第一部分：行业的基本概念

一、单抗是生物药细分最大类别

二、单抗具有特异性强、用药量少、副作用小的特点

三、单抗发展时间长，近40年为快速发展期

四、单抗药物临床价值极大，已成为抗肿瘤主力军

第二部分：行业的市场容量及增长分析

一、全球生物药市场规模近3000亿美元，单抗占比过半

二、国内生物药市场容量超3000亿元，单抗占比较低

三、部分靶点细分市场情况

第三部分：新冠中和抗体

一、中和抗体的概念

二、中和抗体具有效果佳、时效短、售价高的特点

三、新冠中和抗体代表产品

第四部分：行业内主要上市公司

一、恒瑞医药（600276.SH）

二、信达生物（1801.HK）

三、君实生物（688180.SH，1877.HK）

四、复宏汉霖（2696.HK）

五、百济神州（6160.HK，BGNE.O）

第五部分：行业未上市公司简介

一、正大天晴

第六部分：细分行业二级市场情况

第七部分：行业投资逻辑总结

一、单抗是生物药最重要赛道之一

二、全球市场迅速扩张，单抗研发迎来热潮

三、国内将迎来千亿市场，国产单抗进入收获期

四、技术升级驱动海外抗体研发，国内企业专注于热门靶点

第一部分：行业的基本概念

一、单抗是生物药细分最大类别

生物药是指综合利用微生物学、化学、生物化学、生物技术、药学等科学的原理和方法制造的一类用于预防、治疗和诊断的制品，包括抗体、重组蛋白、疫苗及基因和细胞治疗药物等。与化学药相比，生物药具有更高功效，且副作用及毒性较小，随着生物科技的快速发展及研发投入的不断增加，生物药已成为制药行业近年来发展最快的子行业之一。

抗体药物主要包括单克隆抗体（以下简称“单抗”）、ADC(Antibody-Drug Conjugates，抗体药物偶联物)、双特异性抗体、Fc 融合蛋白等。其中单抗是生物药的最大类别，2018年销售额占全球生物药市场比重高达55.3%。此外，在2019年全球销售额前二十的药品中，13个生物药中单抗就占据9席，单抗目前是全球制药市场最重要的细分领域之一。

单抗是由单一B细胞克隆产生的高度均一、仅针对某一特定抗原表达的抗体。其分子是由两条相同的重链（H）和轻链（L）组成的对称结构，形状类似于“Y”结构，各链之间由二硫键连接，并分为可变（V）区域与恒定区域（H）。单抗的生物学功能是由其结构决定，两臂末端的可变区域VH、VL为抗原结合部位（Fab），决定了结合抗原的特异性。柄部恒定区域CH2、CH3则为效应部分（Fc），可以识别并结合细胞表面的配体或受体，抑制配体与其特定受体结合，阻断目标信号路径并防止下游效应。

二、单抗具有特异性强、用药量少、副作用小的特点

与化学药物相比，单抗药物在治疗疾病方面具备以下优势：

特异性强。针对特定的单一抗原表位，它具有高度的特异性，可以直接与靶点结合，通过阻断、直接杀伤或激活免疫反应来充分发挥保护作用，不会错误识别而攻击正常细胞，这是其他药物尤其是肿瘤化疗治疗药物很难实现，单抗药物被称作“消灭肿瘤的精确导弹”；

灵敏度很高，用药量少。一般使用剂量在几百毫克左右，低剂量单抗药物就能达到低毒副作用的疗效；

副作用小。单抗为蛋白质，其代谢方式和体内的蛋白质代谢方式一样，不会额外对肝、肾造成负担，副作用相对较小。

三、单抗发展时间长，近40年为快速发展期

单抗药物的发展历程大致可分为：

（1）单抗药物的诞生史（1890-1975年）：1890年，Kitasato和Behring在血清中发现白喉抗毒素，也就是最早发现的抗体。此后经历了一段漫长的历史进程，科学家们逐渐对抗原抗体识别机理以及抗体的结构有了深入的了解。1975年，C．Milstein和G．Kohler创立了杂交瘤技术，并制备得到首个治疗性单克隆抗体-OKT3（Ortholone），两人也因此于1984年获得了诺贝尔奖，为规模化生产特异性高、结构与性质均一稳定的单克隆抗体提供了有力保障。从血清治疗到单抗药物的诞生经历了80多年，一般认为这也是抗体发展的第一时代。

图表：单抗药物诞生史

资料来源：Cell Signaling Technology，山西证券

图表：单克隆抗体杂交瘤技术

资料来源：泰得生物，山西证券

（2）单抗药物的快速发展期（1975-至今）：自第一代单克隆抗体诞生后，单抗药物发展进入快速发展时期，即单抗药物发展的第二时代。经过40多年来抗体库技术的的不断完善，单抗药物的制备、研究和应用已逐步进入了健康发展的轨道，如今单抗药物在肿瘤、免疫系统疾病等领域的治疗上已取得重大进展。

鼠源化单抗：第一代单克隆抗体来源于小鼠的B淋巴细胞杂交瘤，称为鼠源性单抗。1986年全球第一个单抗治疗肾移植排斥反应的鼠源化抗体（OTK3）宣告上市，该药的获批标志着单抗药物时代的开始，但由于人的免疫系统可识别此类鼠源性单克隆抗体，产生人抗鼠抗体反应（人体针对鼠源抗体所产生的反应，可使鼠源抗体加速被清除，有时可引起过敏性反应），将其清出体外，限制其应用，此后抗体治疗一度陷入低潮。

人鼠嵌合单抗：人鼠嵌合抗体是指鼠源抗体的恒定区被人抗体的恒定区所取代，保留鼠单抗的可变区序列，形成所谓的人鼠嵌合抗体。1984年Morrison等人将鼠单抗可变区与人IgG恒定区在基因水平上连接在一起，成功构建了第一代人-鼠嵌合抗体。1994年全球首个嵌合抗体阿昔单抗上市，冲淡行业悲观情绪。1997年全球第一个治疗肿瘤的明星嵌合抗体利妥昔单抗上市，用于治疗非霍奇金氏淋巴瘤。嵌合抗体虽然可以部分解决异种蛋白的排斥问题，但其鼠源可变区依然可能会诱发人抗鼠抗体反应，干扰疗效。

人源化单抗：1986年，Jones等人成功构建了第一个改形抗体，又称CDR移植抗体和人源化抗体。人源化抗体是真正的嵌合抗体，其只有重链和轻链的可变区部分包含3个鼠源性抗体的互补决定区（CDR），其余部分均为人源性的，人源性可达90%以上。1998年，全球第一个人源化单抗帕利珠单抗上市，同年明星单抗曲妥珠单抗上市。人源化单抗基本解决了鼠源性单抗的免疫原性，但人源化过程仍很繁复且费用昂贵。

全人源化单抗：全人源抗体是用于临床治疗的理想抗体，通过转基因技术，在体外加工形成功能完全的全人源抗体，或者利用基因工程改造的抗体基因缺失动物表达人类抗体，从而获得全人源抗体，避免了鼠源性单抗的种种缺点。1990年，噬菌体展示文库技术被证实在重组抗体生产中的作用，1994年转基因小鼠作为生产全人源化抗体的载体问世，目前全人源化单抗主要由以上两项技术制备。2002年，全球第一个全人源化单抗阿达木单抗上市，截止2019年，该明星产品已经连续8年蝉联全球药品销售榜首。全人源化单抗近年来发展很快。

图表：单抗药物的快速发展期

资料来源：公开资料，山西证券

图表：单抗技术发展

资料来源：公开资料，山西证券

集成了20世纪70年代以来生命科学发展前沿科学和生物工程关键技术，单抗药物从技术改进到靶点开发，从临床研究到商业化策略，各个方面均日趋成熟，目前已成为医药领域的发展主流。

四、单抗药物临床价值极大，已成为抗肿瘤主力军

单抗在临床应用中最有价值的体现是在治疗方面：

（一）抗肿瘤

单抗药物应用最多的领域为肿瘤治疗，抗肿瘤药是全球药品领域最大的细分市场，药物种类繁多，单抗药物特异性高、毒副作用小，对多种恶性肿瘤具有显著疗效，已成为抗肿瘤药的主流。2019年全球抗肿瘤药销售前十的药品中单抗药物就占据6席。

