文|魏鑫
在地产高增长红利逐渐褪去、传统销售渠道面临转型升级、消费者购物习惯发生显著变化以及出口业务面临重大挑战等多重因素的共同作用下,国内家居行业整体增速放缓,进入变革周期。
本文分析了现阶段家居行业的发展现状及特征,影响行业发展的主要因素(房地产结构、消费者习惯、渠道布局、出口格局),以及中长期内行业增长与发展的核心逻辑,并通过回顾2019年度、2020年一季度家居行业及细分领域主要上市公司的经营情况,分析了当前疫情对家居行业经营的不利影响。
目录
一、行业发展现状及特征
(一)行业进入稳增长阶段,营收增速趋缓
(二)家居行业具备显著的地产后周期特征
(三)传统模式和渠道面临挑战,行业发展进入调整期
二、影响家居行业发展的主要因素
(一)房地产:结构变化带动家居行业发展迭代
(二)消费者:消费习惯及品类偏好变化带来的机遇与挑战
(三)渠道:B端+C端各有侧重
(四)出口:贸易摩擦增加不确定性,龙头企业优势凸显
三、家居行业的核心增长逻辑及行业发展趋势
(一)工程业务端:精装房渗透率逐步提升,推动B端业务发展
(二)零售端:传统渠道面临增长压力,线上与新兴渠道日益重要
(三)出口端:贸易摩擦背景下的产能转移及全球化布局
(四)扩张:通过内生增长和外延并购相结合,拓展渠道、丰富品类
四、家居行业的国际经验启发
(一)国际家居行业格局
(二)典型家居行业龙头的特征及优势
五、家居行业2019年及2020年Q1整体业绩情况
(一)全年业绩:2019年营收增速有所下滑,2020Q1疫情对净利润影响较大
(二)季度业绩:疫情影响显著,20Q1收入大幅下滑,出现普遍亏损
(三)核心指标:2019年部分核心指标有所提升,2020年Q1受疫情影响明显
(四)A股主要家居行业上市公司2019年及2020年Q1经营情况概要
六、疫情影响下的家居行业运行情况
(一)2020年Q1销售额显著下滑
(二)工厂复工及门店开业均推迟
(三)线下门店客流逐步恢复
(四)疫情催生线上直播新模式
七、各细分板块2019年经营情况回顾
(一)定制家居板块
(二)软体家居板块
(三)成品及建材家居板块
八、投资逻辑总结
近30年来,国内家具行业经历了由手工家具向大规模、机械化成品家具与定制家具的转变。2017年,中国家具制造企业数为5973家,家具产量8.07亿件;行业分别实现营收与净利润8787.88亿元、565.20亿元,2009-2017年间复合增长率达12.80%。
自2018年开始,受环保、林业等行业政策收紧及金融行业大力去杠杆影响,同时叠加国家地产调控政策趋严,下游房地产销售端受到较大冲击。因此,2018-2019年家具制造业开始进入转型调整期,生产与销售均出现下滑。2019年,家具制造业亏损企业达962家,占企业总数的15.05%;营收与零售额分别为7117.2亿元、1970.30亿元,较2017年高点分别下降19.01%、29.86%。
图:2009年-2019年家具制造业营收及增速
资料来源:WIND
资料来源:WIND
房地产开发主要包括土地获取、规划设计、项目报建、施工建设、市场预售、竣工交付等核心阶段,其中前期规划报建需6-9个月,正式施工时长约12-39个月,期房预售于施工期开展的6-9月内,而购房者零售端装修需求一般在正式交房后才开始释放,并且家具类产品在装修后期软装阶段才进场安装或布置。因此,家具行业具有典型的地产后周期特征。从历史数据来看,住宅销售周期与家具销售周期变化之间存在较为明显的时滞。
从二级市场的角度看,作为地产后周期行业,家具行业指数与房地产指数走势呈现高度一致性,且房地产政策的颁布与家具指数拐点基本吻合。例如:2008年金融危机期间,地产与家具板块下挫至历史低点,后续伴随国家“四万亿”计划出台,房地产市场逐渐复苏,家具板块随之回暖;2010年起,“新国十条”、限购令、提高二套房首付比例等政策相继出台以抑制房价猛涨,地产与家具板块稳中略降;2014年去库存目标下,地产限购限贷政策开始放松,导致房价猛涨,带动家具板块进入上行通道,并在2015年中旬随地产指数运行至历史高位;2017 年起,房地产成为国家防风险的重点领域,行业进入平稳发展阶段,家具板块也逐渐回落至历史中部区间。
图:房地产与家居行业二级市场波动情况
资料来源:WIND、新时代证券
1、产能
如前所述,借助地产销售红利及定制家居风口,行业产能快速扩张。尤其2017年家居行业实现集中上市,在资本助力下进一步实现产能扩张,资金大多投向产能扩张。
图:近年来A股家居上市公司募投项目统计(IPO和再融资)
资料来源:WIND、上市公司公告、光大证券
2、渠道
家居销售的商业模式是后端工厂生产,前端招商完成销售。家居公司近年跑马圈地,积极扩张渠道,门店数量持续扩张,竞争日趋激烈。
图:近年来主要公司门店扩张情况统计
资料来源:WIND、上市公司公告、光大证券
3、模式
家居公司目前仍大多聚焦单品类,以单一品类实施生产制造并通过招商的方式主导渠道搭建,而消费者在家装环节“全品类一站式设计&装修”的诉求愈发强烈,和传统的单品类供应方式已存在明显矛盾。
在精装修渗透率提升及消费者一站式购物诉求的驱动下,行业开始逐渐改变单一传统销售渠道的状态,出现了多个新节点分流,这也加大了传统零售门店获客的难度。
资料来源:光大证券
从中国住宅装修需求的总量来看,根据奥维云网数据,2020年预计达到2283 万户,其中39%为存量房翻新,22%为毛坯房,39%为全装修保障房和精装商品房。从这个结构来看,新房装修市场中,精装房成为占比持续提升的细分赛道,毛坯房占比持续下行;同时老房翻修客户从绝对量的角度,也已经成为行业需求的重要支撑力量。
