文|贾璐珊
玻纤作为纤维增强物的一种,由于低密度、低成本以及高强度的特性,是性价比最高,同时也是应用最广的纤维增强材料,下游需求多点开花,广泛应用在电子、汽车、建材以及风电等领域。
从行业的周期来看,2018年四季度开始玻纤行业因新增产能集中释放,同时需求承压,行业进入下行周期。2020年初受疫情影响,行业复苏时间再度被推迟。2020年下半年赶工需求推动国内风电、基建行业持续旺盛,叠加海外需求边际好转,行业景气度不断回升,9月玻纤行业正式迎来价格普涨,标志着新一轮玻纤行业上行周期的开启。
玻纤人均消费量较发达国家仍有较大差距,应用深度/广度延伸有持续性,我国玻纤需求增速与GDP增速之比短期维持在较高水平,中长期向成熟市场靠拢。电子/汽车领域短期需求弹性方面或扮演重要角色,建筑渗透率稳中有升,风电成本仍有下降空间,未来发展可期,玻纤需求中长期有望维持较高景气度。
一、玻纤行业概述
1、玻纤行业基本情况
2、成本端的持续下降推动玻纤行业发展
2.1规模效应发挥降低行业成本中枢
2.2以冷修技改为主线,开启精细化降本之路
2.3单线产能增加,龙头规模效应进一步发挥
2.4对标美国情况,我国玻纤纱成本控制已走在行业前列
3、玻纤行业处于上行景气周期
3.1建筑领域需求:存量需求有坚实支撑,绿色建筑/建筑工业化值得期待
3.2电子电器领域需求:电子纱需求增速快于PCB产值增速
3.3交通运输领域需求:轻量化为长期趋势,单车玻纤消费量延续提升趋势
3.4风电用玻纤纱高景气度持续,未来十年中国风电行业将继续高速增长
二、玻纤行业主要公司及投资逻辑
1、玻纤行业壁垒提高,龙头优势巩固
1.1资金壁垒:单位投资额未见下降
1.2技术壁垒:浸润剂壁垒较难突破
1.3客户壁垒:中高端市场集中度提升
2、主要公司介绍
3、投资逻辑
3.1碳中和背景下,风电、汽车轻量化发展打开玻纤发展空间
3.2供需缺口确定性高,行业处于上行景气周期
4、主要公司
玻璃纤维诞生于二十世纪30年代,是一种以叶蜡石、石英砂、石灰石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料,具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性,是一种优良的功能材料和结构材料。目前,世界玻纤产业已形成从玻纤、玻纤制品到玻纤复合材料的完整产业链,其上游产业涉及采掘(叶腊石、石灰石等非金属矿物)、化工(纯碱等)、能源(天然气、电力等),下游产业涉及建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统工业领域及航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。
玻纤行业产业链结构示意图
资料来源:长海股份招股说明书、华泰证券研究所
玻纤产业分为前端玻璃纤维原丝、中端玻璃纤维制品和后端玻璃纤维复合材料:
前端玻璃纤维按品种可分为连续玻璃纤维、特种玻璃纤维和玻璃棉,目前我国玻纤生产企业主要集中在连续玻璃纤维领域,连续玻纤按玻璃成分又可分为无碱玻纤(E-玻璃纤维)、中碱玻纤(C-玻璃纤维)和高碱玻纤,其中无碱玻纤凭借在耐高温、耐水、物理机械力学性能的优势成为目前的主流产品。从性能上看,无碱、中碱、高碱玻璃纤维其强度依次降低、耐久性依次变差、绝缘性依次减弱,只是耐酸性依次增强。无碱玻璃纤维多用于增强和绝缘材料,高碱玻璃纤维多用于稀酸环境,如蓄电池隔板、电镀槽、酸贮罐、酸过滤材料等,中碱玻璃纤维价格低。