图表：2019年全球抗肿瘤药销售前十名

资料来源：医药魔方，山西证券

单抗药物对肿瘤细胞的识别能力高，只聚集在肿瘤细胞周围，能够：

直接作用于肿瘤细胞。与肿瘤细胞表面的靶抗原结合，可阻止生长因子受体与肿瘤细胞结合来抑制细胞的生长或诱导细胞凋亡；

介导补体依赖性毒性反应（CDC）。肿瘤细胞表面的靶抗原结合后，可以招募补体C1q，通过激活补体级联反应，在肿瘤细胞表面形成巩膜复合体（MAC），插入细胞膜，裂解肿瘤细胞，同时活化的补体可加强CDC作用；

介导抗体依赖性细胞的毒性反应（ADCC）。与肿瘤细胞抗原特异性结合后，其Fc端与NK细胞表面的Fc受体结合，激活细胞内信号，释放细胞毒性颗粒（穿孔素和颗粒酶）导致细胞的凋亡、释放细胞因子和趋化因子抑制细胞增殖及血管生成。

介导抗体依赖性细胞吞噬反应（ADCP）。单抗药物与肿瘤细胞抗原特异性结合后，其Fc端与巨噬细胞表面的Fc受体结合，巨噬细胞可以吞噬肿瘤细胞，释放蛋白酶、活性氧和细胞因子等加强ADCC作用。

图表：单抗药物抗肿瘤机制

资料来源：《Antibody-DependentPhagocytosisofTumorCells by Macrophages: A Potent Effector Mechanism of Monoclonal Antibody Therapy of Cancer》，山西证券

（二）自身免疫性疾病

除了肿瘤治疗以外，单抗药物最具应用价值的是自身免疫疾病，作为一类新型的免疫抑制剂，对类风湿性关节炎、多发性硬化、红斑狼疮等均有不同疗效，其代表药阿达木单抗已连续8年蝉联全球药品销售榜单冠军，销售额超百亿美元。

单抗药物治疗自身免疫疾病的作用机制通常为与炎性细胞因子或膜受体结合，抑制炎性细胞功能，阻止炎性细胞向病变部位移动，或抑制病变部位白细胞的黏附和扩散，进而阻止细胞释放炎性物质，延缓组织损伤，缓解症状治愈疾病，且一种单抗药物可能有多种作用机制。

（三）其他领域

近年来,单抗药物蓬勃发展,其治疗领域也从传统的癌症、自身免疫性疾病,逐步扩展到抗感染、器官移植排斥反应和心血管等领域。相对而言,此类领域的单抗药物发展缓慢，但随着新型技术及技术应用的发展,单抗药物的应用将得到进一步推动。

第二部分：行业的市场容量及增长分析

一、全球生物药市场规模近3000亿美元，单抗占比过半

2014-2018年，全球生物药市场规模从1944亿美元增加到2618亿美元，年均复合增长率7.7%，高于非生物药市场增速。随着一些“重磅炸弹”单抗药物专利到期，生物类似药的高速发展和肿瘤免疫疗法的兴起，预计到2023年，全球生物药市场规模会达到4,021亿美元，2018年至2023年的年复合增长率为9.0%。到2030年的市场将会扩大至6,651亿美元，2023年至2030年的年复合增长率为7.5%。其中，生物类似药市场规模从2014年的17亿美元增长至2018年的72亿美元，年化增速超过40%。

图表：全球生物药市场规模（亿美元）（左）、2018年全球生物药市场结构（右）

资料来源：弗若斯特沙利文，东北证券

生物药市场中，单抗是占比最高的细分类别。2018年，全球生物药销售额的55.3%由单抗贡献。依据弗若斯特沙利文数据，2018年全球单抗药物市场已从2014年的883亿美元增至2018年的1,448亿美元，复合增长率高达13.2%，远高于全球生物药7.7%的复合增长率。预计随着全球医疗需求的不断增长、新单克隆抗体的研发、渗透率的提高，全球单抗市场在2023年将继续增长至2,356亿美元，2018年至2023年的年复合增长率为10.2%，到2030年将增长为3,280亿美元，2023年到2030年的年复合增长率为4.8%。

图表：2014-2019年全球单抗药物市场规模（十亿美元）及同比

资料来源：弗若斯特沙利文，山西证券

二、国内生物药市场容量超3000亿元，单抗占比较低

中国生物药市场仍处于发展初期，但具有强劲的增长潜力，2018年，中国生物药市场规模达2,622亿元人民币。2014-2018年，我国生物药市场规模从1167亿元增至2622亿元，复合增长率22.4%，增速远高于全球水平。随着可支付能力的提高、患者群体的增长以及医保覆盖范围的扩大，预计至2023年中国生物药市场规模将进一步扩大至6,412亿元人民币，同期年复合增长率为19.6%。而随着医药研发投入的增加，预计在2030年生物药市场将会达到13,198亿人民币，2023年至2030年的年复合增长率为10.9%。

图表：中国生物药市场规模（亿元）

资料来源：弗若斯特沙利文，东北证券

与全球市场不同的是，2018年中国单抗市场仅占总生物药市场的6.1%，单克隆抗体药物在中国的种类较少、覆盖率较低。

从2017年开始，国家医疗保险制度在单抗药物覆盖方面显著扩大，这有利于提高未来单抗药物的渗透率。同时，免疫治疗产品的引入，例如特瑞普利单抗等PD-1抑制剂在中国的获批，将进一步促进中国单抗市场的扩大。预计到2023年，该市场将增长到1,565亿元人民币，2018年到2023年的年复合增长率为57.9%。到2030年，中国单克隆抗体市场规模将增长到3,678亿元，2023年到2030年的年复合增长率为13.0%。

图表：2014-2019年中国单抗药物市场规模（亿元）及同比

资料来源：弗若斯特沙利文，山西证券

三、部分靶点细分市场情况

（一）PD-1、PD-L1市场

PD-1（programmed cell death protein 1，程序性死亡受体1）是CD28 受体家族的一员，属于Ⅰ型跨膜糖蛋白，由胞外结构域、跨膜结构域和胞内结构域组成，主要在活化的T 细胞表面上正常表达。PD-1结合两个配体，分别是PD-L1和PD-L2，主要表达于巨噬细胞和树突状细胞。PD-L1是PD-1的主要配体，也属于Ⅰ型跨膜糖蛋白。

生理条件下，PD-1/PD-L1信号通路通过抑制T细胞受体信号的传递，在自身免疫耐受及预防自身免疫。然而，PD-1和PD-L1可在多种肿瘤及肿瘤微环境中过度表达，促使肿瘤细胞发生免疫逃逸。过度激活的PD-1/PD-L1通路通过多种机制发挥负性抗肿瘤作用。PD-1与PD-L1结合后，PD-1的胞内结构近端免疫受体酪氨酸抑制基序和远端免疫受体酪氨酸转换基序发生磷酸化，然后与蛋白酪氨酸磷酸酶SHP-1和SHP-2 结合。激活的PD-1 /PD-L1 通路通过募集SHP-1 和SHP-2，导致磷脂酰肌醇-3-激酶(PI3K) 、细胞外调节蛋白激酶(ERK) 等下游TCR信号通路分子去磷酸化，进而抑制T细胞增殖、活化和细胞因子分泌；通过募集SHP-2，导致ERK1/2、PI3K等B细胞受体信号通路分子去磷酸化，抑制B细胞的增殖和活性。PD-1 /PD-L1 通路还可以促进调节性T细胞( tregulatory cells，Tregs) 的分化，抑制肿瘤相关巨噬细胞、自然杀伤细胞和树突状细胞的活性，发挥负性免疫调节作用。因此，PD-1 /PD-L1单抗可通过阻断其信号通路，抑制肿瘤细胞免疫逃逸和恢复T细胞抗肿瘤活性，目前是全球肿瘤治疗热点研究药物。

图表：PD-1/PD-L1分子机理

资料来源：FDA，东北证券

截至2020年3月，全球共批准10款PD-1/PD-L1产品，包括7款PD-1和3款PD-L1产品，用于包括黑色素瘤、非小细胞肺癌、肾细胞癌、霍奇金淋巴瘤、头颈癌、尿路上皮癌、结直肠癌、肝细胞癌等多种适应症的治疗。其中百时美施贵宝的Opdivo和默沙东的Keytruda最早于2014年获批，目前已获批可用于包括黑色素瘤、非小细胞肺癌、肾细胞癌、霍奇金淋巴瘤、头颈癌、尿路上皮癌、结直肠癌、肝细胞癌等多种适应症的治疗。