图:中国住宅装修市场需求结构及需求规模
资料来源:国家统计局、住建部、审计署、奥维云网、中金
1、新房:整体增长放缓,精装占比提升
2019年全国商品住宅销售面积15亿平米,全年微降0.1%,预计新房总体销售增速将持续趋缓,市场普遍预测新房销售或将在15亿平米附近筑顶,对于家居行业来说,类似2015、2016年新房销售高速增长的外部环境将难以再现。
图:全国商品住宅销售面积、住宅竣工面积累计同比增速持续下行
资料来源:国家统计局、中金
在全国、省级、市级精装政策的大力推进下,精装房市场预计持续崛起,其中精装商品住宅在新房开盘的比例将在2020年达到35%。
2、存量房:住房改造性装修产值持续提升
根据中金地产组测算,国内城镇现有的存量房中约42%是2000年-2009年建设,17%是2010年以后建设,按照15年的更新周期来看目前的存量房改造性需求将是家居装饰行业未来主要驱动力。根据中国建筑装饰协会数据,2014-2018年我国改造性装修产值从3900亿元增至6900亿元,复合增速超过15%。
图:住宅改造性装修产值15%+复合增速
资料来源:中国建筑装饰协会
1、消费模式:由纯线下转为“线上+线下”
2018年家居行业消费者调查数据显示:产品的线上口碑尤为关键,平均来看60%以上的消费者会在线上比较之后再购买商品;线下的实际服务与体验是能否成交的核心要素,尤其是对于耐用品属性更强的品类,比如瓷砖、木门、地板、衣柜、橱柜等,线下成交的占比都接近70%。因此对于家居企业来说,家居新零售背景下,线上的口碑及线下的服务能力缺一不可。
2、产品偏好:定制家具模式已普遍接受
定制家居主流上市公司成立时间超过15年,伴随家居消费升级,一站式消费、空间利用率更高、设计感更强的定制家居逐渐被消费者认可,2019年消费者调查显示约80%的家居消费者会选择定制产品,其中三四线市场与一二线城市差异不大,下沉市场人群在家居产品的消费能力正在逐步崛起。从品类看,超过40%的消费者会选择定制衣柜及定制橱柜,也有超过30%的消费者会选择定制的书柜、电视柜和玄关柜,全屋定制需求日益旺盛。
图:定制家居的具体品类需求
资料来源:中国建筑装饰协会
3、购物方式:一站式+多品牌
2018年的消费者调查显示,家装公司的客户中64%选择全包,全包客户中选择标准化按平米报价套餐的占比超过60%,这其中又有超过60%的消费者选择“基础装修+家具+软装”套餐。
1、B端
一方面,在国家政策的推动下,全装修渗透率正持续提升。反映到企业层面,以索菲亚为例,零售端约有38%的客户为新房精装客户,工程渠道对家具行业的影响已不容忽视。另一方面,工程渠道并不创造新的需求,只是挤压零售的市场。在零售端竞争日益加剧的背景下,工程渠道有望成为家具企业成长的新驱动力,其重要性不言而喻。
2、C端
(1)家居商场
家居商场是家居行业2C零售最重要的渠道。2018年家居卖场的零售额占全行业的比重在67.7%,家居行业是典型的重线下体验品类,预计未来家居卖场仍将在家居零售领域扮演重要角色。国内典型的家居商场有红星美凯龙、居然之家、金盛集团等。
(2)线上零售
伴随互联网在各行业渗透率逐步提升,2018年网络零售占比家居行业总零售额9.4%。虽然目前家居行业互联网渗透率较其他消费品仍然偏低,但线上渠道在家居产品销售中不仅承担实际的成交功能,还承担向线下引流、品牌营销的重要作用,随着未来线上线下全渠道融合趋势加速,互联网渠道在家居行业的渗透有望持续提升。
(3)其他渠道
包括:传统渠道,如传统交易市场、家居销售一条街,这类传统渠道面临流量下行、同质化竞争的压力;另类渠道,如大卖场/超市、百货商店、家庭用品零售连锁店等;新型渠道,比如办公楼店、苏宁国美店等。其他渠道销售额占全行业比重超过20%。
图:家居行业各渠道销售额占比及变化(2004-2018)
资料来源:Euromonitor、中金
1、中国是家居品出口大国,以欧美市场为主
(1)过往20年间,家居行业进出口金额保持增长
根据海关总署的数据,自1996年以来,国内家居行业出口规模总体保持了较为快速的增长。2016-2019年,家具出口规模持续增长,但2019年增速有所下滑。受疫情影响, 2020年1-2月家具出口金额实现112.1亿美元,同比下降23.3%,家具进口金额为4.3 亿美元,同比下降21.8%,这一阶段的影响主要来自于国内疫情防控背景下的停工停产,导致外销产能供应不足影响家具总体出口金额。截至2020年1-3 月,家具出口、进口分别同比下滑21.3%、20.5%,降幅相较于1-2月均略有收窄,单3月进出口降幅略有收窄。2020年4月,家具出口金额同减8.1%,降幅进一步收窄。
图:中国家居行业出口金额及增速(1996年-2020年)
数据来源:海关总署、国泰君安
(2)地域分布:仍以欧美为主
从家具进出口国家的结构来看,欧盟占进口比例较高,美国和欧盟占出口比例较高。截至2019年,中国从欧盟进口的家具产品占总进口比例超过50%,其次为美国、日本,占比分别为7.4%、5.8%;从家具出口国的占比来看,2019年中国家具出口美国的金额占比为27.8%,欧盟占比为23.5%,其他国家占比相对较低。
图:家具行业出口金额占比(按国家和区域分布)
数据来源:海关总署、国泰君安
(3)品类分布:美国家具建材市场的部分产品对中国进口的依赖程度较高
中国是美国各个主要家居产品较为主要的进口国,以部分品类为例,美国的户外家具、可调节床、床垫从中国的进口占比超过75%,橱柜梳妆台从中国进口比例超过65%,家用家具从中国进口比例超过50%,办公家具从中国进口比例近40%,上述品类对中国的进口依赖程度相对较高。除中国以外,美国从越南、墨西哥、加拿大等国家也进口相应的产品。