中端玻璃纤维制品由玻纤进行初级加工制成,主要包括玻纤无纺制品(短切毡、湿法薄毡、连续毡、缝编毡、针刺毡等)和各种玻纤织物(方格布、网格布、电子布等)。各种玻纤织物是通过机织、编织、针织、缝编等手段制成各种用途的玻璃纤维材料,方法是将原丝退解成无捻纱,加捻成单股纱,再合股成纱线,继续合股可制成缆线或绳索,变形加工可制成膨体纱,以上纱、线、绳即可单独应用又可借助纺织技术做成各种片状或立体织物,以满足多种场合下的工业需要。玻纤织物品种多,附加值高,但用量少。
后端玻璃纤维复合材料由玻纤制品进行深加工制成,主要包括玻璃纤维增强复合材料和玻纤基覆铜板,此外还包括绝缘材料、浸渍涂层制品、增强建材。其中,玻璃纤维增强复合材料根据其基体材料树脂的不同,可以分为玻璃纤维增强热固性塑料(热固性玻璃钢,FRSP)与玻璃纤维增强热塑性塑料(热塑性玻璃钢,FRTP),其中热固性玻璃钢主要以热固性树脂如不饱和聚酯树脂、环氧树脂、酚醛树脂、乙烯基酯树脂等为基体;热塑性玻璃钢基体材料则以聚丙烯树脂(PP)、(PA)为主。此外,玻璃纤维还广泛用于制作玻纤基覆铜板,覆铜板作为电子工业的基础材料,主要用于加工制造印制电路板(PCB)。
我国已成为玻纤制造第一大国。我国玻纤行业起步于二十世纪50年代,发展历史相对较短但成长迅速,通过引进国外先进技术及产能的快速投放,我国玻璃纤维行业规模日益扩大,世界地位不断提升,目前已成为世界玻纤产能第一大国。过去9年全球玻纤产量持续增长,截至2019年全球产量达800万吨。中国作为全球最大的玻纤生产国,截至2019年玻纤及制品总产量达527万吨,占比全球65.88%。
2019年中国玻纤产量527万吨,占比全球65.88%
资料来源:全球玻璃网,中信建投
玻纤本质上是一种增强材料。随着现代工业的发展和民众生活水平的提升,越来越需要轻质、高强和低成本的材料以节约能源和提高生产效率,在这样的时代背景下,兼具这三种性能,性价比最优的玻纤增强复合材料对钢铁和木材等增强材料在建筑建材、轨道交通、石油化工、风力发电、汽车制造等领域形成了替代之势,应用在这些领域的玻纤主要是与树脂基材复合而成的玻璃钢制品,玻纤在玻璃钢中主要起增强作用,玻璃钢对玻纤的用量占到了70-75%,由于玻纤也具备较好的耐热性、绝缘性、抗腐蚀性,因而也常被用作电绝缘材料、绝热保温材料以及过滤材料等,这部分对玻纤的用量占到20-25%。
根据中国玻纤工业协会,2019年我国玻纤复合材料产量达445万吨,同比增长3.5%,在行业经历2017-2018年环保督察及规范管理转型后,行业竞争秩序逐渐好转,未来随着产品不断创新,应用领域不断拓宽,玻纤复合材料仍有较大发展空间。根据国外机构MarketsandMarkets预测,全球复合材料市场规模将从2020年的740亿美元增长到2025年的1128亿美元,年复合增长率达8.8%,其中玻纤复合材料占比预计在80%以上。
我国玻纤复合材料产量及同比增速
资料来源:中国玻璃纤维工业协会
下游需求分行业来看,建筑、工业设备、交通、电子、风电为最主要应用领域,需求占比分别为35%、20%、15%、12%和5%,合计占比高达87%。
中国玻纤下游应用
资料来源:中国产业信息网,中信建投
行业集中度整体较高。玻纤行业资产属性较重,据中国玻纤工业协会,新建1万吨产能投资强度通常约1亿元(其中高端产品生产线单位投资强度更高),且玻纤生产线开窑后,需要连续生产8-10年,中途难以降低负荷调节产量(因非正常停窑产生显著额外成本),因而玻纤供给较为刚性。从全球玻纤产能来看,截止2019年末,CR6(中国巨石、美国OC、日本NEG、泰山玻纤、重庆国际、美国JM)占全球玻纤总产能超70%;中国CR3(中国巨石、泰山玻纤、重庆国际)2019年末产能占全国总产能比例超60%,CR6(CR3及山东玻纤、四川威玻、长海股份)占全国总产能比例约80%。全球及中国国内,玻纤供给端寡头垄断格局已基本形成。
全球玻纤供给端市场格局
国内玻纤供给端市场格局
数据来源:卓创资讯
