一、行业的基本情况

（一）轨道交通系统分类

（二）轨道交通产业链条庞大，装备行业处于中游

（三）轨道交通装备行业分类

（四）行业监管情况

（五）行业技术自主化情况

二、铁路装备行业概要

（一）机车机械与铁路车辆

（二）养路机械

（三）海外竞争状况

三、城轨装备行业分析

四、其他轨道交通装备（信号控制系统）行业分析

（一）铁路列控系统市场

（二）城轨信号系统市场

五、行业主要公司

（一）主要上市公司

（二）其他非上市公司

六、二级市场表现

七、总结

摘要：

轨道交通装备行业可分为铁路装备、城市轨道交通装备和其他轨道交通装备。本文聚焦铁路装备、城轨装备中的整车制造，及其他轨交装备中的信号控制系统。

轨交装备行业的下游分为传统铁路与城轨建设，其中传统铁路的电气化、高铁建设、以及城轨建设为过去十年的主要增长点。经过十余年的大力建设，传统铁路及高铁的建设高峰已过，预计未来传统铁路与高铁的新建市场较十三五期间下滑较大。城轨新建市场由于在建里程储备大，同时作为新基建七大板块之一，承担着拉动经济增长的重任，将在政策加持下维持较快增长。根据在建里程统计，2020年及2021年城轨投运将迎来高峰。此外，随着运营里程的不断提升，轨道交通信号控制系统既有线路改造需求将持续增长，未来将有力支撑信号控制系统整体规模。

竞争方面，铁路装备及城轨道装备中的整车制造基本由中国中车垄断，参与者极少，仅养路机械参与者较多，竞争较活跃。其他轨道交通装备市场中的信号控制系统市场参与者较多，合资厂商与有学校背景的民营企业充分竞争。目前自主研发能力突出的交控科技等已实现国产替代，竞争优势明显。

轨交设备行业的整车与信号系统相关上市公司普遍盈利能力较弱，大部分龙头公司大而不强。但部分城轨信号控制系统领域非国营企业，抓住了城轨建设投资发力的机遇，增长迅速，盈利能力突出。叠加城轨行业未来增长较快，增长确定性强，值得重点关注。

二级市场表现方面，2020年Wind轨道交通指数落后沪深300约13.79%，落后上证综指约0.45%，整体表现不佳。对行业增长影响较大的中国中车、中国铁建、中国通号等受疫情影响，工程进度缓慢，前三季度财务数据表现不佳是主要原因。展望2021年，指数目前PE估值约17.34倍，较沪深300和上证综指没有明显优势，预计2021年以业绩驱动为主。

投资建议：推荐重点关注轨交信号控制系统及控制系统相关设备市场，城轨新建市场和既有线路更新市场增长空间均较大，并且在政策加持下增长确定性也更高。公司层面，建议优选经营机制更加市场化，自主研发能力领先的公司。

一、行业的基本情况

轨道交通是基于固定线路的轨道，通过专用的轨道运输车辆，实现旅客及货物运输的交通方式。轨道交通普遍具有运量大、速度快、班次密、安全舒适、准点率高、全天候、运费低和节能环保等优点。轨道交通装备包括车辆及配件制造、智能化设备及系统，直接影响轨道交通运行的安全水平和服务标准。

（一）轨道交通系统分类

根据服务范围差异，轨道交通一般分成国家铁路系统、城际轨道交通和城市轨道交通三大类。传统铁路可细分为普通铁路及高速铁路（高铁）。城际轨道交通分为城际铁路与城际地铁。城市轨道交通可分为轻轨、单轨和市域快轨。

资料来源：中商产业研究院

（二）轨道交通产业链条庞大，装备行业处于中游

轨道交通产业链条庞大，涉及领域广泛。上游主要包括原材料采购和设计咨询，对于钢铁、水泥、工程机械等需求量较大。中游包括建设施工、车辆及配件制造、智能化设备及系统，直接影响轨道交通运行的安全水平和服务标准。下游分为运营维护及其他增值服务，主要是为轨道交通建成后提供配套服务。随着轨道交通深化发展，轨道交通产业链对文化、旅游、商贸、房产、通信等多个行业的正外部性显著。 

资料来源：中商产业研究院

（三）轨道交通装备行业分类

轨道交通装备行业可分为铁路装备、城市轨道装备、其他轨道装备及装备制造相关服务，预计2022年合计规模可达5398.3亿元，各细分行业体量均较大。

依照国家战略新兴产业分类，轨道交通装备行业可分为铁路装备制造、城市轨道交通装备制造、其他轨道交通装备制造和轨道交通装备制造相关服务；其他轨道交通装备中包括通信信号系统、网络控制系统、牵引供电系统等设施系统。

资料来源：官方网站、鲸准研究院

轨交设备各细分行业体量均较大。根据鲸准研究院预测数据，中国轨道交通装备行业预计在2022年达到5398.3亿元，年复合增长率达11.3%。其中，铁路装备制造市场预期741.6亿元，城市轨道交通装备制造市场预期为1415.3亿元，其他轨道交通装备制造市场预计达1050.7亿元，轨道交通装备制造相关服务市场预计达2190.7亿元。各细分行业体量均较大。

（四）行业监管情况

轨道交通装备制造行业主要由国家发改委、交通运输部、工业和信息化部等部委实施监管。其中，交通运输部负责行业归口管理。

（五）行业技术自主化情况

我国轨道交通装备技术高速发展，但是在关键零部件上还未实现完全国产化，基础零部件、基础工艺和基础材料的发展步伐显著落后于整机的迅猛发展。

纵观我国轨交装备技术发展历史，经历了先引进后自主研发的过程。以动车组为例，2004-2006我国从国外购买了CRH1、CRH2、CRH3、CRH5四个车型及相应的技术转让。在此基础上，国内企业进行消化、吸收、再创新，以自己的能力和自主掌握的技术开发出一系列新车型。2010年5月我国自主研制的新一代动车组CRH380A在上海世博会首次亮相，在功率等级、网络拓扑上都采用全新设计，并获得了美国专利授权。

动车组总共有11大关键技术，包括车体、转向架、牵引系统（通常再细分为牵引电机、牵引变压器、牵引变流器、牵引控制）、制动系统、门 系统、车轴、连接器、刹车片、受电弓、空调、减震降噪元件。我国整车制造已经达到世界领先水平，部分零部件国内企业已取得较大进展，但转向架系统（轮对、刹车片等）、牵引控制系统等核心零部件领域主要还里依赖进口。 

二、铁路装备行业概要

铁路装备细分行业主要包括机车机械、铁路车辆及养路机械。铁路装备行业需求主要由新建铁路和老旧机械更新组成。行业主要参与者中国中车以近90%的市占率处于垄断地位。此外有其他国资背景企业参与竞争，行业准入壁垒极高。养路机械作为相对新兴的细分领域，渗透率提升未来将推动行业增长。养路机械行政壁垒相对低，存在少量民营企业参与竞争，竞争较机车机械与铁路车辆市场更活跃。