2、贸易摩擦+反倾销,促进行业集中度提升
(1)反倾销
床垫品类对美出口从2019年Q2起面临反倾销税压力。2018年10月10日, 应美国多家床垫企业要求,美国商务部宣布对进口自中国的床垫(范围为8cm以上的厚床垫)正式发起反倾销立案调查。2019年5月、10月分别公布了对中国床垫加征反倾销税的初裁和终裁结果。
2019年10月18日,根据美国商务部公布的反倾销终裁结果,除梦百合终裁税率为57.03 %以外,其余企业保持1731.75%的初裁定税率不变。由于大部分对美出口床垫企业的净利率都在20%之下,即使加征的2 5%关税取消,巨额的反倾销税也基本切断了中国床垫企业从国内对美出口的业务。
(2)中美贸易摩擦
2018年3月,美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录并当场宣布可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税,开始了持续近两年的中美贸易摩擦,出口业务占比较大的软体家具行业受到明显影响。
2018年 4月初,美国公布第一批约500亿美元征税清单主要涉及航空航天、信息和通信技术、机器人和机械、医药等行业,并分别在7月6日、 8月23日对其中的340亿、160亿正式加征25%关税。2018年9月18日美方公布总额2000 亿的第二批加征商品清单,其中包括了大部分的家具产品。美国对这部分商品从 2018年9月24日起正式加征10%关税,并于2019年5月10日起将加征税率提高至25%。8月15日美国公布第三批3000亿商品加征清单,几乎涵盖了全部中国对美出口商品。3 000亿清单分为A、B两类,其中A类清单(1100亿元)覆盖了剩余的绝大部分家具产品,并于9月1日起正式加征15%关税;B类(1900 亿元)清单原定于12月15日起加征15%关税。2019年10月,中美经贸磋商团队进行了第十三轮经贸磋商,并取得较大进展,美方终止了在10月15日对前两批2500亿美元商品再次上调关税税率的计划。12月13日,商务部宣布中美达成第一阶段协议,第三批A类清单关税将从15%下降至7.5%,B类清单加征计划取消。中美贸易摩擦向好发展,但大部分家具类产品位于第二批2 000亿清单中,关税税率尚无调整。
在国内精装房政策大势所趋,以及家居企业零售终端销售尚未明显改善的背景下,近年来定制企业均加大力度拓展工程业务,工程业务营收占比明显提升。
1、精装房渗透率逐步提升
2016年以来全国各地全装修、精装修政策密集出台,全装修成品房因其符合绿色环保趋势,逐步取代毛坯房已成大趋势。根据奥维云网统计,2019年国家级、省级、市级的政策颁布合计达到21次,截止到2019年底全国颁布涉及精装修/全装修的各类政策累计超过100次,同时精装修政策已逐步从国家级政策向省市级细致过渡。
2017年住建部在《建筑业发展十三五规划》中明确提出,2020年我国新开工全装修成品住宅面积占比要达到30%。根据奥维云网测算,2019年我国精装房市场渗透率已达32%,预计2021年将达到41%。但与日本、美国、德国等主要发达国家80%以上的全装修比例相比,中国房地产市场未来仍具有较大发展空间。
从精装房开盘规模看,2014-2019年我国精装房开盘套数从82万套增长至323万套,年均复合增速达40.75%。尽管疫情短期影响,但相较中小竞争对手,家居B端龙头企业现金流安全程度以及抗风险能力明显更强,疫情背景下反而有望实现份额加速提升。
图:中国精装房渗透率仍有较大发展空间
数据来源:奥维云网、中信建投
图:中国精装房开盘数量变化(2015年-2019年)
数据来源:奥维云网、中信建投
2、家居B端业务持续增长,零售家居企业发力工程业务
从定制家居品牌看,2019年皮阿诺工程业务占比最高、达到43.7%,此外索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居的工程业务占比分别为16%、11%、22%、24%、18%;2019年欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、皮阿诺、我乐家居的工程业务分别增长52%、58%、65%、149%、110%、171%。
家居辅材B端企业工程业务则持续放量,如江山欧派,2019年公司大宗业务实现收入16.84亿元,同比增长78.17%,占比83.08%,毛利率同比提升2.28pct至34.21%。
图:家居行业工程业务占比及模式汇总
数据来源:WIND
3、产业资本加速布局,与供应链企业协同发展
2020年4月12日至5月20日,碧桂园下属碧桂园创投分别投资5亿、5亿、4.15亿战略入股帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴;5月25日保利资本和碧桂园创投宣布发起设立规模50亿元人民币、首期10亿元人民币的房地产产业链赋能基金,主要聚焦房地产产业链上下游。
此外,恒大早于2016年即与7家供应链家居企业投资建设河南兰考家居联盟产业园首期项目,投入运营后首年产值可达到35亿元人民币。万科则通过构建B2B线上集采平台“采筑”,撮合中小地产向供应链头部品牌集中采购,进一步控制价格、把控品质、提升服务。