玻璃纤维行业发展过程,实际是对传统材料替代的过程,而之所以能够实现替代,凭借的就是玻纤材料更高的性价比,在能够达到传统材料相同甚至更高性能的同时,其价格更低,从历史数据来看,玻纤材料的价格整体呈现下降趋势,体现在第二轮周期的价格峰值相比第一轮低约450元/吨,但玻璃纤维公司的盈利能力非但没有下降,反而稳步上升,2018年行业利润率达9.8%(2019年行业处于低谷,价格下降较多导致利润率承压),其核心驱动因素就是成本端的持续下降。纵观整个玻纤发展史,实际亦为玻纤企业的降本发展史。
2012年7月以来中国巨石无碱粗纱价格走势
资料来源:卓创资讯
我国玻纤及制品行业利润率
资料来源:中国玻璃纤维工业协会
玻璃纤维行业的降本增效史,整体可划分为两个阶段,本质均为技术驱动,但在不同的阶段所体现的形式不同:第一阶段:2001-2011年,此阶段的主要特征为规模效应带动成本下降,大池窑生产技术的成熟,带动行业产能迅速扩张,规模经济开始显现,驱动行业成本整体下降;第二个阶段:2012-2018年,此阶段主要表现形式为冷修技改实现产线的更新,同时池窑拉丝、电助熔、纯氧燃烧、大漏板技术被逐渐开发应用,生产效率进一步提升,带动成本端的下降。在这一阶段,整个行业降本由粗犷式的规模效应降本向技术、资金驱动的精细化降本逐步演变,不同企业由于技术研发实力、资金实力的不同,成本曲线开始出现分化,龙头公司凭借其自身实力快速拉开与小企业的差距。
1990年首条无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线投产,开启了玻纤行业第一代技术革新。我国玻纤行业在发展初期主要通过坩埚生产法进行生产,该法需经二次熔化,不仅造成了能源的二次浪费,而且单机产量低,生产成本高,1990年我国玻纤行业首条全套技术装备从日本引进的无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线在珠海建成投产,开启了玻纤行业第一代技术革新,与坩埚拉丝法相比,池窑拉丝法具有工序简化,能耗降低、铂铑合金占用量少,生产综合成本低及能满足多品种需要等一系列优越性,带来行业整体生产成本的显著下降。
进入21世纪,随着中国对大型池窑拉丝生产线的设计和建设技术的掌握,中国具备了池窑拉丝生产全过程的装备和耐火材料的配套供货能力,新一轮的大型池窑建设高潮开启。在“十五”期间,我国玻纤产量的复合增速高达37%,“十一五”期间复合增速达22%,我国玻纤产量增长主要来自无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线的投产,期间中国巨石陆续建成5条近60万吨的粗纱产能,引领全球玻纤工业,泰山玻纤,重庆国际产能亦快速扩张,截至2011年底,我国玻纤产量占世界产量的比重达57%,生产效率和产品的质量得到显著提高,中国玻纤龙头的企业竞争力迅速提升。
2001-2011年我国玻纤产量及同比增速
我国玻纤产量占全球产量比重
资料来源:中国玻璃纤维工业协会
池窑生产技术已近乎完备,带来生产成本明显下降。随着产能的增加,规模优势逐渐显现,由于数据可得性,以中国巨石成本情况为例,2001年中国巨石吨成本高达5888元/吨,2011年已降至3784元/吨,降低2104元/吨,降幅达36%,整个行业成本中枢实现第一次下移,2001年我国池窑拉丝比重仅34%,截至2011年已增长至87%,玻纤行业的池窑生产工艺已经基本成熟,短期内难以再次实现大的技术革命,因此玻纤企业第二阶段降本的主线转移至生产设备的改进上。
纤产能一旦点火投产后,需持续保持炉窑内1500℃的高温,生产时一般不停窑,而玻纤池窑的窑龄一般在8-10年左右,到期后必须进行冷修技改。2012年起,中国巨石开始进入密集冷修期,通过技术改造提高生产线生产效率,实现单线产能的进一步提升,如桐乡二线年产10万吨产线冷修技改后产能提升至12万吨,两条年产14万吨产线冷修技改后产能提升至18万吨。巨石的第一轮冷修周期基本于2016年结束,从成本变化来看,2017年巨石玻纤及制品整体吨成本降至3101元,相比2012年降低817元,降幅达20.9%。