图表：全球已上市PD-1/PD-L1单抗情况

资料来源：Insight，公开数据整理，山西证券研究所

作为广谱抗肿瘤单抗，PD-1/PD-L1抑制剂的市场快速增长，从2014年的0.8亿美元增长到2018年的163亿美元。随着更多PD-1/PD-L1抑制剂的获批、适应症的扩展和渗透率的提高，预期全球PD-1/PD-L1抑制剂市场会进一步增长，于2027年达到峰值798亿美元。

图表：全球PD-1及PD-L1抑制剂市场规模，2014-2030年（十亿美元）

资料来源：弗若斯特沙利文，君实生物招股书

目前国内共批准上市7款PD-1/PD-L1单抗产品，其中有4款为国产，分别为信达生物的信迪利单抗、君实生物的特瑞普利单抗、恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗以及百济神州的替雷利珠单抗。4款国产单抗上市后销售状况均良好，其中信迪利单抗已进入2019年医保。

图表：国产PD-1单抗上市情况

资料来源：E药经理人，山西证券研究所

中国PD-1/PD-L1单抗市场处于发展初期，但具有强劲的增长潜力。依据弗若斯特沙利文报告分析，预期随着不断扩大的适应症和患者教育带来的可及性的增强，中国PD-1/PD-L1单抗市场迎来快速增长，于2023年达到664亿人民币，从2018年到2023年的复合增长率为133.5%。

图表：中国PD-1及PD-L1抑制剂市场规模，2018-2030年（十亿人民币）

资料来源：弗若斯特沙利文，君实生物招股书

（二）HER2市场

人类表皮生长因子受体-2（Human epidermal growth factor receptor 2，HER2）属于HER家族（包括EGFR/HER1、HER2、HER3和HER4），是一种重要的原癌基因，通常只在健康成年人极少数组织内低水平表达。

研究表明30%以上的人类肿瘤中存在HER2基因的扩增或过度表达，包括乳腺癌（15%-25%）、胃癌（10-20%）、肺癌、肾癌和卵巢癌等，其影响大多与肿瘤的发展和侵袭有关，会提高癌细胞转移的危险性。

抗HER-2单克隆抗体通过将自身附着在HER-2上来阻止人体表皮生长因子在HER-2上的附着，从而阻断癌细胞的生长，并可以刺激人体自身的免疫细胞去摧毁癌细胞，其作用机理包括：（1）抗HER-2单抗可以结合HER2 的细胞外结构域，并且在与受体结合后，下调HER-2的表达；（2）与HER-2结合后，抗HER-2 单抗下调了PI3K通路信号传导和细胞周期进展的下游介质，例如细胞周期蛋白D1；（3）抗HER-2单抗不仅抑制HER-2信号传导途径，还引发针对HER-2过表达细胞的免疫介导的应答。

图表：HER2信号通路及单抗结合位点

资料来源：Nature Reviews Drug Discovery，东北证券

目前全球批准上市2款HER-2单抗，为罗氏的曲妥珠单抗与帕妥珠单抗，适应症主要为乳腺癌及胃癌。曲妥珠单抗于1998年上市，至2018年已连续八年闯入全球药品销售前十榜单，受类似物上市影响，2018年起曲妥珠单抗原研销售开始下降，2019年同比下降13.51%。帕妥珠单抗于2012年批准上市，销售额持续高速增长，2019年仍同比增长27.01%。

图表：曲妥珠单抗销售额（亿瑞郎）及同比（左）、帕妥珠单抗销售额（亿瑞郎）及同比（右）

资料来源：罗氏，山西证券

目前2款HER-2单抗均已在中国上市，曲妥珠单抗于2002年在中国获批上市，获批适应症包括HER-2阳性早期/转移性乳腺癌和HER-阳性转移性胃癌，并进入2019年国家医保目录乙类；帕妥珠单抗于2018年在中国获批上市，获批适应症为与曲妥珠单抗和化疗联合作为具有高复发风险HER-2阳性早期乳腺癌患者的辅助/新辅助治疗。依据弗若斯特沙利文报告分析，中国HER-2单抗药物市场已从2014年的约14亿元增长至2018年的约32亿元，期间复合年增长率为23.9%。随着乳腺癌新药的加速上市，更多新药和生物类似药的可及性提高，抗HER-2单抗药物市场未来将快速发展，预计在2023年、2030年分别达到约94亿元、136亿元的市场规模。

图表：中国HER-2单抗药物市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文，山西证券

（三）VEGF市场

血管内皮生长因子（vascular endothelial growth factor，VEGF）是一种高度特异性的促血管内皮细胞生长因子，通过与RTKs，VEGFR1-R3以及NRP家族蛋白结合激活下游信号通路，从而促进血管通透性增加、细胞外基质变性、血管内皮细胞迁移、增殖和血管形成等作用。VEGF参与许多血管生成依赖性疾病的发病及其进展，包括癌症、某些炎性疾病以及糖尿病视网膜病变等。

图表：针对VEGF信号通路的靶向治疗药物

资料来源：Nature Reviews Drug Discovery，东北证券

目前全球共批准上市4款VEGF单抗，其中贝伐珠单抗是美国第一个获批的抑制肿瘤血管生成的药物，已连续十几年闯入全球药品销售前十榜单，2019年销售额高达71.15亿美元。

目前国内上市的VEGF单抗共有2款，分别为贝伐珠单抗与雷珠单抗，均已纳入医保，2016-2018年贝伐珠单抗在中国的销售额分别为15亿元、17亿元和32亿元。随着中国上市的贝伐珠单抗生物类似药数量的增加，中国贝伐珠单抗生物类似药的市场规模将呈稳步增长，依据预计弗若斯特沙利文报告分析，该市场于2023年增至64亿人民币，并于2030年达到99亿人民币规模。

图表：贝伐珠单抗销售额（亿美元）及同比（左）、中国贝伐珠单抗生物类似物药市场规模（亿元）（右）

资料来源：罗氏，弗若斯特沙利文，山西证券

（四）CD20市场

CD20（Cluster of Differentiation 20）是人类B淋巴细胞表面特有的标识，对B淋巴细胞的增殖和分化具有调节作用。CD20仅表达于B淋巴细胞、未成熟B淋巴细胞、成熟B淋巴细胞、激活B淋巴细胞中，在浆细胞、淋巴多能干细胞及其它组织中均无表达。超过95%的B淋巴细胞瘤都有CD20的表达，而且其容易与抗体结合，结合后不易脱落，因此CD20分子是治疗B细胞淋巴瘤的理想靶抗原。由于CD20在免疫通路上的作用，该类单抗也可用于一些自身免疫疾病的治疗。

CD20单克隆抗体可以通过几种方式诱导杀伤肿瘤：（1）CD20的单克隆抗体直接引发多个CD20分子的交联结合，通过诱导非经典细胞凋亡导致细胞死亡；（2）补体的激活导致补体依赖性毒性产生；（3）通过免疫效应细胞上表达的FcγR识别调理的肿瘤细胞引发抗体依赖性细胞介导的细胞毒性；（4）FcγR可作为交联平台，从而增强肿瘤细胞中的抗原信号传导；（5）抗体启动的补体激活产生补体切割片段的沉积，其可以通过补体增强抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用过程中的补体受体（CR）识别来增强肿瘤杀伤能力。

图表：利妥昔单抗作用分子机理

资料来源：BMC Cancer，东北证券

目前全球共有6款CD20单抗药物上市，可分为三代：（1）第一代：鼠源或嵌合抗体，代表药物利妥昔单抗于1997年上市，已连续十几年闯入全球药品销售前十榜单，受类似物上市影响，2019年销售同比下降4.07%；（2）第二代：人源化单抗，为降低第一代的免疫原性；（3）第三代：Fc片段经过糖基化改造修饰，治疗领域也不仅仅局限于非霍奇淋巴瘤，还包括多发性硬化症，免疫性血小板减少症等。

图表：已上市CD20单抗情况

资料来源：公开资料，山西证券

依据弗若斯特沙利文报告分析，中国抗CD20单抗药市场将以21.9%的年复合增长率，由2018年的25.2亿增长至2023年的67.8亿。并在之后几年里保持平稳增长，以6.7%的年复合增长率于2030年达到106.9亿人民币。