地产商与家居B端企业强强合作,一方面可以提升供应商企业的交付能力和响应速度,另一方面又通过集中采购、账期支持等多种方式对供应商企业进行支持,家居B端企业订单稳定性、盈利能力和垫资实力得到大幅提升,有望实现强者恒强。
图:地产产业资本布局供应链企业情况
数据来源:WIND
1、线下渠道
(1)线下家居建材城店
当前家居的主要销售渠道(占比约70%),面临增长压力需要转型变革。当前家居卖场整体面临的主要问题是:1)渠道过剩,15-16 年行业流量高速增长时大量家居卖场开业,在行业下行区间行业渠道过剩;2)互联网、精装房、整装渠道对传统家居建材卖场形成明显分流;3)家居卖场渠道较为传统营销获客模式失效,不能直接带来增量流量。根据中国建筑材料流通协会数据,2019年80%以上的家居建材卖场坪效不到6000/平米,在零售行业处于较低水平,52%的家居卖场预计全年销售下滑。
从品类来看,瓷砖、欧美家居、卫浴在家居卖场退租明显,相比来看,定制家居、软体家居、软装产品、门窗等品类是相对景气更好的品类,退租不明显。
图:家居卖场主要退租品类
数据来源:中国建筑材料流通协会家居建材市场委员会、中金
传统的建材一条街这类品牌同质化、竞争严重、购物体验差的渠道正在迅速衰落,而购物体验好、品牌齐全的连锁家居商场市占率正在迅速提升,2017年市占率在39%,预计到2022年将稳步提升至44%,其中红星美凯龙、居然之家、月星家居、金盛集团、武汉欧亚达是行业前五名。
图:2022年连锁家居市场份额预计提升至44%
数据来源:中国建筑材料流通协会家居建材市场委员会、中金
(2)购物中心渠道
购物中心更加青睐快消品、生活馆模式,跨界布局者较多。从家居品类在购物中心的布局来看,根据汉博商业研究院发布的2018年购物中心关注家居/生活服务品牌榜top50中,无印良品、NOME这类家居用品集合店数量为14个,其次是艾美家、尚品宅配、宜得利等家居专卖店,数量为10个,总体来说购物中心对家居品类的接纳度越来越高,产品方面也越来越多元化,快消品、生活馆模式更受青睐。
数据来源:汉博商业研究院,中金
平均来看,目前购物中心的开店成本已经与红星美凯龙相差不大,但红星美凯龙的客流为家居消费的有效客流,购物中心虽然客流集中但有效客流并不多;同时,近年来均呈现较为明显的上涨势头,购物中心整体开店成本高增也为各商家提高坪效、提高周转提出更高要求。
对于购物中心渠道,未来将进一步打破家居产品边界,加入更多高频家居消费品,渗透小件家居饰品、家纺等品类(类似名创优品、NOME,二者均是以低价、快周转的家居饰品取胜),同时继续探索生活馆模式加大与消费者互动,买手严选产品品类,以零售商思路提高转化率并做大单值。
(3)整装渠道
渠道特点:单值高、客户优质,行业走向集中过程中必然伴随与头部家居品牌的结盟。2018年消费者调查数据显示一至四线城市家装渠道整体单值在26万、18万、13万和10万。就当前来看,家装行业正处于整装+全屋定制结合的发展阶段,一方面,消费者在主材的选择上更青睐价格透明度高、产品品质有保障的头部品牌,另一方面,头部家居品牌可以提升家装公司的交付能力,双方的合作具备互利共赢的基础。
数据来源:汉博商业研究院,中金
(4)其他新兴渠道
目前来看头部企业均在大家居店方面探索尝试,但由于大家居店门店面积较大、产品套系多、经营杠杆高,如何跑通大家居店的合理盈利模型仍在探索当中,其中核心在于两方面的探索:终端信息化的前中后台、跨品类的打通+居门店模式循序渐进、不断迭代。
2019年以来,更多的头部家居品牌与传统的家电渠道例如苏宁、国美合作,家居&家电的渠道打通方面迈向新阶段,看好未来双方结合带来的客源互补。
2、线上渠道
家装行业的互联网渗透率近年来在逐渐提升(1H17仅为18.2%,1H19增至32.5%),其核心驱动力在于家装服务链条长、可逆性不高、信息透明程度低,诸如土巴兔、齐家网等互联网家装平台日益成为消费者筛选家装公司的重要渠道。此外,电商、物流行业的发展(尤其是大件快递业务近年来发展迅速),也在一定程度上推动了家居行业线上渗透率的提升。
图:互联网家装渗透率持续提升
数据来源:比达咨询
定制家居尽管由于高单值、重服务、讲体验等仍以线下成交为主,但线上引流、线上线下一体化消费场景正在形成。根据相关上市公司公告,定制家居企业线上占比逐步提升,其中2019年欧派家居电商引流收入占比预计超20%,索菲亚线上引流客户占比从2018年的16%提升至2019年的27%。
而软体家具由于服务属性较轻,可在线上直接形成交付,因此电商也成为龙头发力的有效渠道。其中龙头提前布局优势凸显:2020财年敏华控股电商收入同比增长超过80%,电商收入占比同比大幅提升9.2pct至27.8%;顾家家居的电商表现同样十分优秀。
图:疫情期间,家居龙头企业加大线上营销力度
天猫618于6月1日开售仅一个小时,宜家、汉斯格雅、立邦、大自然家具、雷士、松下照明等100个家装品牌销售额超过去年全天;截止6月18日13:00,索菲亚天猫销售额达2.93亿元,位居全屋定制类目销量第一;
6月18日京东家具类产品开场10分钟同比增长超120%,618 全天自营家具成交额同比增长2倍,乳胶床垫全天成交额同比增长4倍,全屋定制全天成交额同比增长2倍。截止6月18日23:59,敏华控股的芝华仕品牌全网销售额达4.55亿元,同比增长73.51%。
1、越南逐步成为生产聚集地
相较于美国与欧盟,中国对越南出口、从越南进口的家具产品的规模较小,其中对越南出口的规模随着产能转移在2019年快速提升。受中美贸易战影响,2019年5月起,家具制造业的当月出口交货值连续7个月出现同比下滑。
图:中国家具制造业当月出口交货值2007-2019