（一）机车机械与铁路车辆

机车机械是牵引或推送铁路车辆运行，而本身不装载营业载荷的自推进车辆，俗称火车头。机车机械分为电力机车和内燃机车。电力机车、又称电力火车，是指从供电网（接触网）或供电轨中获取电能，再通过电动机驱动车辆行驶的火车。内燃机车以内燃机作为原动力，通过传动装置驱动车轮的机车。根据机车上内燃机的种类，在我国铁路上采用的内燃机绝大多数是柴油机。

铁路车辆按照运输对象分为铁路客车和铁路货车。

资料来源：官方网站、鲸准研究院

机车、客车与货车市场规模相近，保有量方面，货车远高于机车与客车，货车更新市场较大。根据鲸准研究院统计数据，机车机械平均单价约为2000万元，年销量约1000台，市场规模约200亿。铁路客车单价约900万，年销量约2000台，市场规模约180亿。货车单价约40万，年销售量约5万台，市场规模约200亿；截至2019年末全国铁路机车拥有量为2.2万台，其中内燃机车0.80万台、电力机车1.37万台；铁路客车拥有量为7.6万辆，其中动车组为3,665标准组、29,319辆；铁路货车拥有量为87.8万辆。

1. 行业增长分析

（1）国内市场

铁路营运里程低速增长，铁路电气化和高铁建设是铁路建设的重心，相关运营里程增长迅速。根据国家铁路局铁道统计公报，我国铁路运营里程持续稳定增长，从2011年的9.3万公里增长至2019年的13.9万公里，复合增长率5.15%，2019年同比增长6.1%。其中，电气化铁路里程有4.6万公里增长至2019年的10万公里，复合增长率达10.2%，2019年同比增长8.7%，铁路电气化率由49.4%提升至71.9%。高速铁路运营里程数由2011年的0.6万公里增长至2019年的3.5万公里，复合增长率达24.66%，2019年同比增长20.7%。

资料来源：中国中车公告

2020-2025年铁路运营里程复合增长率预计3.1%，铁路建设将以中低速增长。2016年国务院审议通过了新的《中长期铁路网规划》，国家铁路规划由“四纵四横”跃升为“八纵八横”，我国铁路建设持续推进。2019年，全国铁路固定资产完成投资额8,029亿元，基本与上年持平，连续5年保持8000亿元以上。投产新线8,489公里，其中高速铁路5,474公里。根据国铁集团于2020年正式发布《新时代交通强国铁路先行规划纲要》（以下简称“规划纲要”）。规划纲要的核心要点在于“一网”、“一智”。“一网”指建成现代化铁路网，规划到 2035 年全国铁路网达到 20 万公里左右，其中高铁7万公里左右，20万人口以上城市实现铁路覆盖，50万人口以上城市高铁通达；因此2020年至2035年，铁路建设年均新建里程须达0.38万公里，年均新建高铁里程须达到0.22万公里，较十三五期间0.3-0.8万公里的年均铁路通车里程，0.3-0.6万公里的高铁通车里程，铁路及高铁建设市场规模预计持平或收缩。

根据2020年8月国铁集团发布的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，规划到 2035 年全国铁路网达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右，20万人口以上城市实现铁路覆盖，50万人口以上城市高铁通达。按照规划测算，2019-2035年需新建铁路里程约6.1万公里，新建高铁里程约3.5万公里。年均新建铁路里程约0.38万公里，年均新建高铁里程约0.22万公里，较十三五期间年均新建0.3-0.8万公里的铁路里程，0.3-0.6万公里的高铁里程，有所下滑，铁路建设高峰已过。

（2）海外市场
近年来，中国轨道交通装备制造企业突破了一系列高端产品的关键技术和制造工艺瓶颈，产品竞争力获得了较大的提高。同时，我国轨道交通装备制造业产品出口市场从发展中国家（坦桑尼亚、越南、巴基斯坦、印度等）扩展到部分发达国家和地区（美国、澳大利亚等），实现了对七大洲近100个国家和地区的覆盖。

截至目前，欧亚、中亚、泛亚和中俄加美等多条高铁线路已在规划或建设中，中国已与包括美国、俄罗斯、巴西、泰国在内的30个国家洽谈高铁技术引进或签署合作开发方案。作为实现区域经济一体化的桥梁，高铁线路的建设将在“一带一路”规划中起到关键作用。铁路建设、装备、运输等企业积极开拓国际市场，综合运用国际国内两个市场和两种资源，积极推进我国技术咨询、建设施工、装备制造、运输管理、人才培训及技术标准等全方位对外合作，促进铁路“走出去”向产业链、价值链高端方向发展。预计未来在融合区域经济，实现互融互通的同时，高速铁路建设将迎来良好的外部发展机遇，进而带动包括轨道交通装备在内的一系列产业的发展。

资料来源：中国中车公告

（3）政策推动铁路建设

大宗物资运输“公转铁”政策的持续推进将拉动铁路货车的需求量。2018年6月27日，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，要求2020年采暖季前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输。国铁集团于2018年7月4日制订了《2018~2020年货运增量行动方案》，明确提出到2020年全国铁路货运量将达到47.9亿吨，较2017年增长30%。

国务院于2018年9月17日印发《推进运输结构调整三年行动计划（2018~2020年）》，目标是到2020年全国货物运输结构得到明显优化，铁路、水路承担的大宗货物运输量显著提高，与2017年相比全国铁路货运量增加11亿吨、增长30%。上述政策的出台将推进铁路装备投资力度的提升，扩大机车、货车的购置将为提升铁路运输能力提供重要的保障。 

2. 行业竞争分析

竞争方面，中国中车是国内最大的轨道交通装备制造企业。行业整体格局垄断，进入壁垒极高。

国内的电力机车、内燃机车、客车、动车组车辆新造，主要集中于中国中车；此外，青岛四方庞巴迪铁路运输设备有限公司（股权比例为中车50%，庞巴迪50%）、四方机车、大连机车等主体参与竞争，但均为中车控股/参股公司。

货车新造以中国中车为主，另有济南东方新兴车辆有限公司（中车参股）、重庆长征重工有限责任公司（中船重工全资子公司）、晋西铁路车辆有限责任公司（中国兵器工业集团间接控制）、包头北方创业股份有限（中国兵器工业集团间接控制）公司等企业参与。

根据鲸准鲸准研究院统计，中国中车在铁路装备制造领域的市占率接近90%。其他参与者以国资为主。行业整体格局垄断，进入壁垒极高。

（二）养路机械

养路机械主要从事铁路线路的线路清筛，线路捣固，道岔捣固，配砟整形，线路稳定等工作。是线路大修，中修的主要机械。

养路机械市场的需求主要来自新建铁路线路，和既有铁路线路中养路机械的渗透率提升。由于铁路轨道养路机械的历史较短，渗透率比较低，预计未来养路机械行业的增速将高于铁路营运里程的增速。