图表：利妥昔单抗销售额（亿瑞士法郎）及同比（左），中国抗CD20单抗药物市场规模（亿元）（右）

资料来源：罗氏，弗若斯特沙利文，山西证券

（五）TNF-α市场

CD20（Cluster of Differentiation 20）是人类B淋巴细胞表面特有的标识，对B淋巴细胞的增殖和分化具有调节作用。CD20仅表达于B淋巴细胞、未成熟B淋巴细胞、成熟B淋巴TNF-α（Tumor Necrosis Factor，肿瘤坏死因子）是一种重要的细胞因子，主要由免疫T细胞分泌，通过与目标细胞表面的受体结合，激活下游信号通路，从而参与炎症反应和免疫活动。TNF-α过度表达会引起自身免疫疾病，包括类风湿性关节炎、强制性脊柱炎和银屑病等。TNF-α抑制剂是一类用于治疗自身免疫性疾病的生物制剂，通过其特异性和高亲和力与TNF-α 结合，阻止它与细胞表面的TNF-α受体结合，从而抑制TNF-α的生物活性，达到治疗自身免疫性疾病的效果。

图表：TNF-α抑制剂作用机制

资料来源：弗若斯特沙利文，山西证券

目前全球已批准上市的4款TNF-α单抗，其中英夫利西单抗是由强生与默沙东联合开发，于1998年上市，为全球第一个上市的TNF-α抑制剂，开启了以TNF-α 抑制剂为首的生物制剂治疗RA等风湿疾病的时代。阿达木单抗是首个TNF-α人源化单抗，于2002年获批上市，已连续10年为全球最畅销药物。受生物类似药的冲击，英夫利昔单抗与阿达木单抗原研药分别从峰值的82.34亿美元、199.36亿美元下降到47.91亿美元、191.69亿美元。由于生物类似药的占比不断提升，且价格要低很多，未来两者原研药整体的市场规模呈下降趋势。

图表：已上市TNF-α单抗情况

资料来源：公开资料，山西证券

预计随着类似物的陆续上市，中国市场TNF-α单抗渗透率将快速提高，市场规模有望快速提升，依据预计弗若斯特沙利文报告分析，预计阿达木单抗类似物于2023年将达到47亿元，2019年到2023年的年复合增长率为291.4%，预计2030年将达到115亿元，2023年到2030年的年复合增长率为13.7%。

图表：英夫利昔单抗单抗销售额（亿美元）及同比（左）、阿达木单抗销售额（亿美元）及同比（右）

资料来源：强生，默沙东，艾伯维，山西证券

（六）EGFR市场

表皮生长因子受体（Epidermal Growth Factor Receptor，EGFR）是上皮生长因子（EGF）细胞增殖和信号传导的受体，为表皮生长因子受体（HER）家族成员之一。EGFR是是一种糖蛋白，属于酪氨酸激酶型受体，细胞膜贯通细胞上的穿膜受体，与配体结合激活后，由单体转化为二聚体，激活细胞内下游通路，诱导细胞增殖。研究表明在许多实体肿瘤中存在EGFR的高表达或异常表达。EGFR与肿瘤细胞的增殖、血管生成、肿瘤侵袭、转移及细胞凋亡的抑制有关。而抗EGFR 单克隆抗体会特异性地结合EGFR靶点地细胞外区域，成为内源性配体的竞争性拮抗药，同时通过EGFR拮抗作用和细胞介导的抗体依赖细胞毒性作用，发挥它的抗肿瘤效力。

依据预计弗若斯特沙利文报告分析，中国抗EGFR 单抗药物市场由2014年的5.7 亿人民币增长至2018年的12.8亿人民币，期间年复合增长率为22.4%。预计在未来，中国抗EGFR 单抗药物市场将持续增长，在2023年以24.6%的年复合增长率增长至38.5亿人民币，并于2030年达到66.2亿人民币，期间年复合增长率为8.0%。

图表：中国EGFR单抗药物市场规模（亿元）

资料来源：Insight，山西证券

第三部分：新冠中和抗体

一、中和抗体的概念

顾名思义，中和抗体就是能发挥类似于“酸碱中和”反应的一类抗体。当病原微生物侵入人体时，B淋巴细胞产生包括中和抗体在内的多种抗体，但只有部分抗体能迅速识别病原微生物，与其表面的抗原结合，阻止该病原微生物结合靶细胞表面的受体侵入细胞，从而保护人体不被感染。

中和抗病毒单克隆抗体已成功地应用于临床实践中，用于对抗呼吸道合胞病毒（RSV）和埃博拉病毒（EVD）。从康复患者身上提取的中和单克隆抗体，一般来说，这一过程包括几个步骤，包括从CP供体中选择外周血单个核细胞，分离受体结合域（RBD）特异性单记忆B淋巴细胞，克隆，转染，最后制备单克隆抗体。

2020年4月28日，国家科学技术部发布的《新型冠状病毒中和抗体产品研发应急项目申报指南》指出，中和抗体具备阻断病毒侵染目的细胞的潜力，且单克隆抗体具有作用机制明确、易于大规模生产的优点，是新冠病毒治疗药物研究的重点方向。同时，由美国12位顶尖科学家组成的“抗击新冠的科学家”团队则发布了一份抗击新冠疫情的建议，其建议认为单克隆抗体药物是一种新型潜在的抗病毒选项，中和COVID-19抗体开发在研发速度、安全性和有效性方面均提供了治疗希望。

目前的研究已经发现，新型冠状病毒肺炎（COVID-19）病原体SARS-CoV-2是通过刺突蛋白（S蛋白）结合它们的受体——血管紧张素转换酶（ACE2）并发生细胞膜膜融合过程，通过内吞作用进入细胞，进行复制加工和感染机体。而在SARS-CoV-2与细胞膜融合过程中，组织蛋白酶L介导的刺突蛋白（S蛋白）激活则是入侵的关键过程。

图表：SARS-CoV-2病毒颗粒表面刺突蛋白结合ACE2进入细胞内

资料来源：君实医学

SARS-CoV-2是一类具有囊膜、基因组为线性单股正链的RNA病毒，其表面刺突S蛋白的受体结构域RBD（Receptor Binding Domain）是冠状病毒表面重要的受体结合位点，能与细胞表面病毒特异性受体ACE2结合，介导病毒吸附、病毒外膜与细胞融合及穿膜等作用，因此是开发抗病毒中和抗体的重要靶点。

开发针对新型冠状病毒S蛋白RBD的阻断型中和抗体，可阻止S蛋白RBD与ACE2结合，从而阻断病毒与宿主细胞接触，最终阻止病毒感染。这是中和抗体发挥抗病毒效应的重要方式，是和其他阻碍病毒在细胞内复制过程的药物不同的治疗策略。

图表：中和抗体的治疗策略与阻碍SARS-CoV-2病毒在细胞内复制的治疗策略

资料来源：君实医学

而防止因病毒突变导致中和抗体药物失效，也成为临床前开发的难点。为应对这个问题，目前主要有两条路径，其一是选择相对保守的抗原位点；其二是采用多种抗体的组合，例如再生元REGN-COV2，即特朗普所服用的抗体药物，就是联用了两种抗体，以此结合RBD的不同位点，可以降低病毒通过基因突变，逃避单抗体治疗的概率。

二、中和抗体具有效果佳、时效短、售价高的特点

（一）中和抗体效果理想但时效有限

中和抗体具有治疗加预防的双重效果。相比疫苗或抗病毒药物，抗体药物之所以独特，是因为它们既能治疗新冠病毒感染，又能预防新冠病毒感染。相比“老药新用”的小分子抗病毒药物，中和抗体是针对新冠病毒开发的疗法，具有非常高的特异性。同时，抗体在血液中的稳定性较高，注射中和抗体可以提供被动免疫力，达到预防新冠病毒感染的效果。

中和抗体的预防作用主要是保护两类高危人群——超过五六十岁的老年人和每天接触患者的医护人员；同时需要注意的是，中和抗体只能保证短期预防，需要每1个月或者每2个月打一针，要想做到全民免疫还是要等到疫苗研发出来。发挥治疗作用时，参考埃博拉抗体药物REGN-EB3和MAb114在降低死亡率方面均比瑞德西韦要好，新冠中和抗体药物的治疗效果也应该会好于瑞德西韦。此外，中和抗体安全性好，给药方式也更加方便，只需要一次性皮下注射或静脉注射，无需重复给药。