随着国内企业布局越南市场,中国对越南出口的家具产品规模快速提升,随着疫情逐渐平稳,2020年1-4月降幅逐步收窄;中国从越南进口的家具产品规模则相对较小,降幅呈现收窄趋势。
图:中国从越南进口、出口的家具类产品总额及增速(2019年)
2、近年来越南外商直接投资规模快速增加
2018~2019年越南的外商直接投资项目总数加速增长,中国投资项目数量及总体占比逐步提升。截至2019年,越南的外商直接项目投资总量为3883件,同增27.48%,在项目总量、同比增速方面均创历史新高。
其中,中国大陆投资项目683件,同增75.58%,中国香港投资项目328件同增106.29%,中国台湾投资项目152件同增14.29%。除中国外,韩国、日本、新加坡投资项目数量也相对较多。从各个国家和地区投资项目占比来看,2008年中国大陆、中国香港、中国台湾占比分别为6.6%、4.3%、11.27%,经过十余年发展,截至2019年,中国大陆、中国香港、中国台湾占比分别为17.6%、8.5%、3.9%。韩国始终保持较高的数量占比,截至2020年4月,越南的外商直接投资项目总数为984件,同减9.06%。
3、越南在家居行业出口领域角色愈发重要
美国从越南进口家具自2019年1月起快速增长。2019年1月起,美国从中国进口、越南进口的家具金额的月度同比增速出现明显背离,前者逐月下降,后者加速提升。到2019年12月,美国从越南进口家具金额的单月同比增速超过60%,全年实现规模71.87亿元,同增41.4%;美国从中国进口用于消费的家具产品规模为267亿美元,同比减少23.5%。
4、国内家居行业公司海外布局情况
国内以上市公司为代表的龙头企业近年来积极布局越南等海外产能,以规避关税等多方面风险,降低经营的不确定性影响因素。当前美国是国内家具企业主要的出口市场,多家公司积极布局越南生产基地以抵御关税的不利影响,随着新建生产线逐步投产,生产布局结构进一步优化,海外市场的波动与冲击有望进一步得到改善。
数据来源:公司公告
家居公司单品专卖店的模式已经和消费者的全品类一站式采购&服务需求存在较多的矛盾。由于家居产业链各个环节进入壁垒不高,家居板块产业链边界逐步被打破,各细分品类龙头公司都尝试通过产业链横向布局完善渠道、丰富品类,具体措施包括:
1、依靠自身孵化相似品类
定制家居龙头企业通常以单品起家,在后续经营过程中逐步向其他品类进行延伸。例如:定制衣柜龙头公司索菲亚,2014年与法国SALM SAS公司合资设立司米厨柜(公司持股51%)发展厨柜业务;定制家居龙头欧派,公司最早进入橱柜市场,随后布局卫浴、整体衣柜与木门产品线,完成家居核心品类全覆盖。
2、通过外延并购拓展品类和渠道
近年来,家居行业并购也呈现出较为明显的特征。其中:
(1)国内龙头企业并购海外成熟品牌:例如曲美家居并购北欧知名家具品牌商EkornesASA;大自然家居并购波兰复合地板制造商Baltic Wood S.A。
(2)出口导向型企业并购境外销售渠道:例如梦百合并购美国区域性家居零售龙头MOR。
(3)产业链上下游相互渗透:例如海鸥住工并购瓷砖生产商冠军陶瓷;以碧桂园为代表的房地产产业资本参与投资惠达卫浴、蒙娜丽莎、帝欧家居等。
其中,2020年1-6月家居行业主要并购情况如下:
根据Statista数据显示,国际家居市场规模由2017年13124.48亿美元增长至2019年的14172.85亿美元,CAGR为3.92%;据估计,受新冠疫情影响2020年国际家居市场规模将有所下降,预计后续随疫情形势好转,预计将维持较稳定增长。
图:国际家居行业市场规模及增速
资料来源:Statista、中信建投
根据宜家、家得宝、劳氏、宜得利、汉森和翠丰2019年年报,上述6家国际家居龙头企业年营业额约2500亿美元,占全球市场规模的17.64%。
资料来源:WIND、中信建投
1、典型的国际家居行业龙头企业
(1)家得宝:北美建材家居用品零售龙头
家得宝(Home Depot)成立于1978年,是排在沃尔玛之后的全美第二大零售商,连续9年被《财富》杂志评为最受欢迎的专业零售商。公司主营建材家居用品的零售,主打一站式采购、自助家装(DIY)概念,后端通过全球采购、优化供应链,前端通过仓储式门店连锁经营,有效地控制成本,价格优势明显,从而迅速发展壮大。截至2019年末,公司共拥有2291家门店,2019年收入为1102.25亿美元,归母净利润为112.42亿美元。自1984年上市以来,公司前复权股价由0.28美元增至247.29美元,增长近900倍,当前市值2659.66亿美元。
家得宝的优势主要体现在:仓储式门店+全球采购+自建物流,供应链成本优势明显;线上线下一体化战略推进,打造新增长点;客户广覆盖,服务全方位。
(2)宜家家居:发源于北欧的全球家居零售巨头
1943年宜家创始人英格瓦•坎普拉德创立公司,1948年将家具引入宜家系列产品。1955年宜家开始自己设计家具,组合家具诞生。1958年宜家创立第一家商场,成为当时北欧最大的家具展示场所。1965年最大的宜家商场在瑞典斯德哥尔摩开业,该商场的成功带来自助式提货仓库的建立——宜家概念的一个重要的部分由此诞生。此外,零售卖场也因此而诞生,顾客能够在这里以低价格购买优质烹饪用品。1998年宜家进入中国市场。2003年,宜家成为全球最大的家居用品零售商。宜家品牌全球销售额逐年增长,2014年至2019年,宜家销售额从327亿欧元增长至413亿欧元,年复合增长率为4.78%,维持较为稳健的增长趋势。
宜家家居的优势主要体现在:渠道广布,覆盖全球;产品设计为核心,适应客户需求;供应链完善、效率高.