国内养路机械制造基本实现国产化。20世纪60年代以前，铁路养护主要以人工作业为主，劳动强度大、工作效率低，作业质量不高。20世纪60年代到70年代末，我国以小型养路机械为主。我国相继成功研制了捣固镐、清筛机、钢轨打磨等小型养路机械，取代了大部分手工作业，工作效率和作业质量较好地满足当时的铁路维护要求。进入20世纪80年代，我国铁路系统高速发展，铁路运输密度显著提高，小型养路机械工作效率低、作业质量不高，无法满足发展要求，而同一时期，德国、美国、法国、日本等铁路发达国家，大型养路机械已成为铁路养护的主要作业手段，且产品质量与使用性能均达到较高水平。经过三十多年的努力，国内大型养路机械制造企业，在消化吸收国外先进技术的基础上，实现了捣固、清筛、稳定、配砟、物料运输、焊轨车等系列大型养路机械产品的国产化，产品服务于全国大部分铁路线路的维护使用。

竞争方面，中国铁路大型养路机械行业的门槛较高，新进入者需要具备制造和大修许可，需要很高的技术和服务整合技能，因此国内市场参与者极少。目前国内市场参与者主要为铁建装备（中国铁建控股）、金鹰重工（实际控制人为国铁集团）、宝鸡时代（中车系）和江苏今创（今创集团）等。

（三）海外竞争状况

中国中车在海外市场的竞争者主要包括庞巴迪、阿尔斯通、西门子、通用电气和川崎重工等企业，均为老牌轨交装备生产企业。庞巴迪轨道交通运输业务的主要产品包括轨道车辆、牵引和控制系统、转向架、服务、运输系统、轨道控制解决方案等，其轨道交通业务重心集中在北美、欧洲和亚太地区。阿尔斯通轨道交通运输业务主要包括交通运输装备、运输系统、信号系统等，其业务重心集中在欧洲及北美地区。西门子的轨道交通运输业务主要包括轨道车辆、运输系统等，其业务遍布世界各地。除上述三家国际市场上主要的综合性轨道交通装备制造商外，通用电气和川崎重工也是中国中车的主要海外竞争对手。在轨道交通装备领域，通用电气主要生产内燃机车，其业务重心集中在美国、欧洲、亚洲、美洲、中东及非洲地区。川崎重工在轨道交通方面主要业务包括轨道车辆、运输系统、屏蔽门、电池等，并以新干线列车为代表的高速列车方面拥有较为领先的市场地位，其业务重心集中在美洲及亚洲。

三、城轨装备行业分析

城轨装备行业主要包括城轨车辆与动车组，其中动车组占比约66%。根据鲸准研究院数据，城轨车辆的单价约为动车组车辆的3倍，而动车组车辆销量约为城轨车辆的6倍。因此城轨装备行业约66%的收入来自动车组，35%来自城轨车辆。在轨道交通城轨装备市场里，中国中车（601766.SH）也占有约90%的市场份额，预计城轨车辆制造领域投资机会有限，但城轨投资规模的持续增长以及新增线路里程的增加，将为城市轨道交通产业链上下游企业提供良好的发展机遇。

资料来源：鲸准研究院

行业增长分析

城市轨道交通投资持续快速增长。中国城市轨道交通协会数据显示，2011-2019 年全国城市轨道交通完成投资额复合增速达到 17.61%，2019年达到5,959.90亿元，同比增长8.93%。

2019 年全国城市轨道交通在建线路长度达到 6,902.50 公里，同比增长8.3%，在建线路规模稳步增长，城市轨道交通在建线路里程情况如下图所示。

轨道交通投资规模的持续增长以及在建线路里程的增加，将进一步扩大市场需求，利好轨道交通产业链上下游企业的发展。

（1）城轨运营里程过去十年年均增长率达到19%，但对比发达国家人均里程仍较低

国内城轨近10年国内取得快速的发展。伴随着城市公共交通需求的爆发，我国城轨蓬勃发展，2010-2019 年间我国城轨运营里程 CAGR 达到 19%，到2019年运营里程 6,730公里，占全球比重约为24%。按照开通城市数量计算，2011年我国开通城轨的城市数量仅11个，截止到2019年，我国共有40个城市开通了城轨，年均新增城市 3.6 个。2019年中国内地新增温州、济南、常州、徐州、呼和浩特5个城市轨道交通运营城市。27个城市有新增线路（段）投运；全国一共新增运营线路975公里，同比增长34%，再创历史新高。

中长期来看，我们认为国内城轨建设未来仍有较大的发展空间，主要基于：1)城镇化率提升。2019 年我国的总人口城镇化率为60.6%，还有进一步提升空间。城镇化率的提升带来新建城轨的需求。2)未开通城轨的城市多。我国城区常住人口数量超过 150 万的城市数量约有 150 个，但截止2019年，仍有超过70%的城市城轨运营尚处空白。3)人均里程落后。2019 年我国每百万人城轨里程为 8.19 公里，仍低于众多发达国家。4)城轨承载客运量不足。2019 年我国城轨仅承担城市客运量的34.6%，低于全球平均水平，从城市角度来看，即使较高的上海（59%）、广州（54%）、北京（53%）仍与东京、巴黎等城市约80%的比例仍有一定差距。

（2）政策利好，城轨投资将迎来爆发期

2018年起城轨审批重回正轨。随着2018年7月13日，国务院正式发布52号文， 停滞一年的发改委对城轨规划的审批也随之回归常态化。2018年8月至2020年6月， 发改委批复了苏州、重庆、长春、上海、沈阳、武汉、 郑州、西安、成都、徐州、合肥等11座城市的轨道交通建设规划方案，其中新建地铁里程总计1,471公里，涉及投资金额超11,361亿元。

城轨被列为“新基建”七大板块之一。2020年3月4日，中共中央政治局常务委员会召开会议，提出要发加快新型基础设施建设，其中城际高铁和城轨位列七大“新基建”板块之一。城轨作为国内基础设施领域的短板，“新基建”政策将有助于提升行业的发展速度，且考虑到城轨建设周期为4~6年，我们预计近期加快开工的线路将在“十四五”末期竣工。

京津冀协同发展、长三角一体化发展、粤港澳大湾区发展等区域发展战略均提出大力推进城市群、都市圈内的轨道交通建设。根据中共中央、国务院2019年9月印发实施的《交通强国建设纲要》，我国计划在2035年基本形成现代化综合交通体系，基本形成“全国123出行交通圈”（都市区1小时通勤、城市群2小时通道、全国主要城市3小时覆盖），截至2019年末，累计有63个城市的城轨交通线网规划获得批复，其中2019年新批复建设规划和调整线路里程达687.45公里，较上年有所下降，但仍保持在较高水平，我国城市轨道交通投资预计将在未来较长一段时期保有较好的可持续性。

（3）根据在建里程测算，城市轨交交通新建市场2020-2024年年均约1381公里，较2019年提升41.6%

2019年末城轨在建里程6903公里，规划里程7339 公里，运营里程6736公里。城市轨道交通的建设投产周期约4-6年。以平均5年投运估算，在不考虑新增规划建设情况下，2020-2014年的五年年均新增营运里程约1381公里，较2019年975公里的新增营运里程增长41.6%。根据在建里程的增长，预计呈现前高后低，2020年及2021年将迎来建设高峰，实际实现进度受政策影响较大。