2012-2018年中国巨石冷修情况表
资料来源:中国巨石公告
2012-2017年中国巨石单吨成本
资料来源:中国巨石公告
与中国巨石冷修技改不同,泰山玻纤主要通过新建来实现产能更新。按照泰安市城市发展规划和大气污染防治要求,泰山玻纤老厂区产线需整体搬迁,因此泰山玻纤主要通过关停老产线同时新建新产线的方式来实现产能的更新。2013年以来,随着部分池窑生产线接近使用周期上限,公司陆续关停了本部老旧生产线,随着2020年8月31日公司老厂区一线停窑,泰山玻纤老厂区所有生产线已全部停产,同时随着在新区建成的生产线投产,公司逐步完成对淘汰产能的置换,截至2020年9月底,公司满庄新厂在产产能约68万吨,邹城在产产能约19万吨。
泰山玻纤产能情况
资料来源:卓创资讯、泰山玻纤公告
泰山玻纤泰安旧厂关停后吨成本下降735元。从泰山玻纤粗纱的成本变化来看,自2013年开始,生产成本震荡下行,其中2013年、2016-2018年下降较为明显,这也是公司产能净变动较多的几年,公司新建产线的生产效率更高,成本更低,通过新老产线的更替,起到整体降本增效的作用。2019年公司粗纱吨生产成本达3467元,较2012年下降735元,降幅17.5%,2020年上半年来看,公司满庄F0710万吨无碱粗纱生产线于5月10日提前点火,同时随着旧厂产线的全部关停,预计2020年吨生产成本有望进一步下降。
2013-2020E泰山玻纤产能变动
资料来源:泰山玻纤公告、卓创资讯
2010-2019年泰山玻纤粗纱单吨成本
资料来源:泰山玻纤信用评级报告
玻纤的重资产特性,决定其生产规模效应显著。随着池窑规模的扩大,吨折旧及人工费用会有较为明显的下降,带来整体成本的下降。
中国巨石单线产能规模超过10万吨,泰山玻纤、重庆国际、长海股份在6-8万吨。2015年四季度,中国巨石对桐乡基地两条年产14万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线进行冷修技改,技改完成后,每条生产线的产能提升至18万吨,创下单条生产线规模最大的全球记录,并一直保持至今,从平均单吨产线规模来看,仅中国巨石平均单线规模超过10万吨,达11万吨,泰山玻纤,重庆国际、长海股份在6-8万吨。
截至2019年底国内玻纤企业单线产能
资料来源:卓创资讯、各公司资料
产线规模的不断扩大,直接带来吨折旧成本的下降。随着中国巨石技改后单线产能的扩张,吨折旧成本稳步下降,2019年吨折旧(不包含铂铑合金,铂铑合金不计提折旧,直接将损耗计入生产成本)约526元,较2011年技改前降低336元,泰山玻纤由于其产线以新建为主,折旧波动较大,但整体依然呈下降趋势,2019年达649元/吨,略高于中国巨石,而相比之下,规模较小的山东玻纤折旧成本略高,2019年达566元/吨。
2011-2019年各公司吨折旧情况
资料来源:各公司公告
从人均产量来看,中国巨石人均产量高于竞争对手,带来更低的人工成本,2019年单吨人工成本297元。中国巨石的劳动生产率较高,人均年产能始终领先于竞争对手。2019年人均产量达230吨,远高于山东玻纤的160吨。这也为中国巨石带来了更低的人工成本,根据测算中国巨石2019年吨人工成本约287元/吨,低于山东玻纤的459元/吨。
中国巨石vs山东玻纤吨人工成本
资料来源:中国巨石年报、山东玻纤招股说明书
2.4掌握上游核心环节,构筑成本壁垒