（二）中和抗体售价高昂

7月美国政府花费4.5亿美元从再生元购买了相当于7-30万治疗剂量，或42-130万预防剂量的REGN-COV2鸡尾酒抗体药物，据此订单价格估算，新冠肺炎用于患者治疗时单剂价格为1500-6430美元，用于高风险者预防时单剂价格为350-1070美元。成本方面，君实生物COO表示，中和抗体用于预防时每剂的蛋白量达到1-3克，单抗规模化生产成本约为100美元/克左右，则每剂中和抗体的生产成本为100-300美元；根据行规，抗体药售价是其成本的5倍左右，则从成本端估算，中和抗体用于预防时单剂价格为500-1500美元，价格范围与美国政府给予再生元的订单价格非常接近。

以上估算主要基于美国等发达国家，在巴西、印度等疫情严重的发展中国家，新冠肺炎中和抗体的价格要远低于欧美发达国家，例如PD-1抑制剂帕博利珠单抗在国内售价仅为美国的54%。吉利德公司也表示在发展中国家将以“大大降低的成本价”提供瑞德西韦，目前已有两款瑞德西韦仿制药在印度批准上市，分别定价39-52美元/瓶和65-78美元/瓶，仅为原研药价格的10%-20%，由此推测中和抗体药物在发展中国家定价有望降至发达国家的20%-40%。

因此可以假设，在欧美发达国家市场，新冠肺炎中和抗体的用于治疗时单剂价格为1000-2000美元，用于预防时单剂价格为350-800美元；在印度、巴西等发展中国家市场，新冠肺炎中和抗体用于治疗的单剂价格为400-1000美元，相比疫苗高昂许多。

三、新冠中和抗体代表产品

Antibody Therapeutics数据库统计，截至2020年9月，全球共有98个靶向新冠病毒S蛋白的中和抗体项目。许多具有抗SARS-CoV-2潜在中和活性的单克隆抗体已经被发现，目前进入临床试验的有超过15种单克隆抗体或单克隆抗体组合。

图表：部分研发进度较快、关注度较高的SARS-CoV-2中和抗体项目

资料来源：Nature、Science、NatCommun、Clinical Trails、公司官网，兴业证券

图表：SARS-CoV-2中和抗体开展的临床试验项目汇总（截至2020-09-15）

资料来源：Clinical Trails，公司官网，兴业证券

（一）LY-CoV555和LY-CoV016

2021年1月27日，礼来公司宣布，由中和抗体bamlanivimab（LY-CoV555）和etesevimab（LY-CoV016）构成的抗体组合疗法在名为BLAZE-1的3期临床试验中达到主要终点。与安慰剂组相比，治疗组显著降低患者与COVID-19相关的住院和死亡事件。

Bamlanivimab是礼来与AbCellera公司联合开发的中和抗体，已经被美国FDA授予紧急使用授权（EUA），用于治疗高风险患者的轻度至中度COVID-19。礼来上周发布的3期临床试验结果表明它作为预防疗法，能够将养老院居住的老年人患病风险降低80%。

Etesevimab（LY-CoV016，又名JS016）最初由君实生物与中国科学院微生物所共同开发，去年礼来从君实生物获得授权，主导大中华地区以外全球地区的临床开发。这两款抗体均靶向刺突蛋白受体结合域（RBD），但是靶向RBD的不同表位，因此组合疗法可能产生更好的治疗效果。

图表：Bamlanivimab和etesevimab抗体简介

资料来源：公司官网

在3期临床试验BLAZE-1中，总计1035名高风险COVID-19患者在标准护理之外，接受了中和抗体组合疗法或者安慰剂的治疗。试验结果表明，中和抗体组合疗法组中出现11起患者住院或死亡事件（2.1%），对照组这一数值为36（7.0%），这意味着抗体组合疗法将患者的住院和死亡风险降低70%（p=0.0004）。

在患者死亡数据方面，两组之间的差异更为明显。研究中总计出现10例患者死亡，全部出现在安慰剂组，抗体组合疗法组没有任何患者死亡。

图表：中和抗体组合疗法在3期临床试验中的主要终点数据

资料来源：公司官网

此外，中和抗体组合还达到了临床试验的多个次要终点。例如，与安慰剂相比，在接受治疗后的不同时间点都显著降低患者体内的病毒载荷。

图表：中和抗体组合疗法在3期临床试验中的主要终点数据

资料来源：公司官网

礼来公司表示，该公司已经向美国FDA递交EUA申请，使用这一组合疗法治疗高风险患者的轻度至中度COVID-19。该公司与安进公司（Amgen）合作，预计在今年年中能够生产100万剂bamlanivimab和etesevimab组合疗法，其中第一季度将完成超过25万剂的生产。为了提高使用这一疗法的便捷性，该公司已经向美国FDA提供数据，支持将静脉输注时间从60分钟降低至16分钟。

（二）REGN-COV2

再生元公司同样于1月27日宣布，该公司的中和抗体组合疗法REGEN-COV（casirivimab和imdevimab）在预防COVID-19的3期临床试验中获得积极中期结果。这项试验评估REGEN-COV作为被动疫苗，在那些因为家中有COVID-19患者而感染风险升高的人群中预防COVID-19的效果。试验结果显示，接种REGEN-COV一周内就能够观察到感染率的下降，而且在防止出现症状的COVID-19方面的效力达到100%。

中期数据分析包含了大约400名可以被评估的参与者，他们随机接受REGEN-COV或安慰剂的治疗。试验结果显示：

REGEN-COV作为被动疫苗，在预防出现症状的COVID-19方面达到100%的效力。在安慰剂组中3.58%（8/223）的参与者患上COVID-19，REGEN-COV组的数值为0（0/186）。如果算上无症状感染者，REGEN-COV将总感染风险降低50%。

REGEN-COV组所有受到感染的患者均为无症状感染，而且他们的病毒水平峰值和病毒脱落（viral shedding）时间也均显著低于对照组。在安慰剂组受到感染的患者的平均病毒水平峰值是治疗组的100倍。REGEN-COV组的患者感染时间不超过1周，而安慰剂组有大约40%的患者感染时间长达3-4周。

“REGEN-COV作为被动疫苗的临床数据显示，它不但可以降低受到感染的患者的病毒载荷和疾病症状，而且可能降低病毒传播的风险。”再生元总裁兼首席科学官George D. Yancopoulos博士说，“虽然高效疫苗已经出现，但是我们仍然看到成千上万的人每日受到感染，有可能将病毒传播给他们最亲近的人。REGEN-COV可能有助于斩断这个传播链，为那些感染风险升高的人们提供立即的被动免疫力。“

（三）VIR-7831

VIR-7831（也称为GSK4182136）是由VIR Biotechnology和GSK合作开发的一种全人源抗SARS-CoV-2单克隆抗体，来源于S309，S309是一种从2003年SARS康复的患者身上鉴定出来的抗体，其也被证明能中和SARS-CoV-2。这种抗体结合两种冠状病毒共有的高度保守的表位，该表位位于棘突蛋白上，被病毒用来结合并进入人体细胞，导致感染。

VIR-7831改善了药代动力学特性，特别是获得延长的半衰期。值得注意的是，第二种抗体，命名为VIR-7832，正在开发中，具有相同的原理。然而，它被设计成一种T细胞疫苗，因此能够招募T淋巴细胞，然后识别并杀死SARS-CoV-2感染的细胞。

目前正在对早期COVID-19感染的患者进行VIR-7831临床研究，这些患者住院的风险很高（即年龄≥55岁且有肺部或心血管疾病的患者）。COMET-ICE试验（NCT04545060）的目的是在全球范围内招募20名处于导入期的早期症状性COVID-19患者和大约1300名处于扩张期的患者。主要终点是在第29天时COVID-19进展患者的比例，次要终点包括不良事件的发生率和对VIR-7831的抗药物抗体（ADA）的产生和滴度。最终报告定于2021年7月公布，如果能够实现预期，该药物将于2021年第一季度上市。