四、其他轨道交通装备（信号控制系统）行业分析

其他轨道交通装备中包括通信信号系统、网络控制系统、牵引供电系统等设施系统，2019年行业规模约881亿元。其中网络控制市场占比约67.88%，通信信号市场占比约27.41%，牵引供电系统约占3.39%。网络控制与通信信号系统是主要构成。

信号控制系统行业分析

信号控制系统由信号和通信系统组成，是轨道交通列车运行的控制中枢，也是其他轨道交通装备行业的主要构成。信号控制系统用于指挥列车行驶、并保证列车行驶安全，实现轨道交通高效运营的目标。

我国信号系统的主要产品包括 CTCS-0、 CTCS-1、 CTCS-2、 CTCS-3 和 CBTC 系统，通信信息系统则主要包括传输、数据通信、无线通信、轨道交通综合视频监控和旅服系统等。不同制式和速度等级的轨道适用不同的控制系统。

在国铁领域，目前商用的 CTCS（ Chinese Train Control System） 根据功能要求和设配置划分 0-3 级。以目前国内商用技术最为先进的中国高铁列控系统（CTCS-3）为例，该套系统适用于 300km/h 以上运行速度。
在城轨领域，CBTC（Communication Based Train Control System）系统是主流的信号控制系统。CBTC系统是移动闭塞方式，通过车载设备、轨旁通信设备实现列车与车站或控制中心之间的信息交换，完成列车运行控制，具有发车间隔小、安全可靠性更高等优势，可以用于各种制式的城市轨道交通。

（一）铁路列控系统市场

我国铁路列控系统发展至今已实现国产化。2004 年，铁道部颁布了《CTCS技术规范总则》（暂行），制定了适合我国国情的中国列车控制系统（Chinese Train Control System，即 CTCS）的总体技术框架，发布了 CTCS-0 到CTCS-4 共 5 个等级的系统框架，具体如下：

资料来源：交大思诺招股书

行业准入门槛较高，只有少量稳定参与者，投资机会较少。铁路行车安全系统与铁路运输安全密切相关，铁路主管部门对进入国家铁路市场的企业、产品采取了严格的行政许可或者认证制度，并通过一些行业管理政策来管理行业产品的供应。行业门槛较高，只有少量稳定参与者，且下游需求增长较慢，投资机会较少。

来源：公开资料、思维列控招股书

（二）城轨信号系统市场

城轨信号系统市场技术发展路线由CBTC至VBTC确定。下游需求由新建城轨、既有线路改造与重载铁路市场渗透构成，行业竞争者共12家，目前由拥有自主技术的交控科技、卡斯柯、通号国铁等领跑，头部公司市占率达到20-30%，存在一定投资机会。

1.城轨信号控制系统技术介绍

城轨信号系统的发展历经了固定闭塞、准移动闭塞、移动闭塞三个大的阶段，随着系统的不断升级，列车行车间隔不断缩小，技术水平不断提高。技术发展概况图如下所示：

资料来源：交控科技公告

（1）基础CBTC系统

CBTC全称为基于通信的列车运行控制系统，采用先进的通信、计算机计算，连续控制、监测列车运行的移动闭塞方式，通过车载设备、轨旁通信设备实现列车与车站或控制中心之间的信息交换，完成列车运行控制。由于城市轨道交通车辆运行密度大、运行速度快等特点，CBTC系统具有发车间隔小、安全可靠性更高等优势，能够将发车间隔从准移动闭塞系统下的2分钟以上缩短至90秒，产品化应用后CBTC系统迅速替代之前的准移动闭塞等信号系统。CBTC技术同时也是可持续发展的、更前沿的列车运行控制技术，如FAO、I-CBTC、基于车车通信的列控系统等新一代技术的基础。

公司的CBTC信号系统解决方案由以 ATP/ATO 为最核心的七个主要子系统组成，包括：车载控制器 VOBC、区域控制器 ZC、数据存储单元 DSU、数据通信系统 DCS、列车自动监控系统 ATS、计算机联锁系统 CI、维护支持系统 MSS。

资料来源：交控科技招股书

除主要的七个子系统外，CBTC系统还包括电源、计轴、应答器、微机监测、道岔缺口监测、 LTE-M、综合监控、信息安全、 UPS 等辅助子系统。

资料来源：交控科技招股书

（2）CBTC互联互通列车运行控制系统（I-CBTC 系统）

互联互通的CBTC系统是基于统一规范和标准，实现不同厂商的信号设备互联互通，实现列车跨线运营的 CBTC 系统，简称 I-CBTC（Interoperability-CBTC）。公司依托自主CBTC的互联互通解决方案将不同厂商的信号系统相互兼容，使装备不同厂家车载设备的列车可以在装备不同厂家轨旁设备的一条轨道交通线路或多条轨道交通线路上至少支持以连续式列车控制级别无缝安全可靠运营。I-CBTC是基于CBTC的进一步升级，I-CBTC的优势是可以为轨道交通用户降低投资和运营成本，提高乘客出行效率，实现资源共享。

随着我国一些城市的轨道交通由“从无到有”发展到“从有到多”，各个城市逐步形成轨道交通网络构架或基本网络，但是不同线路的信号系统之间不兼容，导致了不同线路的车辆不能交叉运行，设备通用性低，培训和维护难度大、成本高，同时客流分布不均衡、资源共享率低、换乘压力增加等问题逐渐显现。I-CBTC 可以减少线路资源浪费，通过路网的整体规划实现资源共享。

互联互通在国际上目前已经实现的应用主要在铁路领域，比如欧洲的 ETCS系统（European Train Control System）已经实现了铁路的互联互通。但是城市轨道交通领域的互联互通一直没有实现工程应用。信号系统的互联互通一直以来是城市轨道交通的一大难点，国际上如纽约、巴黎等城市轨道交通线网较早成型的大城市均在此方面有所需求，但尚未实现互联互通线路的实际运营。巴黎地铁的互联互通处于建设状态，纽约地铁的互联互通预计 2020 年完成。

（3）全自动运行系统（FAO 系统）

全自动运行系统（Fully Automatic Operation，FAO）是一套全功能自动化运行、无司机在线参与值守的列车运行控制系统。国际公共交通协会将列车运行的自动化水平（Grades of Automation，简称 GoA）划分为 GoA0 到 GoA4 五个等级，其中 CBTC系统为 GoA2 级， FAO 为 GoA3 和 GoA4级。公司的 FAO 系统基于 CBTC 的自主技术，自动化水平可以达到 GoA4 级，是无人值守下的列车自动运行，可以实现列车唤醒、休眠、调整、停车、关闭车门、干扰事件下运行等均为自动运行模式，不需要司机或乘务员操作。FAO 是轨道交通信号系统的第四代产品，相比于基础 CBTC 系统， FAO 的主要优势为实现运行的高度自动化、提升系统的安全性和可靠性、提高运营组织的效率和灵活性。FAO 的无人驾驶可以实现 7*24 小时不间断的运输服务，用户可以根据运输需求灵活地调整运营的间隔、优化列车运营组织方案和运能分布，提高运营效率和运输能力，降低运营成本。