玻纤上游原材料中叶蜡石是主要的矿石原料,占比通常在50%以上,头部几家玻纤龙头均通过控股或参股矿石生产企业来提升矿物原料在品种、数量、质量方面的保障能力。中国巨石、泰山玻纤、山东玻纤均通过自建矿石加工厂实现了向产业链上游延伸,尽可能的降低矿石原材料的成本,如中国巨石收购了全球最大的叶蜡石粉生产公司桐乡磊石微粉有限公司,泰山玻纤通过全资子公司泰安华泰非金属微粉有限公司进行叶蜡石粉的生产,山东玻纤主要通过全资子公司天炬节能以及沂水热电来进行叶蜡石粉的生产,沂水热电年产15万吨叶蜡石原料生产线于2019年1月完工投产,2019年公司叶蜡石采购成本390元,同比下降29元/吨。未来头部企业向上游延伸或是玻纤企业实现降本增效的普遍选择,但其他中小企业由于生产规模较小,自建矿石加工线的性价比并不高。
玻纤企业及其控股石粉厂情况
得益于地理位置优势,巨石成本优势明显。我国叶蜡石资源主要分布在浙江及福建两省,中国巨石在国内主要有浙江桐乡、四川成都以及江西九江三个产能基地,毗邻叶蜡石资源地使得巨石享有得天独厚的运输成本优势,从而使得公司叶蜡石采购价格明显低于竞争对手,2019年公司叶蜡石粉采购单价约430元/吨,而泰山玻纤和山东玻纤的采购价高达580元/吨和640元/吨,巨石每吨的采购成本低150-210元,根据玻纤情报信息网,生产单吨玻纤纱所需的叶蜡石行业平均水平为0.7吨叶蜡石,则中国巨石相比于其他玻纤企业,每吨有近105-150元的天然成本优势。
中国巨石、泰山玻纤、山东玻纤叶蜡石粉采购价格比较
资料来源:公司公告
铂铑合金漏板是玻璃纤维的重要生产工具,投资额可占整个项目设备投资额的一半。
铂铑合金的结构设计关系到生产的玻纤纱的质量。铂铑漏板的设计应满足拉丝工艺作业性能要求,还要保证漏板在高温下有较长的使用时间,在使用过程中漏板本身的结构尺寸能保持稳定,不易变形,可以长期耐受高温玻璃液的侵蚀,因此铂铑合金漏板结构尺寸的设计,直接关系到生产出的玻纤纱的质量,同时由于玻璃液的配方有所不同,对漏板的侵蚀程度也有所不用,因此针对自身玻璃液配方所单独设计的漏板能够最大限度的减少漏板的损耗,降低生产成本。
山东玻纤与欧文斯科宁(OC)签订技术许可协议,使用其专有技术加工的铂铑合金漏板,单吨玻纤纱损耗更低,且公司自身也掌握大漏板分拉技术,使得整体成本维持在较低水平。根据山东玻纤招股说明书中所披露的铂铑合金每年损耗情况计算其损耗成本,2016年单吨玻纤纱生产的铂铑合金损耗量约7.4kg,成本199元,2018年公司成功研发出漏板陶瓷喷涂工艺,带来铂铑合金损耗下降,2019年单吨损耗降至6kg,成本降至153元。中国巨石通过配套专用漏板并对部分拉丝作业满筒率低于规定指标的铂铑合金进行更换,实现成本的降低,2019年单吨成本仅132元,低于山东玻纤。
浸润剂成本在玻纤企业原材料成本中占比大约为10%,龙头企业通过自制浸润剂进一步扩大在成本及玻纤性能的优势。浸润剂是指在玻纤生产过程中涂覆在玻纤表面的涂层,可改变原有裸露纤维的表面特性,是影响玻璃纤维材料强度和性能的关键因素。由于玻璃纤维浸润剂的生产具有技术密集型,人才密集型的特点,前期的研发费用高,进入壁垒较高,目前仅中国巨石、泰山玻纤、长海股份、山东玻纤等头部企业具备自制浸润剂的能力。2020年中国巨石自制浸润剂占比70%以上,长海股份通过收购天马集团实现部分化学助剂的供应,泰山玻纤近两年也在向自制普通浸润剂+外购特殊浸润剂的方式转换。通过自制浸润剂,一方面可以降低企业的生产成本,另一方面,具备浸润剂自制能力的企业能够根据下游对玻纤性能的需求随时调整浸润剂配制配方配比,满足下游不同行业的玻纤个性化需求。最后,具备产业链一体化的能力将使得玻纤企业可以在原材料价格与玻纤需求波动时更好地调整策略应对价格风险。
