强的竞争力。由于长期的技术积累，国外企业在仓储物流软硬件技术、产品质量、系统稳定性、行业经验和品牌知名度等方面具有优势，在汽车、机械制造、机场等行业中占有较强的优势。

自2000年以来，中国仓储物流自动化系统行业进入快速发展阶段，随着国内企业规模的扩张、人力和土地成本的提升、企业降本增效需求的增强以及技术水平的发展，国内众多行业已开始广泛应用自动化和智能化仓储物流自动化系统。此外，国内仓储物流自动化系统解决方案提供商不断引进消化吸收国外的先进技术，并陆续推出具有自主知识产权的自动化和智能化仓储物流自动化系统及设备。

（2）主要厂商类型

从产业链的角度，物流自动化厂商主要包括设备(及软件)供应商和系统集成商，二者并没有严格的界限，海外老牌系统集成商往往同时具备核心零部件的研发制造能力，本土厂商的核心竞争力则往往在规划和软件端。

自动化物流系统硬件设备包括货架、巷道堆垛机、自动引导车、输送装置、分拣装置、识别装置、电控装置等。软件包括 WMS仓库管理系统、WCS仓库控制系统等。客户在提出物流系统需求时，可以专门指定其中部分 硬件的品牌供应商。因此，在设备和软件供应商之间，产品的性能、运行效率、运行的稳定性往往是决定竞争力的主要因素。

系统集成商直接面向客户，项目定制化属性强，此外项目结束后，系统集成商还需要负责跟踪系统的整个生命 周期，负责维修和其它服务环节。因此，对于系统集成商来讲，系统的研发设计能力和厂商的服务水平往往是 决定系统集成商竞争力的关键。

设备制造商和系统集成商互相渗透。相比于单纯的设备制造商，系统集成业务更接近客户，且以自动化仓储为中心，可以打造出更多的商业模式。

4、行业市场空间广阔

（1）下游应用：汽车、医药、烟草率先领跑，快递电商后来居上

目前中国整体物流自动化普及率平均在 20%左右，对比发达国家 80%的水平尚有巨大空间。

细分行业中，现阶段烟草、医药、汽车自动化率普及承兑相对较高，在各行业中处于国内领先水平。随着国内快递电商行业的迅猛发展，以菜鸟、京东、顺丰等为代表的行业巨头逐步搭建起了高效供应链体系和物流体系，从运输、仓储到配送环节通过自动化立体仓库、分拣、拣选、输送系统，进一步提高了效率并降低了人力成本

（2）物流自动化系统的市场空间依然广阔

中国物流自动化系统的市场规模巨大，以自动化物流系统来看，其市场规模从2001年的不足20亿元，迅速增长至2014年的425亿元。

物流科技装备从传统优势行业，在线新兴行业渗透，逐步实现对工厂端、流通端和配送端的全覆盖。2018年中国自动化物流系统市场规模突破 1100亿，预计至2020年，国内自动化物流系统市场规模将超过1386亿元。

数据来源：GGII，长城证券研究所

5、物流自动化装备的主要的典型应用领域

（1）自动化立体仓库

根据前瞻产业研究院的数据，中国每年建成的各类自动化立体库已经超过400座，截至2016年中国自动化立体库保有量大约在3300座以上，其中，烟草、医药、零售是主要应用领域，合计占到需求量的40%左右。

从世界范围来看，美国拥有各种类型的自动化立体仓库2万多座，日本拥有3.8万多座，德国1万多座、英国4000多座。中国自动化立体仓库保有量依然很少，未来自动化立体仓库面临着较大的市场需求。根据中国物流技术协会信息中心统计，中国自动化立体库市场近十年来保持了平均20%左右的增长速度，预计未来将维持20%增速，到2020年达到325亿元。

（2）智能物流输送系统

智能物流输送系统可广泛应用于汽车制造、工程机械、服装家电、农用机械、医药、烟草、化工、冶金、建材等诸多包含流水生产线的行业。智能输送成套设备应用领域广泛，其智能物流输送系统中汽车、工程机械、农业机械及家电行业合计占比超50%。