近日，礼来（Eli Lilly and Company），Vir Biotechnology和葛兰素史克（GSK）联合宣布，它们达成一项合作，在低风险的轻中度COVID-19患者中评估两种中和抗体疗法的组合。礼来已经扩展其正在进行的BLAZE-4试验，以评估bamlanivimab（LY-CoV555）与VIR-7831（也称为GSK4182136）构成的组合疗法的效果。这一独特的合作标志着首次将来自不同公司的中和抗体组合到一起，探索潜在的治疗结果。

“来自多个2期和3期临床试验的数据证明了bamlanivimab治疗和预防COVID-19的潜力。”礼来首席科学官兼礼来研究实验室总裁Daniel Skovronsky博士说，“由于新冠病毒预计会产生突变体，因此可能会需要新的治疗选择。在我们的研究中添加VIR-7831是致力于开发治疗当前和未来新冠病毒株的疗法的重要部分。”

Vir首席执行官George Scangos博士补充道：“随着病毒不断进化，我们与礼来和GSK一样都有这样的观点，即我们应该追求所有的可能性来帮助结束大流行，最大限度地挽救生命。这项试验是评估VIR-7831与bamlanivimab联用是否能够提供优于单药治疗的潜在获益的第一步。”

第四部分：行业内主要上市公司

一、恒瑞医药（600276.SH）

（一）公司概况

恒瑞医药（600276.SH）是国内医药创新和高质量发展的代表企业，技术创新能力在国内位列前茅。恒瑞医药创建于1970年，2000年在上海证券交易所上市，截至2019年底，共有全球员工24000余人，是国内知名的抗肿瘤药物、手术用药和造影剂的供应商。2019年公司实现营业收入232.9亿元，税收24.3亿元，并入选全球制药企业TOP50榜单，位列第47位。

恒瑞医药从仿制向创新转型所采取的策略是由me-too到创仿me-better，并逐步实现创新药物首先在国内上市，然后在国际上市的路径。公司拥有3400多人的研发团队，先后在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部，坚持每年投入销售额10%以上的研发资金，2019年公司累积研发投入38.69亿元，同比增长45.90%，研发占销售收入的比重高达16.73%。截至目前，公司创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑均已上市。

公司创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转变，在代表着全球医药产业发展方向的生物技术领域，搭建了一系列研发平台。公司单抗研发管线丰富，梯度合理，大多为原研，治疗领域包括肿瘤（主要）、自身免疫疾病、代谢疾病，覆盖靶点广泛，涉及PD-1/PD-L1、VEGF、HER-2等10种以上，未来将持续为公司带来利润增长。其中卡瑞利珠单抗治疗经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤已于2019年5月上市，业内估计2019年收入高达10亿元，新增既往经过索拉非尼治疗和/或含奥沙利铂系统化疗的晚期肝癌于近期获批，晚期非小细胞肺癌、食管癌也已提交上市申请，并已纳入优先审评。

图表：恒瑞医药单抗研发管线（截至2020年5月）

资料来源：Insight，公司官网，山西证券

（二）公司经营情况

公司自上市以来，营业收入保持平稳高速增长，主营业务收入由2000年的4.8亿元快速增长至232.9亿元，年复合增长率为23%；归母净利润从2000年的0.7亿元增长至2019年的53.3亿元，年复合增长率为26%。

图表：公司营收及归母净利润情况（百万元）

资料来源：Wind，东吴证券

2019年公司抗肿瘤药物的销售收入占比达到45%（公司公告），占比最高，是公司主要的收入来源，而在2000年时，抗肿瘤药的收入在营业收入仅占27.5%，药用包装材料占比则达到了32.9%。之后公司决定剥离收益较低的药用包装材料业务，全力生产麻醉药、造影剂等。此后麻醉药和造影剂的业务规模迅速扩大，收入占比也实现了快速上升。麻醉类药物和造影剂类药物在2019年分别实现55.1亿元和32.3亿元，占公司总营业收入的17%和14%。

图表：公司营业收入构成（万元）

资料来源：Wind，东吴证券

公司自上市以来，研发投入保持平稳高速增长，研发投入由2011年的4.00亿元快速增长至2019年的38.96亿元，2019年研发费用率超过15%。研发投入是公司未来业绩不断向好的护城河，随着营业总收入的增长，恒瑞大力投入到创新研发上，在创新药赛道上与国内其他药企拉开差距，呈现研发和收入的正增长趋势，稳居国内创新药企业的第一梯队。

图表：公司研发投入与研发费用率（亿元）

资料来源：Wind，东吴证券

二、信达生物（1801.HK）

（一）公司概况

信达生物由俞德超博士于2011年创立，公司致力于开发、生产和销售用于治疗肿瘤等重大疾病的创新生物药。自成立以来，公司凭借自身的生物医药技术平台以及多方合作的国际化运营模式，在国内众多生物制药公司中保持领先地位。截至目前，公司已经建立起一条包括23个新药品种的研发管线，覆盖肿瘤、代谢疾病、自身免疫、眼科等多个疾病领域，其中4个产品已获NMPA批准上市（信迪利单抗注射液，商品名：达伯舒；贝伐珠单抗注射液，商品名：达攸同；阿达木单抗注射液，商品名：苏立信；利妥昔单抗，商品名：达伯华），并有多个药物进入临床III期或关键性临床研究。值得一提的是，信迪利单抗已于2019年11月成功进入国家医保目录，在2020年12月之前是国内厂家中最早并且唯一进入新版国家医保目录的PD-1单抗。

图表：信达生物发展历程

资料来源：公司公告，东吴证券

截至目前，信达已成功建立起一条包括23个新药品种的在研产品管线，总计拥有超过50项处于临床试验中的产品，覆盖肿瘤、自身免疫、代谢以及眼底病等多个疾病领域。其中4个产品上市，6个品种获批国家重大新药创制科技重大专项，18个品种在临床研究，2个产品进入临床III期（不含已在台湾申报NDA的IBI-375）。

信达生物依靠自身研发+License-in构建了领先的研发管线，目前已覆盖肿瘤、自身免疫、代谢以及眼底病等多个疾病领域。新药的结构形式从化学小分子药到生物药的单抗、双抗、融合蛋白以及细胞疗法（CAR-T），目前只有ADC分子暂未涉及。信达生物所布局的单抗药物中，研发靶点基本涵盖了当前主流热门靶点，除了已上市的PD-1（信迪利单抗）、VEGF-A（贝伐珠单抗）、TNF-α（阿达木单抗）和CD20（利妥昔单抗）之外，还布局了CTLA-4、CD47以及PCSK9等多个靶点，共占据已有上市药品靶点中十大热门靶点的6个。

图表：信达生物在研产品管线（截至2020年10月）

资料来源：公司公告，东吴证券

（二）公司经营情况

受益于信迪利单抗的上市，信达生物的收入在2019年从0.09亿元人民币增长至10.48亿元，同比增长超过100倍。

图表：公司收入及归母净利润情况（人民币万元）

资料来源：Wind

公司自成立以来，获得全球多家知名创投基金的资本支持，并于2018年10月在香港联交所主板顺利上市。经过几次配售融资及礼来支付的信迪利单抗海外权益2亿美金首付款，公司在手现金（含流动性金融资产）超过14亿美金，完全可以保障未来4-5年内的研发开支需求。

图表：公司融资历程

资料来源：公司公告，东吴证券

三、君实生物（688180.SH，1877.HK）

（一）公司概况

上海君实生物医药科技股份有限公司（简称“君实生物”），成立于2012年12月27日，是一家以开发治疗性抗体为主的创新驱动型生物制药公司，具备完整的从创新药物的发现以及在全球范围内的临床研究及商业化的全产业链能力。公司研发管线覆盖肿瘤、心血管疾病、自身免疫疾病等领域，专注于创新单克隆抗体药物和其他治疗性蛋白药物的研发与产业化。重磅产品PD-1单克隆抗体（特瑞普利单抗）已获批上市并进入医保名录，具有巨大的市场潜力。君实生物凭借优越的新型药物发现能力、先进的生物研究技术、全产业链大规模生产技术及极具市场潜力的在研药品组合，成立8年来快速发展，在肿瘤免疫疗法、自身免疫性疾病及代谢疾病治疗方面处于领先地位，成长为国内先进的新兴创新药企，具有成长为大型药企的潜质。