总结来看,与其他处在生产资料端的企业一样,为了应对供需动态变化带来的价格波动,成本领先是防范亏损风险,维持稳定盈利,保持资产负债表健康的关键,而要降低成本,对于经营杠杆较高的玻纤行业来说,规模化是实现成本下降的必经之路,此外,如果能拥有从原材料到最终产品的产业链一体化能力,那么不仅有助于成本的下降,而且抵御外部供应风险的能力也大大增强。
玻纤行业内部的竞争,呈现出规模优势越突出的企业成本下降越快,且成本优势越来越难被追赶者超越的态势,究其原因,规模优势会带来成本上的领先,而成本领先又通过保持市场份额和产能利用率的形式巩固了既有的成本优势,另外,成本优势也使得公司具备了在行业周期底部逆势扩张,进而扩大规模优势的能力,规模优势和成本领先之间相关强化,形成正反馈。使得玻纤龙头企业强者愈强,同时也导致了行业寡头竞争格局长期以来非常稳固。中国巨石、泰山玻纤以及重庆国际为国内玻纤行业“三大家”,以产能计的CR3为65%,长海股份、四川威玻以及山东玻纤为“三小家”,产能合计占到15%,“三大家”和“三小家”产能合计占到全行业的80%。
在生产效率与技术上,经过近十年来的技改,中国玻纤工业现已站立在世界玻纤工业的前列,成为世界玻璃纤维制造行业的领头羊,在生产工艺上的多项指标均超过美国玻纤企业。根据吴永坤《中国玻纤技术发展回顾及展望》(2018-11-24),我国玻纤池窑的生产工艺在融化率、单块漏板产量、能耗等方面已经与欧美池窑生产线相近,在单线规模、燃烧方式、自动化率等方面已实现超越。
资料来源:《中国玻纤技术发展回顾及展望》(2018-11-24)
由于中美两国的矿产资源分布有所不同,两国玻纤企业在玻璃纤维配方中采用的原矿石也会有所不同。玻璃纤维生产企业所需的矿石原料主要包括高岭土、叶蜡石、石灰石、硼钙石和石英粉等,其中高岭土和叶蜡石用于引入二氧化硅和氧化铝。根据中国非金属矿工业协会,2018年世界叶蜡石矿产资源总量约有4亿吨,我国叶蜡石储量占全球储量30%左右,是世界上叶蜡石矿储量最丰富的国家之一,所以国内玻纤企业多采用叶蜡石为主要原料。而美国高岭土资源丰富,同时以71.75亿吨的储量居世界首位,再加上高岭土开采商纯化技术高,故美国企业多采用高岭土为原料。
矿石原材料成本方面,我国与美国无明显差距。由于叶蜡石和高岭土的矿物结构不同,高岭土比叶蜡石的熔点更高,因此在配方中的使用量也存在差别。根据玻纤情报信息网,在无碱玻璃纤维配料中,单吨玻纤纱的生产需0.7吨叶蜡石,石英砂约10-50kg,而高岭土仅需350-400kg,但需要300kg石英粉,目的是需要更多的热能将硅、铝结合。根据魏博《国外高岭土产业发展现状研究》(2019),美国高岭土平均出厂价为132美元/吨,而我国叶蜡石平均市场价在700元/吨左右,国外/国内石英砂单吨价格分别为50美元/250元左右,不考虑其他矿石原料,则我国主要矿石成本约532.5元/吨,美国约67.8美元/吨,折合成人民币约475元(按1:7的汇率计算),可见在主要矿石原材料成本方面,我国与美国并无明显差距。
人工成本:预计我国吨人工成本相比美国低2160元。根据Wind,2019年我国制造业人均年薪约7.81万元,而美国制造业人均年薪6.53万美元,美国玻纤公司生产员工平均年薪是中国的5.8倍。从劳动生产率来看,美国玻纤企业和我国没有太大区别,按山东玻纤2019年吨人工成本约450元,则美国玻纤生产企业吨人工成本约2610元。美国工资年增长率平均在2%~3%。中国的工资年增长率约为10%,但随着我国智能制造生产线的建设及推广,带来人工成本的下降或能对冲部分工资上涨。