(3)宜得利:穿越地产周期的日本家居巨头
宜得利成立于1967年的日本北海道,由北海道地方性家居品牌发展至日本家居行业巨头的过程中,经历了日本91年房地产泡沫之后“失落的二十年”,在日本经济持续低迷、新房成交萎缩、居民消费疲软的背景下,宜得利取得逆势成长,从1988年至今实现超过30年营收/营业利润的连续增长(复合增速达到双位数),FY2019实现营收/净利润6423亿/714亿日元。
宜得利逆势成长的核心原因之一在于面对消费者需求的变迁、存量房崛起的市场现状,不断推进多元化渠道把握行业客流来源。
(4)汉森:韩国家居巨头
汉森成立于1970年,作为率先把“系统厨房”引入韩国的品牌,目前已经是橱柜、全屋产品、成品家居、生活用品一站式解决方案龙头家居品牌。2011-2019 年收入复合增速12%,公司目前各大渠道的收入占比较为均衡。
汉森在08年以来韩国地产低迷、存量房市场崛起、消费者需求变迁的大背景下,持续不断地推进渠道多元化(包括家装、互联网、直营等销售模式)是得以持续抢占市场份额、保持龙头地位的核心原因。
2、国际家居龙头存在的共性优势
(1)多品类协同
聚焦国际家居龙头的产品矩阵,各大龙头企业如家得宝、宜家、劳氏等均拥有及其完善的产品矩阵,消费者往往能够通过造访一站式的销售卖场完成家装需求的全覆盖。通过多品类的协同,国际家居龙头企业能够有效提高消费者客单值和满意度。
(2)全球化供应链能力
强大的供应链能力是龙头企业业务规模扩张的保障。各企业对上游供应链具有较强的掌控能力,如家得宝和劳氏通过在全球范围内大规模集中采购来保障品类齐全,而宜家通过OEM提升自身产品的供给能力。
(3)深度挖掘消费者需求
通过自身强大的设计能力和供应能力,国际家居龙头企业可以深挖消费者需求,触及消费者独特的产品需要。如劳氏和家得宝,通过将消费者分为两大类“DIY(Do-It-Yourself)消费者”和“DIFM(Do-It-For-Me)消费者”而提供不同类型的产品,前者主要消费工具和材料,后者则消费成品家居产品。
(4)品牌溢价
国际家居龙头企业产品往往能够通过设计以及口碑的背书而获取较高的品牌溢价。
3、国际龙头企业的运营经验的相关启发
(1)发达国家房地产市场目前普遍以存量房翻新改造为主,新房供给占比较低,因此TOB工程业务占企业营收比重亦普遍较低;
(2)C端零售依然是国外家居龙头企业的核心,多元化的渠道建设最终是为更好的服务终端消费者;
(3)海外巨头的制造端产能大多已实现向东南亚国家的转移,公司建立的护城河更多在于门店运营、产品协同及供应链管理,也造就了美国建材家居零售牛股如劳氏(Lowes)和家得宝(Home depot);
(4)供应链发展助推家居零售业的发展与盈利,主要包括物流成本的降低,加强物流信息化及对仓储管理的效率提升。
在申万分类三级子板块家具的基础上统计的31家A股家居公司业绩显示:2019年31家家居公司合计实现营业收入1122.99亿元,同比增长14.4%,实现归母净利润102.22亿元,同比增长57.6%。
2020年Q1受疫情影响,板块整体实现营业收入169.6亿元,同比下降23.4%,实现归母净利润-1.54亿元,同比下降110.6%。
图:家居板块营收规模统计(亿元)
数据来源:WIND
图:家居板块归母净利润情况统计(亿元)
数据来源:WIND
分季度看,2019年Q1/Q2/Q3/Q4家居板块营收同比增速分别为14.6%/8.1%/8.9%/11.7%,三季度开始环比改善;归母净利2019年Q1/Q2/Q3/Q4同比增速分别为29.7%/18.2%/11.5%/3140.3%,2019Q利润同比值异常主要系2018Q4喜临门和永安林业计提大额减值导致低基数所致。2020Q1家居板块营收下滑23%,利润下滑110%。
图:单季度家居板块营收规模统计(亿元)
数据来源:WIND
图:单季度家居板块归母净利润情况统计(亿元)
数据来源:WIND
2019年,家具板块毛利率与净利率分别为36.20%、9.08%,较上年增加1.32%、3.07%,生产数字化、自动化持续驱动成本控制能力增强,期间费用率为22.61%,基本与上年持平。疫情冲击下,家具终端消费需求受阻,导致2020Q1板块盈利与控费能力明显弱化,但一季度也是传统淡季,对全年影响主要取决于疫情影响下的二季度数据。行业平均负债率44.35%,较上年略有下降,但仍处于历史高位;ROE在净利率带动下回升至12.55%。
图:2019年板块毛利率与净利率小幅增长,2020Q1期间费用率抬升
图:资产负债率降低,但仍处于历史高位,2020Q1板块ROE显著弱化
数据来源:WIND
疫情发生以来,对家居行业造成负面影响的因素包括:从供给端看,工厂延迟复工、原材料及商品物流受限;从需求及消费端看,一是门店未开业限制了线下体验&销售,二是在线办公、在线上学对家装施工的制约。
根据国家统计局和商务部的数据,2020年2月,家居卖场销售额3.85亿元,环比下降99.36%,同比下降99.19%;2月限额以上企业家具类零售额同比减少33.5%。2020年3月,全国家具制造业营业收入累计同比下滑30.60%;建材家具卖场销售额累计同比下降53.45%;家具类零售额累计同比下降29.30%;家具出口交货值累计同比下降30.40%。
数据来源:WIND
疫情影响下,工厂、门店开业均有所推迟,从统计的情况来看,工厂复工多于2月中下旬复工,较正常开工推迟约2周左右;门店的开业多于2月下旬到3月初,较正常开业时间推迟约3~4周。
数据来源:各公司微信公众号、各公司公告、长江证券
数据来源:各公司微信公众号、长江证券
门店开业后,能看到客流在逐步复苏(3月家具零售额与建材家居卖场销售额增速环比提升,4月延续恢复趋势),但就同店客流来看,并未复苏至去年同期正常水平,对家居需求恢复的制约更多是前端家装施工受限导致,主要是在线办公、在线上学限制了家装施工、尤其是其中硬装环节。
图:线下商场客流持续恢复中
数据来源:汇客云(汇客云覆盖全国400 多个城市、1800多家购物中心)