（3）自动分拣系统

自动分拣系统一般由控制装置、分类装置、输送装置和分拣道口组成，通过计算机物联网连接在一起组成整体。自动分拣输送系统主要解决效率及准确性的问题，物流中心每天接受各种输送工具送来的成千上万中商品，在最短时间内将这些商品卸下并按照商品种类、货主、储位及发送地点进行快速准确的分类并送达指定地点。与人工分拣相比，自动分拣系统优势明显，能连续大批量地分拣货物，分拣误差率第，能实现分拣作业无人化。

随着电商及快递物流的快速发展，自动分拣系统将迎来高景气周期。此外，连锁超市等大型零售也也在逐步引进高水平的自动分拣设备。预计未来2-3年内中国电商快递行业自动输送拣选系统有望保持30%以上的增速。

（二）自动驾驶技术在物流领域落地优势明显

自动驾驶的发展已经走过单纯强调技术的阶段，目前更强调实际落地。一方面，无人驾驶乘用车短期内难以大规模落地，另一方面，场景相对简单、市场规模超过万亿的物流行业则有更多机会，近几年越来越多的行业参与者们开始聚焦于物流领域。

1、自动驾驶技术有望解决物流运输领域的三大痛点

（1）成本：近年来运输成本占物流总成本比例均超50%，而运输成本中的人力费用和燃油费用占比较大，存在可压缩空间。自动驾驶则可明显降低人力成本，同时节省燃油费用。

（2）效率：物流运输效率受各种因素影响，例如司机可持续驾驶时间以及车辆速度和车辆行驶间距等都受到严格限制。自动驾驶则可以提高车辆持续行驶时间同时以较高速和较短间距行驶。

（3）安全：调查数据显示，在中国约700万辆城际中重型卡车中，每年平均发生5.07万次交通事故，几乎每年每1000辆车就会出现一起死亡事故。司机在长途运输中持续驾驶时间有限，疲劳驾驶发生安全性交通事故的可能性相对更大。自动驾驶则可相对提升安全性。

2、主要应用场景和市场空间

据公开资料，中国目前有500万辆大货车用于500公里半径的干线运输；1000万辆货车用于50公里半径区域运输；而在5公里半径的物流领域，则有3000万辆微型车、两轮和三轮车在为电商物流和外卖市场服务。同时在封闭场景中，中国港口众多，每年完成大量货物吞吐，而矿区的矿产资源丰富，每年产量可达上亿吨，对于运输车辆及司机需求与日俱增，因此物流领域下潜藏的自动驾驶市场需求相当庞大。

（1）干线

干线物流的总体运力最大，场景较为集中，同时干线整车物流运输是一个比较标准化的产品，技术复用度高，从而便于外包，因此能够产生的规模经济效应很强。总体来说，干线物流是一个较为理想的商业场景。

由于干线物流大多应用于高速场景，车辆运行速度快，因此对自动驾驶系统的环境感知范围有很高要求。由于卡车机动性、稳定性和精度较差等原因，需要更长的刹车距离、更大的转弯半径，以及更加精确和鲁棒的控制，因此在感知和控制层面对技术提出了更高要求。

自动驾驶卡车产品化的实现仅靠一家企业是无法完成的，需要整合产业链资源。从目前的发展趋势看，不论是科技创新公司、主机厂商、产业链各类供应商还是运营管理平台，优势互补、开放合作已经日渐成为主流态势。

（2）终端配送

目前人力成本占据末端物流成本的90%以上，高昂的人力成本通过自动驾驶技术得以降低将会产生巨大的商业价值。根据公开资料显示，最后一公里的交通工具数量为干线物流货车数量的六倍左右，因此车辆替换市场空间巨大。

尽管末端配送的车辆速度较低，体型较小，但在三大场景中所需面临的场景复杂度最高，因此对于技术的动态判断能力有极高要求。不同于干线物流和封闭场景下的重型卡车，末端配送的交通工具往往轻便、小巧，因此传统卡车制造商和供应商基本不涉及这一块业务，所以这一细分领域内的主要参与者为有相关业务场景的电商物流公司和即时配送公司（如美团、阿里菜鸟、京东等）以及科技初创公司。

（3）封闭场景（港口、矿山、机场等）

从目前物流自动驾驶在封闭场景的落地情况来看，港口、机场、矿山等细分场景的应用已经较多。封闭场景下道路环境单一固定、稳定性高，从自动驾驶的技术难度上来讲相对前两种场景更容易实现落地，同时在各具体场景下实现落地的业务壁垒相对较高。