能源成本:由于美国能源市场的市场化程度高,价格竞争激烈,玻纤企业作为买方议价能力强,故美国玻纤企业在能源成本上有一定优势。玻纤生产过程中主要用到的能源有天然气与电力,电力能源上,美国由多家电力公司可以选择,玻纤企业的用电量高,有较强的议价能力;中国工业用电统一电价0.6元/千瓦时,而美国约6.8美分/千瓦时,折合成人民币约0.47元。天然气能源上,美国天然气市场竞争较为激烈,提供了有竞争力的报价,国内工业用天然气价格约3.6元/标方左右,是美国的3倍多。但由于美国产线单线池窑在6-8万吨左右,相比我国池窑规模更小,单吨能耗更多。参考中国巨石,2018年单线规模提升至10万吨以上,对应单吨电耗约496度,单吨天然气消耗量约172方,而2012年技改前单线规模在6-8万吨,对应单吨电耗及天然气消耗分别为666度和248方,粗略测算大池窑能耗降低约15%,因此经测算中国吨玻纤纱的能源成本约917元,美国吨能源成本约64.5美元,折合人民币452元(汇率按1:7计算),美国能源成本比我国低465元/吨。
中美矿石原材料、能源、人工成本比较
资料来源:Wind、山东玻纤招股说明书、中国巨石公告
综合以上测算,我国玻纤生产在人工成本方面占据较大优势,主要因我国劳动力成本相较美国更低,但由于能源价格高于美国,因为在能源成本方面比美国略高,而在矿石原材料成本端,二者相差不大。
综合来看,我国吨玻纤纱生产成本相较美国低1668元。在基于当前成本优势之下,进一步推进智能制造工厂的建设,降低人工成本,同时通过冷修技改降低能耗,是我国保持成本优势,加固成本护城河的主要手段。
玻纤行业具备典型的重资产特征,玻纤企业经营杠杆较高,同时,玻纤热生产的方式导致了关机成本高,需要24小时连续生产,带来供给刚性,供给侧较强的刚性使得玻纤行业面对下游需求变化风险的能力较弱,容易造成较为严重的供需失衡(2018年行业天量产能的投放将景气度拖入低谷就是一个例证),从而玻纤价格容易出现大幅度的变化,行业周期性较强。
根据国家统计局数据,2020年前三季度,玻纤行业规模以上企业主营业务收入同比增长5%,利润总额同比增长40.98%,利润增速创历史新高。
玻纤行业主营业务收入及利润增速(%)
资料来源:中国玻璃纤维工业协会,中国银河证券研究院
从供给端来看,在经历了2018年高达100.5万吨左右的产能冲击后,玻纤行业2019年新增产能放缓。为调整市场供需失衡问题,自2019年下半年以来,国内各大玻纤池窑企业陆续关停了一批中小池窑产线。而新冠肺炎疫情的爆发,促使国内大部分坩埚拉丝生产企业在一季度全面处于停产停工状态。两方面因素叠加,促使玻纤纱产量在三四月份实现了明显回落。
玻纤行业2020年产量同比增速(%)
资料来源:中国玻璃纤维工业协会
产能冲击减弱,冷修高峰期将至。一方面,2020和2021年预计新增产能分别为36万吨和41万吨,相较2018年大幅放缓,另一方面,国内玻纤龙头企业如巨石、泰玻以及重庆国际等在战略上皆没有大的资本开支计划,由于玻纤行业供给的刚性,玻纤产量基本能够代表产能,而2013年开始我国玻纤纱产量增速步入上行通道,直到2019年增速下降,这意味着此轮玻纤扩产周期为2013-2018年,以玻纤窑炉8年的冷修周期计算,2021年行业将进入新一轮冷修高峰周期。
玻纤行业历年新增产能情况
资料来源:wind
从需求端来看,国内和国外两个市场的动态交替变化:一季度疫情在我国国内蔓延,内需发货受到较大影响,但是此时海外订单依旧照常执行,从数据上看,2020Q1玻纤及制品出口增速较2019年大幅提升,行业库存增加的斜率并不如市场预期的那么陡峭;尽管海外市场需求二季度出现较为明显的下滑趋势,但随着国内疫情逐步得到控制,下游行业相继复产复工,风电、环保、基建等领域需求快速升温,行业供需关系得到明显改善,企业库存积压问题逐步得到缓解。各类玻纤及制品价格陆续进入上升通道。进入2020年Q3以来,玻纤龙头企业实施两轮或三轮提价,产品提价幅度超过30%,行业利润水平大幅提升。
玻纤下游需求主要来自于建材、交通、风电、工业等领域。其景气周期与经济周期密切相关。根据全球玻纤巨头欧文斯科(OC)的测算,全球玻纤需求增速是工业产值增速的1.5倍左右,同时,世界玻纤龙头中国巨石的业绩增速与中国和全球GDP增速趋势相关度很高。