图:五一期间各级别城市商场客流恢复情况
数据来源:汇客云
近年国内“直播+”经济快速兴起并已形成5亿以上用户基础,逐步发展成为商家重要的品牌宣传和产品销售渠道。家居行业本身面临重产品体验、门店客流减少、营销效率不高等问题,而直播作为一种新颖的内容生产方式,凭借多样化信息表达、实时共享和高效触达等优势,也向家居行业快速渗透。据招商证券调研了解,家居直播获客成交成本比传统线上可普遍降低20%以上,营销周期由1月个月缩短至1~2周,大幅提升了营销服务效率。
1、渠道、品类、品牌决定抗风险力
2019年,欧派家居、索菲亚、志邦家居、尚品宅配、皮阿诺、好莱客、金牌厨柜、我乐家居、顶固集创9家企业收入增速分别为17.6%、5.1%、21.7%、9.3%、32.5%、4.3%、4.3%、24.9%、23.1%、11.9%。单季度来看,2020Q1志邦、金牌、我乐、皮阿诺等大宗渠道占比较高、衣柜品类放量的企业收入表现优于衣柜零售企业。对比年报,2020Q1定制板块延续震荡分化,大宗渠道及拓品类较好的企业收入表现较优。此外,2020Q1受疫情影响,板块收入承压、折旧摊销等费用刚性,板块整体利润表现弱于收入表现。
图:主要定制家居企业单季度营收及归母净利润增速对比
2、短期内成长性在于大宗渠道和品类拓展能力
从2017年开始,欧派、索菲亚、志邦及金牌的零售的增速均出现不同程度的放缓,但仍能实现正增长。2019年欧派和志邦的零售业务均实现10%+的增幅,索菲亚零售业务规模为69亿(+2%)。进一步拆分欧派、索菲亚、志邦及金牌渠道数据,2019年,欧派、索菲亚、志邦、金牌大宗渠道对总营收增长贡献分别为37%、72%、47%和71%,均较2018年全年水平显著提升。其中,索菲亚和金牌的对收入增长的贡献度已经超过50%,较2018年有大幅提升。
3、零售渠道方面,第一梯队品牌开店放缓,经销门店调整和渠道延伸是主要方向
定制家居第一梯队公司(欧派、索菲亚、尚品宅配)在19年均出现开店放缓。索菲亚衣柜在19年进入调整期,出现净关店;从新开店的贡献度来看,19年尚品净新开加盟商店227家,属于第一梯队公司中开拓门店最多的企业,新开店实现6%的增长。
此外,由于传统零售渠道客流冲击较为明显,其中家装公司作为前置入口,尚品和欧派在行业内率先开展渠道变革,于2018年开始试点推进整装业务。2019年欧派和尚品的整装业务分别实现营业收入6亿/4.3亿,对收入增量的贡献度分别为12%和38%。
由于第二梯队品牌(志邦、金牌等)企业的存量门店基数较小,仍处于持续开店趋势中。例如,19年志邦和金牌经销商门店分别净新开400/329家。
图:第二梯队品牌仍处于持续开店趋势中
4、拓品类是零售渠道增长的核心驱动力
传统品类增长出现乏力,主要表现在同店无明显提升且新开店放缓,同期品类拓展带来的收入贡献明显。欧派衣柜/司米橱柜/志邦衣柜/金牌衣柜/我乐全屋定制对2019年总营收增量的贡献分别为50%、38%、58%、40%和45%,对比2018 年来看,除志邦和我乐外,其他公司对拓品类带来的业绩增长均有提升。其中,志邦则是因为2018 年调整大宗客户结构造成收入增速有一定偏离于行业。
5、主要公司估值情况
数据来源:WIND
1、2019年业绩先抑后扬,20Q1产能全球化布局影响相对较小
2019年,顾家家居、梦百合、喜临门收入分别增长20.95%、25.65%、15.68%,伴随内销回暖及海外产能起量带动外销边际改善,A股软体板块下半年业绩回暖。其中,顾家全年内生业务保持正增长。2020年一季度,顾家家居、梦百合、喜临门收入分别下滑7%、增长34.4%、下滑13.6%,软体板块业绩表现优于定制,体现需求韧性。此外,由于Q1外销订单饱满,产能全球化布局下受疫情影响较小,叠加Mor并表,梦百合在一季度实现30%以上收入增长,内生业务保持双位数增长。
数据来源:WIND
2、增长结构多元化
2019年,顾家含玺堡等外延在内的床类产品营收19.5亿元,同比增73%,营收占比18%;剔除外延影响,内生床类产品依然保持15%以上的增长。梦百合于2017年先后推出梦百合智能电动床等新产品并迅速放量。2019年电动床收入4.02亿元(+73.75%)、包含沙发床、电动床、其他记忆绵产品在内的其他产品合计收入12.1亿元,占总收入比重32%,增长结构多元化。
3、外销方面:受疫情影响短期需求探底,订单集中化长期趋势不变
软体板块对美出口业务占比较高,受关税影响,2019年板块外销业务出现整体性下滑。全年看,顾家内生外销业务负增长;敏华FY20H1外销收入下滑16.7%,其中北美市场收入下滑23%;受益产能全球化布局梦百合外销业务表现亮眼,2019年增长22.6%。受中美关税持续加征以及床垫反倾销影响,短期存在产能转移以及订单再分配过程,敏华、梦百合等海外产能规划完备的企业将中长期受益。此外,受床垫第二轮反倾销影响,梦百合海外客户或提前下单,二季度抢单有望对冲部分疫情不利影响。
图:顾家、敏华、梦百合、喜临门外销营收及增速(亿元/港元)
数据来源:中泰证券
4、内销:2019 下半年明显回暖,龙头内销具备韧性
剔除外延影响,顾家家居2019下半年内销增速恢复至10%以上,敏华控股FY20H1内销收入增长12%,环比FY19H2内销6%增速显著回升。床垫板块,喜临门2019下半年国内自主品牌业务保持20%增长,梦百合2019全年内销收入7亿元,同增36.8%,其中2019下半年内销收入4.5亿元,同比增长161%。20Q1,在疫情影响下,顾家内销仅个位数下滑,体现出龙头企业在不利环境下的内需韧性。
图:顾家、敏华、梦百合内销收入及增速(亿元/港元)
数据来源:公司公告
5、主要公司估值情况
数据来源:WIND
1、B端市场先于C端市场
受益精装房快速扩容的行业红利,业务结构以B端市场为主的工装企业2019年高增长。帝欧家居、江山欧派2019年收入增速分别为29.3%、58%,板块龙头企业增速高于行业;大亚圣象零售业务有所缩量,工装业务增速30%以上。2020Q1,疫情背景下B端先于C端恢复,江山欧派保持20%以上增长。