不同于开放道路主要关注在复杂场景下的动态判断能力，封闭场景下的人员和障碍物较为确定可控，关键难点在于具体业务对接能力，例如某些港口的集装箱卡车和机械的对位精度要求不超过三公分等。技术发展的重点是对车队的管理、路径和任务规划等计算决策方面的能力，发展核心是整体车辆的智能调度系统。

3、竞争格局

在自动驾驶物流产业生态中，科技初创公司、互联网巨头、专业物流公司、商用车主机厂是目前该细分领域的主要参与者。

（1）科技创新公司

科技类初创公司在算法开发能力、软硬件整合能力等方面具备优势，大多在物流自动驾驶的具体细分领域形成了自己的核心竞争力（典型企业：智加科技、智行者、西井科技等）。

（2）互联网巨头

有相关物流业务的互联网公司大多基于自身物流业务的需求，探索仓储、干线运输和末端配送整条物流链条的无人化（典型企业：阿里）。而其他互联网大企业则因为意识到人工智能技术在物流汽车领域的广阔发展前景，希望借此实现对人工智能领域的重大探索创新和技术前沿布局（典型企业：百度）。

（3）专业物流公司

专业物流公司希望在重塑行业关键技术时期抓住机遇，通过科技创新实现降本增效、提升竞争力，挖深“护城河”，通过积极进行布局与合作守住自身领地（典型企业：顺丰、德邦等）。

（4）商用车主机厂

商用车主机厂商作为传统汽车产业中的核心环节，面临来自各方的技术发展压力。主机厂商们需要自主研发自动驾驶技术来继续把握市场话语权，避免落后成为代工厂。由于它们目前的主要业务仍以卖车为主，无法将大量资源仅投入专注于研发自动驾驶一项技术，因此大多选择以合作的方式在物流自动驾驶领域进行布局（典型企业：一汽、东风等）

4、发展现状及趋势

（1）发展现状

①技术层面：一方面，主机厂的线控开放程度有限，且商用车的自动挡车型很少，导致研发样本资源的短缺；另一方面，生产较少数量的测试车辆相对容易，但要真正实现大规模商业化落地，则需要整个产业链足够成熟。

②市场层面：在理论和学术方面有关无人驾驶技术的研究已经十分广泛，但从商业落地角度来看，其发展仍处于较为早期阶段。商业化需要有合理的价格及成本，受此影响，无人驾驶物流车的大规模商业化应用所需时间仍然较长。

③法律及政策层面：在具体自动驾驶技术落地层面，相关法律法规还不够成熟。公开资料显示，如果要全面部署自动驾驶汽车，至少需要修改中国包括交通安全管理、测绘、运输、信息、通讯、质检、标准化在内七个领域的超几十部法律。由此可见，自动驾驶相关法律的制订以及完善在未来还有很长的路要走。

（2）发展趋势

①5G及车联网技术将促进行业发展

5G通信技术由于其“低延时、高可靠、大带宽”的特性，可以为用户提供毫秒级的端到端时延和接近100%的业务可靠性，降低时间延迟及道路参与者的不确定性。它能够帮助提升车与周围环境之间的数据传输速度，让不同智能交通应用组件之间更为联动，从而提高交通系统的智能化程度及驾驶的安全性。

车联网是提高自动驾驶车辆感知成功率的重要发展方向，它可以为车辆提供雷达探测之外的更丰富的实时信息。从成本角度来看，车联网技术的发展让路测基础设施更加完善，这将进一步为车端硬件的改造减轻成本负担，降低车辆的量产成本，更好地推动自动驾驶技术的落地。

②整车厂与运营平台优势互补

在传统汽车产业链中，整车厂商具备核心生产与产品优势。未来自动驾驶很有可能会发展成为一种服务模式，帮助有运输需求的行业解决运力不足的问题。由于自动驾驶的发展离不开大量场景的应用与数据的收集，而运营商在此过程中可以掌握大量的数据包括用户信息及地图信息等，因此将能够占据极大优势，形成数据壁垒，获取大部分的商业价值。