公司于2012年12月正式注册成立。2014年公司提交核心品种特瑞普利单抗的IND申请。2015年8月公司在新三板挂牌，同年公司特瑞普利单抗作为首个国产抗PD-1生物药获批开展临床，并于次年开展第一项关键临床实验。2017年公司开始建设临港生产基地。2018年12月公司核心品种特瑞普利单抗以治疗二线黑色素瘤适应症获批上市，后续产品逐步获批开展多个适应症的临床实验。公司同月于港交所上市，并在2019年申请在科创板上市。2020年公司与中科院微生物所以及跨国药企礼来联合开展新冠中和抗体JS016的研发合作，并于6月相继获得国家药监局以及FDA的IND批准，成为全球第一个进入临床试验的新冠中和抗体品种。

图表：公司发展历程

资料来源：公司官网，方正证券

君实生物具有卓越的药物发现及开发能力。公司在全球有三个研发中心，其中旧金山研发中心与马里兰研发中心主要专注于肿瘤和自身免疫性疾病领域已知与创新靶点的机制研究、药物发现以及药物分子的精准筛选；国内苏州研发中心则主要进行在研药品的功能学验证与工艺开发。

公司在苏州吴江和上海临港设立两个生产基地。吴江生产基地进行技术升级后生产能力已达到3,000升发酵能力。临港生产基地按照cGMP标准进行设计和建造，总发酵能力将达到30,000升，目前已经正式投产。

图表：公司平台职能设置

资料来源：君实生物招股书，方正证券

公司共有28个在研产品，其中10个已进入临床阶段，2个已经获得临床批件，另有16个临床前阶段在研产品。

图表：公司临床及商业化阶段产品线

资料来源：公司公告，方正证券

（二）公司经营情况

2019年前公司主要是靠核心药品以外的业务创收，收入较低。2019年2月26日公司研发的全国首个国产PD-1产品特瑞普利单抗上市，营业收入开始稳步提高，2019年销售收入猛增至7.75亿元，同比增长26354%。虽然受疫情的不利影响，2020Q1该品种仍为公司带来了1.72亿元的收入，同比增长118%。2019年公司净亏损为-7.44亿元，同比增加3.1%，主要因多项特瑞普利单抗的临床III期实验正在同期进行，预计2022~2023年该品种将迎来密集收获期。随着该品种适应症的扩展及即将获批上市的阿达木单抗生物类似药UBP1211等多个储备品种陆续兑现，预计公司收入将进入高增长期，2022年有望产生盈利。

图表：公司收入及归母净利润情况（百万元）

资料来源：公司公告，国盛证券

公司对研发非常重视，研发支出一直处于高水平并逐年增加以支持核心产品开发。2019年公司研发费用为9.46亿元，全部为费用化，为收入的1.22倍，同比2018年增加76%，3年复合增长率达到158.5%。2020年前三季度研发费用12.10亿元。2019年公司销售费用率为41.29%，管理费用率为27.99% ，作为首款产品刚刚上市的公司，公司费用率处于较低水平。2020年前三季度，公司销售费用率和管理费用率分别为41.30%和27.38%，基本保持稳定。

图表：公司费用投入情况（百万元）

资料来源：公司公告，国盛证券

截止到2020年三季度，公司现金余额为41.18亿元，未来特瑞普利单抗也将持续为公司带来大量经营现金流，足以支撑公司未来持续的投入研发。

四、复宏汉霖（2696.HK）

（一）公司概况

复宏汉霖于2010年在上海成立，是专注于提供质高价优的创新药物的生物制药公司，围绕肿瘤和自身免疫类疾病领域，以生物类似药作为起点，逐渐向生物创新药过渡。同时以自主开发的抗PD-1和PD-L1单抗作为基石疗法,极具前瞻性地进行免疫联合疗法布局。公司在2019年9月于香港联交所主板成功上市，公司于A股科创板上市计划亦提上日程，融资渠道进一步丰富，有望对公司研发和生产提供更加有力的支持。

公司践行“仿创结合”的产品开发策略，在重磅生物类似药临近全面收获期的同时，其生物创新药管线亦有逾20款候选药物在研，管线兼具近期可实现性及长期发展性。核心产品汉利康®(HLX01)作为中国首个生物类似药在2019年2月份正式获批。2020年4月，汉利康®2000L规模获批生产。其他多款重磅产品上市在即，HLX02（注射用曲妥珠单抗）和HLX03（阿达木单抗注射液）获受理并纳入优先审评程序；汉利康(HLX01)RA和HLX04mCRC3期临床试验完成入组；7项IND申报获批；针对8个联合治疗方案在全球范围内已开展20多项临床试验，其中HLX10单药及联合治疗启动5项临床三期，以及4项临床二期试验。

图表：公司研发管线情况（截至2020年8月）

资料来源：公司公告，CDE，国信证券

（二）公司经营情况

公司在2020年年报之前仍为处于临床阶段的药企，因此收入极低，利润持续亏损，符合生物制药初创型公司的普遍特点，预计随着汉立康的投产及进入医保名录，公司业绩将有大幅度提升。

图表：公司营收及归母净利润情况（人民币万元）

资料来源：公司公告，Wind，民生证券

五、百济神州（6160.HK，BGNE.O）

（一）公司概况

百济神州（6160.HK）成立于2010年，是一家全球生物技术公司，专注于开发及商业化创新分子靶向及肿瘤免疫疗法，目前已有泽布替尼（美国）与替雷丽珠单抗两款内部开发产品及白蛋白结合紫杉醇、来那度胺、注射用阿扎胞苷三款合作授权产品在售。

公司拥有一支1100多人的全球临床开发团队，超过60项正在进行或计划中的临床试验，其中包括26项针对对泽布替尼及替雷丽珠单抗的15类离散型癌症适应症的注册或在注册临床试验。替雷丽珠单抗用于治疗至少经过二线系统化疗的经典型霍奇金淋巴瘤于2020年3月正式上市销售，用于治疗既往接受过含铂化疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌第二适应症于2020年4月获批，联合化疗用于治疗一线晚期鳞状非小细胞肺癌的新适应症上市申请也已获受理。

合作方面，除新基公司授权的自2017年在国内销售的三款产品外，公司还与安进、EUSA Pharma合作，计划在国内推出授权产品地舒单抗、卡非佐米、倍林妥莫双抗、司托昔单抗及Dinutuximab beta。

产能方面，公司在苏州拥有11,000平方米的多功能生产设施，用于生产用于临床供应的小分子和生物制剂候选药物；在广州建立商业规模的生物制剂生产工厂，已于2019年9月完成首期施工，该设施设计面积为100,000平方米，设计产能高达50,000升。

图表：百济神州自主单抗研发管线

资料来源：Insight，公司公告，山西证券

（二）公司经营情况

公司2017年收入快速增长，但利润始终保持亏损状态，主要由于公司持续进行大额研发投入。

图表：公司营收及归母净利润情况（万元）

资料来源：Wind

第五部分：行业未上市公司简介

一、正大天晴

（一）公司概况

正大天晴药业集团是一家从事医药创新和高品质药品的研发、生产与销售的创新型医药集团，致力于为患者提供更佳的健康解决方案和优质可负担的医药资源，是国内知名的肝病、抗肿瘤药物研发和生产基地，为国家重点高新技术企业、国家火炬计划连云港新医药产业基地重点骨干企业，位列2019年度中国医药工业百强企业榜第16位，为2020年中国医药研发产品线最佳工业企业（由中国医药工业信息中心评选发布）。

正大天晴始终把科技创新作为企业可持续发展的支撑力量，是国内创新药物研究投入较多的药企之一，年研发投入占销售收入的10-12%。正大天晴以研究院为创新载体，“江苏省新型肝病药物工程技术研究中心”、“博士后科研工作站”、“国家企业技术中心”、“江苏省抗病毒靶向药物研究重点实验室”等高层次研发平台相继建立，自主创新能力不断增强。目前，公司在研项目250多项，其中创新药70多项，生物药30多项，拥有有效国内发明专利400多项，有效海外发明专利100多项，形成了“上市一代,储备一代,研发一代”的良性格局。

正大天晴在江苏南京、连云港建有五个研发生产基地。制剂基地获得全国首张新版GMP证书，多条生产线通过欧盟cGMP、美国FDA认证。这些证书的取得标志着企业药品生产质量和管理水平走在了全国医药行业前列。