数据来源:公司公告
2、2019年精装房行业延续高增长
根据奥维云网的数据,2019年我国精装房渗透率从27.5%提升至32%。分各线城市来看,2019年一线城市渗透率达到90%,领先于二三四线城市。
图:国内精装房渗透率不断提升
数据来源:奥维云网
从结构上看,一线城市继续高增长,三四线城市开始起量。随着未来城镇化率不断提升,二三线城市精装房渗透率将向一线城市逐步靠拢,全国精装房渗透率有望进一步提升。从产业逻辑和海外发展路径看,发达国家精装比例较高,日本、美国、欧洲等地区达到80%以上,目前已形成规模化、标准化、个性化的住宅工业体系,相较海外市场国内精装房渗透率仍存提升空间。
图:精装房开盘规模及各线城市精装房开盘量对比
数据来源:奥维云网
3、头部房企掌握精装房主要客流,买方集中带动卖方集中
国内地产市场正处集中度上行通道,TOP100房企各梯队集中度均有较大幅度的提升。地产行业走向集中,同时战略集采提高了对下游供应商的进入门槛,地产集中将通过精装房渠道向上游配套品市场传导,带动卖方集中。
图:我国房地产行业集中度(2011-2019)
数据来源:WIND
图:部分大型房企精装修比例
数据来源:奥维云网
部分家居品类仍具备集中度提升逻辑,工程渠道的集中度通常高于零售渠道,精装房市场的高速扩容将助力行业加速洗牌,使得龙头企业享有渠道红利。
4、主要公司估值情况
数据来源:WIND
1、家居行业经历了前几年的高速增长,龙头企业大多已完成资本化运作,目前行业已进入平稳增长期,下游房地产增量结构、客户消费习惯、内销渠道(B端工程、C端零售)、出口格局等均处于变化调整的阶段。
2、家居行业为地产后消费产业链,行业周期受地产周期影响较大,地产高速增长的红利褪去导致需求减少。虽然长期来看,新房增速降低是大势所趋,但中短期内,新房家居需求仍然是重要的业务来源。
最近三年房地产新开工面积累计同比增速虽有波动但始终为正,且2018年初至今新开工面积累计同比增速处于持续提升的趋势中,2019年第二季度连续3个月保持在10%以上。竣工面积累计同比增速自2017年9月开始持续为负,自2019年Q4起竣工开始改善,若无疫情影响,2020-2021年将迎来短期内的竣工交付大年。
竣工改善将在一定程度上带动新房家居购买需求,但:(1)考虑到疫情影响,预计整体竣工交付周期将有所延后,导致2020年需求释放不及预期;(2)现阶段房地产行业政策依然未有放松迹象,现房销售仍在下滑,竣工交付回暖的确定性仍需要进一步观察。
3、下游房地产行业的结构性变化,促进精装房渗透率不断提升,使得B端工程业务近几年将成为家居企业成长的新的重要驱动力。但工程渠道本身并非增量市场需求,在一定程度上反而挤压了零售业务的空间,此外,工程业务相对较低的毛利以及账期会对报表产生影响,对此仍需保持关注。
4、C端零售仍是家居行业核心竞争能力的体现。首先,B端的最终客户仍是 C端消费者,零售端建立的品牌力和影响力,可以帮助家居企业在B端获得更强的议价能力和市场份额;其次,随着精装房渗透率的提升、存量房更新周期临近,以存量房翻新和二次改造为主的需求将持续释放,因此,零售端仍是家居企业的核心收入来源。未来在C端零售方面的竞争力不仅仅体现在渠道规模数量,多元化的渠道和更加丰富的品类将十分重要。
5、定制家居领域,2019年市场规模约2500亿元,行业基本形成以欧派、索菲亚和尚品宅配为核心的第一梯队,和以好莱客、金牌、皮阿诺、志邦、我乐家具、顶固集创为代表的第二梯队。现阶段施工数据显现竣工回暖的迹象,短期来看,工程端业务占比较高企业(如皮阿诺)业绩增长的确定性较强;从长期看,国内定制家居行业市场空间依然广阔,而在B端、C端均具备核心竞争力的龙头有望保持较好的成长性(如欧派、尚品宅配)。
6、软体家居领域,最为核心的品类是沙发和床垫。其中,从沙发品类来看,中国沙发市场规模连续扩张,2019年市场规模约570亿。从床垫品类来看,我国床垫消费市场规模增速较快,2019年市场规模约652亿。软体家居行业的逻辑与定制家具、成品和家居建材有所差异。首先,软体家居包括沙发及床垫都是相对轻服务、轻装修的软装类产品,行业龙头公司积极布局线上并且显著受益。根据淘数据,沙发2020年4-6月线上销量同比50%以上,并且逐月加速,床垫线上销量也有一定增长,其中,芝华仕(敏华控股)及顾家都显著领先行业。在一定程度上缓解了软体家居单品类坪效较低的问题。另一方面,出口业务占软体家居行业的收入比重远高于定制,因此贸易摩擦、海外产能布局等关键因素决定了企业的竞争实力(如顾家家居、梦百合)。
2、行业内相关上市公司定期公告、招股说明书;
3、中金公司:《欧派家居-603833-持续崛起的定制家居行业龙头》;
4、招商证券:《家居行业专题报告:直播风起,渠道互联向上而生》;
5、光大证券:《家居行业系列报告之二:裂变与重生,寻找家居行业千亿市值公司的成长路径》;
6、广发证券:《轻工制造行业:地产系资本入局,ToB龙头优势有望扩大》;
7、新时代证券《轻工制造行业:竣工链家居专题研究报告,竣工与精装红利释放,全年工装渠道确定性强》;
8、光大证券:《家居行业2020年下半年投资策略:黑暗已过,静待黎明》;
9、太平洋证券:《顾家家居-603816-软体系列研究二-顾家家居深度:龙头风范凸显,长期向大家居迈进》;
10、中信建投:《家用轻工行业:全球家居零售三大模式,国内龙头增线上扩品类持续升级》;
11、招商证券:《家居行业专题报告:直播风起,渠道互联向上而生》;
12、招商证券:《轻工制造行业年报&一季报总结:业绩符合预期,2Q建议超配家居》;
13、招商证券:《家居行业深度:三十年ToB,三十年ToC》;
14、中金公司:《轻工日化行业家居专题5:流量重构、渠道裂变、强者恒强》;
15、华西证券:《家居行业专题报告:工程渠道蓬勃发展,家居龙头顺势而上》
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