5、主要企业及业务涵盖领域

不同类型的参与主体所涉及的具体业务领域如下：

（1）科技创新公司

数据来源：亿欧智库

（2）互联网巨头

数据来源：亿欧智库

（3）专业物流公司

数据来源：亿欧智库

（4）商用车主机厂

数据来源：亿欧智库

（三）A股物流自动化装备公司2019年经营情况跟踪

1、A股已上市公司发展概况

截至目前，A股上市（包含拟上市）公司中，主营业务涉及物流自动化装备及解决方案的公司如下：

A股相关上市公司（包含拟上市）近年来的经营情况如下：

2、重点上市公司情况分析——诺力股份（603611.SH）

（1）基本信息

（2）主营业务概要

①工业车辆制造板块

公司是国内较早进入工业车辆生产领域的企业之一，拥有十余年的产品研发和生产经验，主要从事轻小型搬运车辆及电动仓储车辆的研发、生产和销售。目前，公司已成长为国内知名的仓储物流搬运车辆制造企业，产品线从轻小型搬运车辆扩大至电动仓储车辆，在工业车辆中端及中高端市场占据了领先地位。公司共拥有轻小型搬运车辆、电动步行式仓储车辆和电动乘驾式叉车等三大系列200多个品种的产品，产品覆盖面广，可以提供一站式采购服务。公司主持或参与修订了多项国家或行业标准，并开发了多项拥有自主知识产权的新产品，技术水平达到国内领先或国际先进。

②智能物流系统板块

2017年，公司收购无锡中鼎90%股权，进入智能物流系统领域。无锡中鼎是国内领先的智能物流系统和智能制造系统综合解决方案提供商，为客户提供智能物流系统和智能制造系统的规划设计、系统集成、软件开发、设备定制、电控系统开发、现场安装调试、客户培训和售后服务等一体化综合服务。上市公司于2019年收购法国SAVOYE公司，继续巩固在智能物流系统板块的优势布局。

（3）财务情况摘要

截止2019年末，公司总资产50.55亿元，比期初数增加42.96%，归属于上市公司股东的净资产16.07亿元，比期初数增加-6.75%；实现营业收入30.87亿元，同比增加20.94%；取得归属于上市公司股东的净利润2.42亿元，同比增加28.61%，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润2.07亿元，较上年同期增加13.66%。

3、科创板新股——德马科技

德马科技于2019年6月申报上交所科创板，并于2020年1月17日通过科创板上市委审核，于2020年6月2日发行。

（1）公司基本情况

（2）主营业务概览

公司主要从事自动化物流输送分拣系统、关键设备及其核心部件的研发、设计、制造、销售和服务，是国内自动化物流输送分拣装备领域的领先企业。公司属于高端装备制造业，研发、制造的输送分拣装备自动化程度高，广泛应用于电子商务、快递物流、服装、医药、烟草、新零售、智能制造等多个国民经济重点领域，面向国民经济需求，通过自动化物流输送分拣装备的应用，可切实有效提高物流系统智能化水平，降低社会物流运行成本，提高经济运行效率。

①公司是覆盖物流输送分拣装备全产业链的科技创新企业

经过近20年的发展，公司积累了国际先进的输送分拣技术、驱动技术等关键核心技术，形成了核心部件设计、关键设备制造、软件开发、系统集成的一体化产业链竞争优势，可为物流装备制造商、系统集成商和终端客户提供从核心部件、关键装备到系统集成的完整解决方案，是覆盖物流输送分拣装备全产业链的科技创新企业。

②公司作为国内物流装备行业领先企业，市场占有率位居行业前列

公司凭借持续创新的装备制造优势、先进稳定的生产工艺和良好的技术服务，为国内外众多行业的标杆企业提供了自动化物流系统解决方案、关键装备及核心部件，核心用户包括京东、苏宁、亚马逊、e-bay、华为、顺丰、唯品会、菜鸟、盒马鲜生、安踏、百丽、拉夏贝尔、新秀丽、九州通、广州医药、JNE、LAZADA等行业标杆企业，还包括今天国际、达特集成、中集空港、瑞仕格、范德兰德、大福集团等国内外知名物流系统集成商和物流装备制造商。