（4）I-CBTC 与 FAO 已在国内实现工程应用

为了支持行业发展，国家发改委分别于2015年和2016年批复了“重庆轨道交通信号系统互联互通示范工程”和“北京市轨道交通燕房线全自动运行系统国家自主创新示范工程”等2项国家示范工程，体现了国家对I-CBTC和FAO的支持。其中，重庆示范工程项目于2020年6月通过了经重庆市发展和改革委员会聘请的专家组验收通过。北京燕房线示范工程是国内全自主FAO的首次工程应用。

（5）VBTC 是目前城市轨道交通信号系统的热点技术

随着信号系统的功能越来越强大，其系统架构也越来越复杂，众多的设备使得系统的使用和维护日渐困难，因此国际上的主要厂商均开始研究新一代采用车车通信的城市轨道交通信号系统（VBTC）。VBTC 是以列车为中心的新型列车控制系统，大量精简了轨旁设备，降低了系统的复杂性；同时简化了系统数据交互的复杂度，缩短了通信的时间延迟，可以进一步缩短运行时间间隔。

（6）AVCOS 是城市轨道交通信号系统领域的发展方向

自主虚拟编组运行系统（AVCOS） 是针对我国智慧城轨运行系统所需技术进行研发及产业化的新一代技术，利用人工智能、机器视觉、智能控制等新兴技术，使得轨道列车基于感知自主运行，并且实现灵活高效的虚拟动态编组技术，可提升城市轨道交通的整体运营安全水平，提高乘客服务水平，进一步降低建设和运营成本。

AVCOS从现有技术基于地面集中控制，转为以列车感知为核心的自主、自治控制，基于全时空动态信息采集与融合，实现的自主安全防护和控制。一方面，系统具备复杂周边运行环境的自主识别和学习能力，能够感知线路空间上的所有物体体积、颜色及动态信息，消除障碍物、侵线等隐患对城轨车辆运行的安全性、可靠性、舒适性和高效性的不利影响；另一方面，系统不依赖地面控制设备及外部条件，依赖自身视觉及决策能力行车，在系统车地通信、地面系统等完全故障的情况下仍能完全基于自主感知能力的控制列车运行，解决故障情况下乘客有效快速疏散、运营快速恢复的问题。

目前国内外对 AVCOS 相关的关键技术均处于研发测试阶段，尚未有成熟产品。

2.行业增长分析

城轨信号系统行业的需求主要由新建线路市场、既有线路改造、重载铁路市场渗透以及海外市场拓展构成。其中新建线路市场在政策支持下预计较快增长。既有线路改造市场即将迎来更新高峰期。重载铁路市场的渗透以及海外市场拓展处于初期。量化测算下，2020-2024年年均新建里程将较2019年增加41.6%，既有有线路改造市场规模将逐步扩大，现有运营及在建里程投运后，年均更新里程将接近2019年新建里程水平。

（1）新建线路市场

新建线路市场主要由政策驱动。作为新基建板块之一，预计未来将在政策加持下维持较快增长。根据前文分析，2020年-2024年年均新建里程约1381公里，较2019年新建里程975公里提升41.6%。并呈前高后低。

现有规划方面，根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通 2019 年度统计和分析报告》，截至 2019 年末，全国各个城市规划建设的城市轨道交通线路长度（不含已经开通运营的线路） 合计 7,339.4 公里。目前信号系统的单公里造价大约为 800-1200 万元/公里，按照不同项目的定制需求实际的单公里造价有所差异。按照单公里造价中位值 1000 万元/公里计算，根据目前已获批的城市轨道交通线路规划情况，预计新建城市轨道交通线路信号系统的市场容量约为 733.94 亿元。

（2）既有线路改造市场

城市轨道交通信号系统的改造周期一般在15年左右，国内的城市轨道交通信号系统已经经历了近20年的发展，早期地铁线路主要采用基于轨道电路系统的准移动闭塞信号系统，目前开始产生更新改造需求。根据《中国城市轨道交通发展报告》，截至2018 年年底，国内采用准移动闭塞线路合计 565.05 公里，平均运营时长 11.71 年，明细如下。

按照15年的更新周期，以现有存量6736公里计算，全部存量市场将贡献年均450公里更新需求，占2019年新建市场975公里运营里程的近50%。若考虑在建里程投运后，合计13639公里运营里程，年均更新需求将达到909公里，接近2019年975公里的更新需求，支撑市场整体规模。

资料来源：国信证券研究所，中财龙马资本整理

（3）重载铁路市场

重载铁路是我国专门运输大型货物的货运专线铁路，具有轴重大、牵引质量大、运量大等特点。我国重载铁路主要分为以大秦、唐呼、瓦日、蒙华铁路为代表、由中国铁路总公司进行管辖的国铁重载铁路，和以朔黄、神朔、包神、大准铁路为代表、由国家能源集团管辖的国家能源重载铁路，其中国铁重载铁路运营里程约为5,000公里，国家能源重载铁路的运营里程约为 2,155 公里，合计7,155公里。

我国重载铁路目前没有装备标准的信号系统，仅有通用式机车信号和列车运行监控装置（简称 LKJ），万吨级的发车间隔在10分钟以上，现有设备难以满足日益增长的货运量需求，也逐渐接近大修期，因此具有较大的升级改造需求。考虑到重载铁路改造市场刚刚启动，假设目前单公里造价在 200-400 万元，以中位值考虑，则重载铁路升级改造市场约为 214.65 亿元。

目前重载铁路 LKJ 的主要供应商为思维列控（603508.SH）、中车时代电气。交控科技研发的重载铁路产品为基于移动闭塞的系统，相比于原有 LKJ 系统可以缩短发车间隔，提高列车运行效率。

（4）海外市场

对比海外巨头，国内轨交公司的海外收入占比仍处于较低水平，海外市场拓展空间较大。代表性公司中国本土以外收入占比在10%以内。而海外巨头基本都实现了全球化布局，比如法国的轨交整车装备公司阿尔斯通 88%的收入来自法国之外，德国轨交零部件公司克诺尔75%的收入来自本土之外。 

3.行业竞争分析

行业早期由国外厂商技术垄断，目前行业由拥有自主技术的交控科技、卡斯柯、通号国铁等领跑。竞争壁垒方面，研发及项目经验构成主要进入门槛，技术国产化是趋势，先发企业优势明显，进入壁垒较高。

早期，国内的信号系统核心技术主要被西门子、阿尔斯通、泰雷兹等国外厂商所垄断。交控科技于2010年在国内首次实现了自主CBTC技术的应用，通号国铁、华铁技术等6家厂商自2015年起陆续实现了基础CBTC自主技术的工程应用。