正大天晴以向社会提供创新和高品质产品为初心，形成抗肿瘤、肝病、呼吸、感染、内分泌和心脑血管6大产品集群，20多个年销售过亿元的产品形成“亿元产品群”。除肝病领域外，在抗肿瘤领域，形成以一类新药安罗替尼（福可维）为代表的领先的抗癌创新药产品线。血液肿瘤领域产品线丰富，地西他滨（首仿）、伊马替尼（首仿）、达沙替尼（首仿）、硼替佐米、来那度胺等已上市，实体瘤产品阿比特龙、吉非替尼等已上市；呼吸、抗生素等领域也将是未来发展的重点方向；生物药方面，拥有较完善的生物药技术平台，产品线布局丰富，利妥昔单抗注射液、贝伐珠单抗注射液、阿达木单抗注射液、注射用曲妥珠单抗进入三期临床研究。

正大天晴虽然没有单独上市，但其为正大集团旗下上市公司中国生物制药（1177.HK）核心子公司之一，占其60%的股份。

（二）公司单抗研发情况

利妥昔单抗注射液、贝伐珠单抗注射液、注射用曲妥珠单抗已进入三期临床研究，TNF-α抗体阿达木单抗注射液已提交上市申请。

图表：正大天晴单抗药物临床情况

资料来源：CDE

第六部分：细分行业二级市场情况

单克隆抗体目前尚未编制概念指数，上市公司也更多集中于香港市场或大型医药集团旗下，因此难以进行指数之间的比较。另一方面不同产品对应的下游市场空间不同、研发进度的不同也会导致不同公司二级市场表现大相径庭，因此需单独进行二级市场的比较。

图表：单抗行业上市公司估值及市场表现

资料来源：Wind

从二级市场表现来看，恒瑞医药作为医药行业总龙头，其规模效应、产品体系、研发管线、资金实力等各个方面均具有突出的优势，单抗产品方面，其研发管线进度较为领先，卡瑞丽珠单抗也于2020年末顺利进入国家医保目录，因此表现稳定优秀，2020年至今涨幅为46.07%。

在以单抗为主要产品的上市公司中，信达生物市场表现一骑绝尘，2020年至今涨幅达到256.69%，截至2月8日，信达生物2021年年内涨幅也达到15.42%，信达生物在一众专注于单抗产品的上市公司中，研发管线相对布局更全面、进度更领先，旗下信迪利单抗为中国企业第一家进入医保的PD-1产品，大幅领先其他企业约一年时间，业绩释放更早，对于创新药而言，先发优势对于抢占市场及企业未来发展至关重要，因此二级市场也给出了较大的涨幅。

在以单抗为主要产品的上市公司中，君实生物与信达生物同处于相对领先位置，其研发管线广度及速度都具有一定优势，旗下特瑞普利单抗注射液与恒瑞、百济神州3家的PD-1单抗于2020年底同一批携手进入医保。虽然2020年7月君实生物登陆科创板后股价表现不佳，但其行业地位在更早上市的香港市场获得了认可，君实生物（1877.HK）于2020年至今涨幅达到197.38%，2021年至今也有39.79%的涨幅。

从估值角度看，几家企业仅业务较为综合、涉及成熟制剂及仿制药的Big Pharma处于盈利状态，如恒瑞医药、石药集团、中国生物制药、丽珠集团等。报告提到的其他企业中，百济神州专注于创新药的研发，虽然体量相对其他仅专注于单抗的企业更大，但仍未实现盈利，而产品集中于单抗的各个生物医药企业，未实现盈利，并且很可能在长时间内仍需保持每年较大的研发和市场推广投入，首次盈利仍需时间。因此，传统的PE已经不适用于对创新药企业进行估值，新药企业的PE往往是负值，不具有可比性。传统的PS方法同样不适用于创新药企估值，因为处在临床阶段的药物尚未形成销售，但不同的临床阶段对应了各自的竞争地位，以及药品成功上市的概率。关于未上市创新药企的估值方法已经有过很多讨论，本报告不做赘述，而对于已经上市的药企，市值是市场给出的最好答案。

第七部分：行业投资逻辑总结

一、单抗是生物药最重要赛道之一

生物药凭借其药理活性高、特异性强、治疗效果好的特点，在全球医药市场大放异彩，已成为制药行业近年来发展最快的子行业之一，其中单抗是生物药的最大类别，2018年销售额占全球生物药市场比重高达55.3%。此外，在2019年全球销售额前二十的药品中，13个生物药中单抗就占据9席，单抗目前是全球制药市场最重要的细分领域之一。

二、全球市场迅速扩张，单抗研发迎来热潮

2014-2018年，全球生物药市场规模从1944亿美元增加到2618亿美元，年均复合增长率7.7%，高于非生物药市场增速。2018年全球单抗药物市场已从2014年的883亿美元增至2018年的1,448亿美元，复合增长率高达13.2%，远高于全球生物药7.7%的复合增长率。随着技术的发展及研发投入的扩大，近几年单抗上市明显加速，且靶点多样化。作为生物药的新兴细分品种，单抗药物迎来全球各国的研发和竞争热潮已有上百个国家或地区竞逐单抗药物市场。

三、国内将迎来千亿市场，国产单抗进入收获期

2018年中国单抗市场仅占总生物药市场的6.1%，单克隆抗体药物在中国的种类较少、覆盖率较低，国内单抗市场处于起步阶段，未来发展潜力巨大。而随着国内需求端及支付能力的持续提升，医保覆盖面及上市品种的持续扩大，我国单抗市场将迎来千亿市场。随着国家对创新药及生物技术的支持，近年我国单抗药物研发如火如荼，研发产品种类及参与企业众多。随着近年多个明星单抗产品专利的陆续到期，生物类似物成为国内单抗研发的热门领域，竞争较为激烈。

四、技术升级驱动海外抗体研发，国内企业专注于热门靶点

单抗先后经历了鼠源、嵌合、人源化以及全人源四个发展阶段，治疗效果不断提升。新靶点研发放缓的背景下，利用双特异性抗体、抗体药物偶联物和抗体工程等技术对已有抗体的升级改造成为单抗药物研发的新趋势。国内企业尚处在建设产能和组建销售团队的起步阶段，在研产品靶点集中度较高，PD-1，HER2，TNF-α，VEGF等热门靶点竞争激烈，多个生物类似药产品处在新药审评阶段，有望在短期内陆续上市。长期来看，研发能力、产能规模以及学术推广能力是国内企业能否在竞争中脱颖而出的重要因素。

参考资料：

1、君实生物招股说明书

2、复宏汉霖招股说明书

3、20191015-东北证券-医药生物：单抗行业深度系列（一），综述篇

4、20191028-东北证券-东北证券医药生物单抗行业深度系列（二）：靶点篇医药生物

5、20200604-山西证券-山西证券医药生物单抗行业深度报告：国产单抗开启上市之路，国内市场将迎来快速发展期

6、20201230-东吴证券-恒瑞医药（600276.SH）：全球视野下的创新工匠

7、20201112-光大证券-信达生物（1801.HK）：平台战术赋能，从明星Biotech走向Big+Pharma

8、20210105-东吴证券-信达生物（1801.HK）：创新药管线布局前瞻，肿瘤免疫疗法行业龙头

9、20200701-国元证券-君实生物（688180.SH）：立足自主研发，助力创新崛起

10、20200710-国盛证券-君实生物（688180.SH）：厚积薄发即将进入收获期，专注创新播种新冠“特效药”

10、20201101-方正证券-君实生物-U（688180.SH）：快速成长的国内领先创新药企业

11、20200807-国信证券(香港)-复宏汉霖—B（2696.HK）：重磅生物类似药临近全面收获期，仿创结合 免疫联合疗法策略快速推进

12、20200922-兴业证券-兴业证券医药生物行业深度研究报告：中和抗体，治疗预防兼具，新冠肺炎“特效药”

13、20201013-兴业证券-兴业证券海外医药板块周报：国内药企助力新冠中和抗体突破，创新能力逐步验证

14、抗病毒疗法新星——中和抗体——君实医学

15、抗SARS-CoV-2中和抗体的临床进展——小药说药

16、达到两个100%！中和抗体治疗/预防新冠疾病均获突破——药明康德

17、速递 | 强强联手！礼来、GSK、Vir合作开发中和抗体组合疗法——药明康德

18、被纳入美国总统治疗方案的中和抗体，治疗COVID-19前景如何？——同写意

19、君实/礼来新冠中和抗体新突破！III期临床达到主要终点——Insight数据库

20、网络公开资料