（3）财务摘要

数据来源：公司公告、国泰君安

（4）同行业可比公司简要对比

①营收及归母净利润对比

数据来源：公司公告、国泰君安

②研发投入对比

数据来源：公司公告、国泰君安

③毛利率及增速对比

数据来源：公司公告、国泰君安

4、科创板已申报企业——兰剑智能

兰剑智能于2020年4月24日申报科创板并受理。

（1）基本情况

（2）主营业务概览

公司是一家智能仓储物流自动化系统解决方案提供商，是国内仓储物流自动化拣选系统装备领域的优势企业,主要从事智能仓储物流自动化系统的研发、设计、生产、销售及服务，公司的主要产品是智能仓储物流自动化系统，并基于该产品提供自动化代运营、售后运营维护、技术咨询规划等服务。公司的智能仓储物流自动化系统是由托盘级密集仓储拣选一体化系统、料箱级密集仓储拣选(立体货到人)一体化系统和特定商品全自动化拣选系统中的一个或多个组合为一个整体，并与物流软件高度融合的自动化、智能化系统。公司作为一家智能仓储物流自动化系统解决方案提供商，基于对仓储物流自动化理论体系的理解和探索以及对仓储物流技术持续的研发投入和创新，不断满足不同行业客户的仓储作业需求，尤其在烟草、医药、电子商务、汽车、规模零售等行业，公司已为众多客户提供了智能仓储物流自动化系统解决方案。目前，公司客户包括中国烟草、中国医药集团、美国宝洁(P&G)、唯品会、京东、国家电网等众多知名企业。

数据来源：公司招股说明书

（3）财务摘要

参考资料：

1、WIND数据库、私募通、IT桔子等专业金融类数据库

2、中国物流与采购联合会、中国物流信息中心、国家邮政局、中物联危化品物流分会、中国物流技术协会信息中心、中国仓储与配送协会等政府部门或行业协会网站

3、36氪、艾媒咨询、亿欧智库、艾瑞咨询、赛迪顾问、运联传媒、物联云仓、跨境电商物流百晓生等专业第三方媒体

4、行业内相关上市公司定期公告、招股说明书

5、申万宏源：《物流行业系列深度报告之一：物流行业分析框架，需求如何推动行业发展？》

6、德勤：《物流行业商业模式转型趋势初探：新物流，下一站赢家？》

7、普华永道：《2019年中国物流行业并购活动回顾及展望：淬炼真金，逆境求胜》

8、美团配送：《物流行业：2019中国即时配送行业发展报告》

9、纵腾网络、易仓科技、跨境电商物流百晓生：《2019中国跨境电商物流行业蓝皮书》

10、招商银行：《零担快运行业深度报告：万亿零担焕发新春，第一梯队大浪淘沙》

11、戴德梁行：《物流行业：新冠肺炎疫情后的复苏，中国冷链物流产业彭博发展》

12、中信建投：《物流行业：REITs加速万亿仓储物流行业迭代，弥补行业短板》

13、物联亿达：《物流地产行业：中国一季度物流地产报告》

14、中信建投：《物流行业即时配送：新零售领域里的新基建》

15、仲量联行：《物流行业擎动未来十载：中国物流地产市场格局演进》

16、安信证券：《物流行业同城即时物流市场解析：快递物流系列研究笔记之九，未来“同城为王”？》

17、安信证券：《物流行业快递物流系列研究笔记之七：菜鸟的物流江湖》

18、亿欧智库：《物流行业：2020智能物流产业研究报告》

19、中信证券：《交通运输行业：智慧物流（快递）的新时代，从成长走向集中》

20、国信证券：《密尔克卫-603713-化工供应链隐形龙头加速成长》

21、平安证券：《冷链物流行业专题报告：冷链物流，改变生活，旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家》

22、安信证券：《德邦股份-603056-“零担冠军”的突围之路》

23、广证恒生：《全球跨境物流行业报告：“三大巨头”与“邮政网络”比翼双飞》

24、德邦证券：《诺力股份-603611-工业车辆+智能仓储双主线，打开成长空间》

25、长城证券：《德马科技-688360-新股定价报告：智能输送分拣龙头，有望加快实现进口替代》

26、仲量联行：《物流行业：中国冷链物流市场的现状与展望》

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