目前国内有12家城市轨道交通信号系统总承包商，分别为交控科技、卡斯柯、电气泰雷兹、通号国铁、众合科技、华铁技术、恩瑞特、中车时代电气、富欣智控、和利时、交大微联和新誉庞巴迪。2016/2017/2018年分别有8/7/8家厂商获得公开招标订单，而华铁技术、和利时、交大微联近三年没有获得任何订单。实际参与竞争的厂商不多。除交控科技及华铁技术外，其他国内厂商的技术来源全部来自海外厂商。在国家大力推动自主化的背景下，自主研发实力较强的交控科技可在订单获取上有一定优势。截至2019 年末，国内除交控科技外仅 1 家竞争对手实现了FAO 引进技术的国内工程应用。

资料来源：交控科技招股书，龙马资本整理   

竞争壁垒方面，研发及项目经验构成主要进入门槛，技术国产化是趋势，先发企业优势明显，进入壁垒较高。轨交信号系统由于技术含量高、安全属性强，先发企业优势明显。1）产品研发周期较长。CBTC 系统核心竞争力体现在软件算法，大部分企业研发超过 8 年。2）地理区域性强。地方企业能够在工程实施和售后维保方面为客户提供及时的技术支持和售后服务，并出于地方就业、经济拉动的考虑，地方政府会对当地企业进行扶持。3）项目经验构成壁垒。从地铁项目中标的角度看，一方面，目前地铁的投标需要有2条开通业绩，这对新企业的进入造成一定障碍；另一方面，且需要获得CRCC认证牌照。 

五、行业主要公司

（一）主要上市公司

上市公司普遍盈利能力较弱，逐年下滑，公司大而不强。部分城轨信号系统及设备领域，非国营企业盈利能力相对突出，同时较好地抓住了城轨建设投资发力的机遇，增长迅速，获得了较高的估值。

资料来源：Wind，龙马资本整理

（1）中国中车（601766.SH）

2015年，在国务院的推动下，南北两车重新合并，正式更名为中国中车。中国南车集团和中国北车集团是2000 年由原中国铁路机车车辆工业总公司分拆而成。当时，原铁道部内出现政企分开的改革浪潮，铁路基建、装备企业从中剥离出来。为鼓励竞争，原铁道部旗下的车辆研发、制造机构和工厂按照划长江而治的粗糙思路，被划分为南北两车。由于仅按地区拆分，双方业务架构和技术高度重合，造成此后两家企业的恶性竞争。为消除两者恶性竞争，避免重复建设，浪费投资的问题，2015年，在国务院的推动下，南北两车重新合并，正式更名为中国中车。

公司控股股东为中车集团，实际控制人为国务院国资委。控股股东中车集团通过直接及间接的方式共计持有上市公司55.63%的股份，对上市公司形成绝对控股。国务院国资委全资持有中车集团，为中车集团、中国中车的实际控制人。中国中车旗下共有 46 家全资及控股子公司，其中主要的几家有中车青岛四方机车车辆股份有限公司、中车长春轨道客车股份有限公司、中车株洲电力机车研究所有限公司、中车唐山机车车辆有限公司以及中车株洲电力机车有限公司。

公司业务分为四大板块，铁路装备业务、城轨与城市基础设施业务、新产业业务和现代服务业务。公司主要从事铁路机车、客车、货车、动车组、城轨地铁车辆及重要零部件的研发、制造、销售、修理和租赁，以及轨道交通装备专有技术延伸产业。

2019年公司收入合计约2290亿，其中铁路装备，城轨与新产业三大业务板块齐头并进，收入体量均在百亿以上，铁路装备贡献收入超50%。2019年，公司的铁路装备收入约1232亿元，占比约53.8%。城轨与城市基础设施收入约439亿元，占比约19.2%。新产业收入约536亿元，占比约23.4%。

资料来源：中国中车债券募集说明书

按区域划分，内销贡献收入超90%。海外销售贡献收入近200亿，海外收入占比较小，但体量不小，外销主要出口整车及重大零部件至澳大利亚、香港、俄罗斯等107个国家。内销产品的主要客户包括主要客户为中国国家铁路集团有限公司和下属各铁路局，各大中城市的城轨交通运营商，其他客户还包括中国神华、中国石化、中国石油等大型工矿企业或港口等。

资料来源：中国中车债券募集说明书

自2016年以来，公司受基建投资增速放缓，国企降杠杆等影响，收入及归母利润增长缓慢，截至2020年3季度末，收入及利润均下滑，ROE持续处于低位，未能将绝对的垄断地位转化为优异的盈利能力。截至2020年12月30日，公司总市值1381亿，PE，PB估值均较低。

资料来源：Wind，龙马资本整理

（2）铁建装备（2786.HK）

中国铁建高新装备股份有限公司，简称铁建装备，成立于1992年，2015年于港交所上市。中国铁建股份有限公司持股63.7%。铁建装备主要从事铁路大型养路机械研究、开发、制造与销售业务，其生产的捣固、清筛系列部分产品具有较大优势。

铁建装备的技术来源于奥地利普拉塞·陶依尔公司，上世纪80年代末，在政策指导下引进08-32型捣固车，随后同普拉塞建立了长期稳定的技术合作关系。铁建装备的捣固车、清筛机、稳定车、配砟整形车技术主要来源于普拉塞公司，具有较强竞争力，如铁建装备QS-1200型清筛机，作业效率可达1,200m³/h，而金鹰重工的清筛机作业效率为650m³/h，差距较大。但铁建装备产品结构单一，主要从事大型养路机械的生产，仅有1项国家铁路局接触网作业车制造许可，无国家铁路局轨道车辆制造许可。

公司自2016年以来营收和利润增长表现均不佳，ROE逐年下滑，估值水平也较低。

资料来源：Wind，龙马资本整理

（3）今创集团（603680.SH）

今创集团成立于2003年，公司主要股东为俞金坤、戈建鸣，二人系父子关系，合计持股66.31%。今创集团主要从事轨道交通车辆配套产品的研发、生产、销售及服务。产品包括内装饰、设备、电气三大系列，涵盖了门系统、座椅、厨房等千余个细分产品。公司客户主要为中国中车、庞巴迪、阿尔斯通、西门子等全球轨道交通装备企业以及国内城轨地铁客户。旗下子公司今创车辆成立于 2007 年，主要产品包括内燃机车、轨道车、网轨检测车、综合作业车、隧道清洗车等地铁工程车辆。

公司自2016年以来收入增长较快，但利润下滑严重，ROE迅速回落至10%以下，主要与公司业务多元化较快，以及中美贸易战冲击影响严重相关。2020年利润止跌回升，估值水平抬升较快。

资料来源：Wind，龙马资本整理

（4）中国通号（688009.SH）

中国通号是国内领先的轨道交通控制系统提供商。具有集铁路及城市轨道交通通信信号系统设计集成、设备制造、系统交付于一体的完整产业链。公司前身为1953年由中国铁道部设立的通信信号工程公司。1981年，中国铁道部批准组建公司控股股东通号集团，通号集团为国务院国资委监管的大型国有企业。

公司的业务细分为三类：1、设计集成业务：提供轨道交通控制系统相关产品的系统集成服务，为各类轨道交通工程项目建设提供设计和咨询服务；2、设备制造业务：主要产品包括信号系统、通信信息系统产品及其他相关产品；3、系统交付业务：为客户提供轨道交通系统项目施工、设备安装及维护服务，主要包括列车运行控制系统、通信信息系统、电力电气化领域的产品安装工程等。此外，公司还从事着工程总承包这项业务，主要包括基础设施项目承包及相关建设服务，业务范围涵盖地方政府主导的轨道交通配套基础设施工程及智慧城市等建设工程。

公司收入来源在设计集成、设备制造、系统交付和工程总包四大板块均匀分布，2019年贡献收入比例依次为24.5%/15.4%/33.1%/26.9%。按行业划分，铁路相关业务贡献收入49%，城轨业务贡献近23%。

公司在高铁控制系统及城轨控制系统领域市场份额领先。自2005年起，公司承接国家高速铁路控制系统集成项目，到目前为止已具备超过19,000公里的高速铁路控制系统的建设和运营经验积累。截至 2018年末，公司的高速铁路控制系统核心产品及服务所覆盖的总中标里程居世界第一；按照国内高速铁路控制系统集成项目累计中标里程统计，公司的中标里程覆盖率超过 60%，且在时速 300km/h-350km/h 的线路中，中标覆盖率更是高达70%。城轨控制系统方面，公司旗下设计院及子公司卡斯柯均拥有自主研发的 CBTC 系统。自成立以来，公司的核心城市轨道交通控制系统产品和服务覆盖了国内已运营及已完成控制系统招标的城市轨道交通线路超过 80 条，按中标合同金额计，公司的市场份额约为 40%。

公司自2016年以来的收入及利润均维持较快增长。2020年受疫情影响，施工及系统安装放缓，对收入和利润的增长带来冲击，但不影响长期增长趋势。ROE水平逐年下滑，至2019年已下滑至单位数，盈利能力普通。整体估值水平不高。作为好行业中的龙头公司，经营能力欠佳。

资料来源：Wind，龙马资本整理

（5）交控科技（688015.SH）

交控科技是国内十二家城市轨道交通信号系统总承包商之一，是我国城市轨道交通信号系统国产化先行者，具有基于通信的列车自动控制系统（CBTC）的自主知识产权，是我国最早（2010年）实现自主 CBTC 产品工程应用的公司，并以此为核心从事系统研发、关键设备研制、系统集成以及信号系统总承包。公司专注于轨道交通信号系统的研发与集成业务，主要产品包括：基础 CBTC、互联互通列车运行控制系统（I-CBTC）、全自动运行系统（FAO）。公司于2019年7月完成科创板上市。

公司成立于2009年11月，由教育部科技发展中心签发同意北京交通大学创新科技中心设立北京交控科技有限公司，并于 2015 年整体变更为北京交控科技股份有限公司。公司成立之初，核心团队（郜春海、张建明、刘波、李春红等）持股占比达 90%。截至2020年第三季度，公司第一大股东为北京市基础设施投资有限公司及其一致行动人北京基石创业投资基金合计持股比例为19.99%，京投公司的主要业务是负责北京市地铁等轨道交通的运营管理；交大资产及交大创新为北京交通大学全资子公司，合计持有公司 10.97%股份；公司董事长兼总经理郜春海持有公司 11.12%股份；永新县卓海科技原名北京爱地浩海科技发展有限公司，于2020年8月3日更名，由两名自然人张鸥与肖光辉控制；第八大股东北交联合投资是原北京交通大学中国产业安全研究中心主任李孟刚出资90%与交大资产出资10%组建的投资公司，北交联合持股2.95%。公司股权结构较为分散，不存在实际控制人。

资料来源：Wind

按线路条数计算的市场份额，交控科技2016/2017/2018/2019年的市场份额为5.88%/24.13%/30.77%/25.00%，近三年持续维持较高份额。相比于国际竞争对手，交控科技的产品具有高可靠性和高安全性。根据《中国轨道交通发展报告（2017 年）》，公司的自主 CBTC 系统在开通第一年的故障率明显低于国外厂商的 CBTC 系统，具体对比如下：

交控科技具有丰富的项目实施经验由于在信号系统招投标过程中，过往业绩的数量和质量是评分的重要考量因素之一，丰富的项目实施经验有利于公司的市场拓展。截至 2019 年底，交控科技共承担包括北京、成都、深圳、重庆、宁波、杭州、合肥等 26 个城市累计约 1,930公里的信号系统项目建设，业务覆盖了全国大部分区域，其中已开通运行线路总计 20 条，线路总长度约 772 公里。产品覆盖了全国大部分区域。

公司自2016年以来收入与利润端均保持了高速增长。ROE虽然波动较大，但平均ROE水平较高。较强的盈利能力与增长也获得了市场的认可，PE、PB水平显著高于竞争对手中国通号。

资料来源：Wind，龙马资本整理

（6）交大思诺（300851.SZ）

公司主营业务为轨道交通列车运行控制系统关键设备的研发设计、组织生产、销售及技术支持，主要产品分为应答器系统、机车信号 CPU 组件和轨道电路读取器（TCR）三大类，广泛应用于普铁、高铁、城轨等领域。公司产品作为列车运行控制系统的关键设备，对保障行车安全至关重要。公司各类产品的主要用途如下：

资料来源：交大思诺招股书

公司由自然人和北京交大共同设立，目前公司的股权结构如图，实际控制人中的6位自然人已签署一致行动协议。

资料来源：Wind，龙马资本整理

公司客户包括中国中铁、中国铁建等主要工程总承包商，中国通号、和利时等主要列控系统集成商和各铁路局等终端用户；在城市轨道交通领域，公司客户包括交控科技、南京恩瑞特、众合科技等主要列控系统集成商。

2016年以来公司收入与利润维持较快增长。2020年受中国通号采购下滑影响，收入与利润同比下滑。公司历史ROE水平在20%以上，且资产负债率极低，盈利能力优异，估值也处于行业较高水平。

资料来源：Wind，龙马资本整理

（7）思维列控（603508.SH）

公司成立于1998年4月29日，于2015年12月24日A股上市，前五大股东分别为郭洁、王卫平、赵建州、李欣、深圳市远望谷信息技术股份有限公司。

公司的主要业务是列车运行控制系统的研发、升级、产业化及技术支持，向客户提供适用于我国铁路复杂运营条件和高负荷运输特点的列车运行控制系统、行车安全监测系统、LKJ安全管理及信息化系统等整体解决方案。公司主要产品包括LKJ2000、TAX装置、6A车载音视频显示终端、CMD系统车载子系统等。公司主要产品的功能是保障列车运行安全，防止列车超速、冒进信号等事故产生；动态监测行车安全信息、控制信息并提供大数据管理服务，提升铁路安全管理智能化水平。

公司自2016年以来收入及利润波动较大。2019年公司并购蓝信科技贡献业绩增量，2020年下滑主要受疫情和公司股权激励费用影响。公司历史ROE水平较低，盈利能力较差，整体估值也较低。

资料来源：Wind，龙马资本整理

（8）中车时代电气（3898.HK）

中车时代电气的母公司中车株洲电力机车研究所有限公司，前身系 1959年创立的铁道部下属研究分支，当时主要专注于电力机车及相关产品的研究开发。后于1986 年成为中车公司的下辖的研究部门；2002 年中车公司分拆时，母公司成为南车子公司（南车持股比例 51%，北车持股比例 49%），并改名中国南车集团株洲电力机车研究所。2005 年9 月 26 日，在母公司完成一系列资产重组后经国资委批准，公司正式成立。利用母公司半个世纪来根植电力机车开发所积累的深厚技术经验以及优质资产注入带来的产品布局，公司在我国铁路大规模建设以及加速电气化的东风下， 迎来了十余年的高速成长，如今已成为我国铁路及轨道交通系统中地位稳固的电气系统龙头企业。

公司于2006年12月20日香港联交所上市。公司前五大股东分别为中车株洲电力机车研究所有限公司、Schroders PLC、FIL Limited、BlackRock，Inc.、FIDELITY FUNDS。

公司产品众多，业务重心仍以车载电气系统为主。产品包括轨道交通装备电传动系统、网络控制、变流器、列控系统、信号系统、轨道工程机械电气控制系统及整机、客车电气产品、大功率半导体器件、通用变频器、光伏逆变器、传感器、印制板、复合母排、城市智能交通系统等产品的研发、制造、销售和技术服务，产品广泛应用于高速动车组、电力机车、内燃机车、客车、地铁及轻轨车辆、大型养路机械、城轨交通、电力、冶金等众多行业和领域。

公司自2016年以来，收入稳定低速增长，利润整体下滑，波动较大。ROE逐年降低。2020年受制于市场招标和生产交付滞后，以及商誉减值影响，利润增长表现不佳。目前市场估值水平不高。

资料来源：Wind，龙马资本整理

（二）其他非上市公司

（1）金鹰重工（A20555.SZ）

金鹰重型工程机械股份有限公司 (金鹰重工) 的创业板IPO申请已于10月10日获深交所受理，保荐机构为天风证券。公司主要从事轨道工程装备产品的研发、生产、销售与维修业务，主要产品包括大型养路机械、轨道车辆及接触网作业车。武汉局集团持有金鹰重工80.00%的股权，为公司控股股东。国铁集团持有武汉局集团100.00%的股权，为公司实际控制人。

公司2017年-2019年收入及利润增长迅速，ROE稳步提升，资产负债率下降。

资料来源：金鹰重工招股说明书 

（2）湖北时瑞达重型工程机械有限公司

湖北时瑞达重型工程机械有限公司是轨道交通施工运维装备、工程机械设备、石油钻采设备、金属结构及构件等产品的研发、生产和销售企业；是相关技术服务及物资进出口贸易的高新技术企业。公司于2009年10月落户湖北襄阳，具有年产轨道工程机械600余台套，钢结构产品50000余 吨的生产能力。

公司主要产品包括城市地铁、轻轨、现代有轨电车施工、运维系列产品；铁路线路养护装备系列产品；各类产品已批量销往北京、上海、广州、成都、武汉等城市，并出口到美国、马来西亚、新加坡、巴西、阿塞拜疆、哈萨克斯坦、苏丹、沙特、埃塞俄比亚、越南、台湾、香港等十几个国家和地区。

六、二级市场表现 

Wind轨道交通指数2020年全年涨幅13.42%，同期沪深300涨幅27.21%，上证综指涨幅13.87%，轨道交通指数落后沪深300约13.79%，落后上证综指约0.45%，整体表现不佳。其中对行业增长影响较大的中国中车、中国通号等受疫情影响，工程进度缓慢，截至三季度财务数据仍表现不佳是主要原因。

资料来源：Wind

以3年为周期比较，Wind轨道交通指数回报率为 -1.86%，同期上证综指涨幅0.85%，沪深300涨幅22.14%，轨道交通指数表现不佳。走势上，轨道交通与上证综指及沪深300的整体走势相近，但在2020年下半年出现较大分化。一方面，市场仍将轨道交通板块划分为相对传统的交通运输、机械设备板块，回报率与上证综指更加接近。另一方面，对行业需求影响较大的中国中车、中国通号等受疫情影响，基本面表现不佳影响了2020年下半年行业的整体表现。

轨道交通指数（2018-2020）

资料来源：Wind

上证指数（2018-2020）

资料来源：Wind

沪深300（2017-2020）

资料来源：Wind 

展望2021年，行业整体的收入及盈利增长预计将随施工进度恢复以及低基数效应，有较明显的反弹。估值方面，截至2020年12月31日，指数PE约17.34倍，沪深300为16.1倍，上证综指为16.2倍，估值方面没有明显优势。预计2021年轨交交通板块的二级市场投资回报将以业绩驱动为主。

资料来源：Wind

七、总结

轨道交通装备行业可分为铁路装备、城市轨道交通装备和其他轨道交通装备。本文聚焦铁路装备、城轨装备中的整车制造，及其他轨交装备中的信号控制系统。

轨交装备行业的下游分为传统铁路与城轨建设，其中传统铁路的电气化、高铁建设、以及城轨建设为过去十年的主要增长点。经过十余年的大力建设，传统铁路及高铁的建设高峰已过，预计未来传统铁路与高铁的新建市场较十三五期间下滑较大。城轨建设在建里程储备大，同时作为新基建七大板块之一，承担着拉动经济增长的重任，将在政策推动下维持较快增长。根据在建里程统计，2020年及2021年城轨投运将迎来高峰。此外，随着运营里程的不断提升，轨道交通信号控制系统既有线路改造需求将持续增长，未来将有力支撑信号控制系统整体规模。

竞争方面，铁路装备及城轨道装备中的整车制造基本由中国中车垄断，参与者极少，仅养路机械参与者较多，竞争较活跃。其他轨道交通装备市场中的信号控制系统市场参与者较多，合资厂商与有学校背景的民营企业充分竞争。目前自主研发能力突出的交控科技等已实现国产替代，竞争优势明显。

轨交设备行业的整车与信号系统相关上市公司普遍盈利能力较弱，大部分龙头公司大而不强。但部分城轨信号控制系统领域非国营企业，抓住了城轨建设投资发力的机遇，增长迅速，盈利能力突出。叠加城轨行业未来增长较快，增长确定性强，值得重点关注。

二级市场表现方面，2020年Wind轨道交通指数落后沪深300约13.79%，落后上证综指约0.45%，整体表现不佳。对行业增长影响较大的中国中车、中国铁建、中国通号等受疫情影响，工程进度缓慢，前三季度财务数据表现不佳是主要原因。展望2021年，指数目前PE估值约17.34倍，较沪深300和上证综指没有明显优势，预计2021年以业绩驱动为主。

投资建议：推荐重点关注轨交信号控制系统及控制系统相关设备市场，城轨新建市场和既有线路更新市场增长空间均较大，并且在政策加持下增长确定性也更高。公司层面，建议优选经营机制更加市场化，自主研发能力领先的公司。

参考资料：