巨石业绩增速与全球GDP增速趋势相关度很高
巨石业绩增速与中国GDP增速趋势相关度很高
资料来源:wind
随着新冠疫情后经济逐步回暖,玻纤行业下游需求有望逐步提升。同时海外疫情相对得到控制,也有望带动玻纤出口的增加。根据国际货币基金组织(IMF)的预测,2020年世界经济受疫情影响将同比负增3.0%,但随着疫苗研发落地,疫情逐步受控,2021年将迎来同比4.5%的强劲恢复,分地区来看,IMF预期玻纤主要消费市场美国、欧洲和中国2021年的GDP将较2020年强劲恢复至4.7%、4.7%和9.2%。2021年全球经济的复苏将直接推升玻纤需求。
建筑领域是玻纤最传统应用领域,是玻纤消费量最大的行业。国内外,建筑领域是玻纤制品及其复合材料的最大应用市场,欧洲、美国及中国建筑领域对玻纤消耗长期占其总需求的30%以上(欧洲、美国分别保持在31%左右和38%左右),2019年全球玻纤有约35%消耗于建筑建材领域,2018年我国建筑领域玻纤消费量占总需求比例约34%。建筑领域包括房屋建设、道路及其他基础设施建设、建安工程及市政工程等。传统的玻纤产品在建筑领域因其优异的性能及高性价比仍不可替代,包括用于屋面及顶棚、保温材料、装饰材料等,同时用于公路路面增强的土工格栅等,同时作为新型产品应用面仍在逐步拓宽,如作为水泥/混凝土的增强材料、新型门窗(替代传统的断桥铝等)、用于室内空气净化过滤的玻璃纤维滤纸、建筑膜材等。
未来建筑领域玻纤需求主要需重点关注存量和增量两方面:
1)存量需求有坚实支撑,渗透率逐步提升。传统建筑/基础设施新建及后期维护带来的玻纤传统需求,该部分需求为建筑领域玻纤需求主力;考虑到现阶段建筑业仍是我国支柱产业之一(2019年基建投资、地产投资占我国固定资产投资额比例超50%,2019年我国GDP中超7%由建筑业贡献);此外,我国基础设施相较发达国家仍有明显差距,新增建设需求距天花板尚远,且随着存量基础设施规模快速增长,维护/加固需求亦不容忽视(如聚酯玻纤土工布替代传统玻纤土工布现阶段已具有明显的经济效益,在公路建设中渗透率在稳步提升)。该部分玻纤需求与地产投资、基建投资紧密相关,但由于其具有更优的性能、经济性优势正逐步显现,该部分玻纤需求增速应高于相关建设投资支出增速。
2)增量需求关注绿色建筑普及度提升及建筑工业化长期趋势。发达国家建筑业发展路径表明绿色建筑和建筑工业化为建筑业未来确定性发展方向,国务院、住建部及各地方政府近年推动绿色建筑和建筑工业化力度稳步提升。预计2025年新建装配式建筑面积约11亿平米,2020-2025年复合增长率为17.6%。我国自2008年初步建设绿色建筑评价体系以来,绿色建筑保持高速成长,截止16年底,全国绿色建筑面积超8亿平米;17年3月,住建部发布《建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划》,对到2020年绿色建筑发展目标作出清晰指引,其中明确2020年城镇新建建筑中绿色建筑占比超50%(面积),前瞻产业研究院预计我国累计绿色建筑面积将达到15亿平,2017-2020年Cagr达17.0%。发展绿色建筑及建筑工业化为我国建筑业中长期发展趋势,行业成长性值得期待。玻纤制品及其复合材料在保温隔热、隔音、除尘、装饰等方面都大有文章可做,此外玻璃纤维与混凝土界面完美结合,作为增强增韧材料在建筑结构件方面亦有广阔前景。
资料来源:《玻璃纤维制品及复合材料在建筑领域的应用前景》(发表于《玻璃纤维2015年第4期》)
玻纤具备优异的电工绝缘性能,电子电器领域玻纤纱主要用于制作覆铜板。电子电器领域玻纤有广泛的应用,主要源于其优异的电工绝缘性质,电子级玻纤纱拥有很低的介质损耗因数及良好的抗电晕、抗电弧性能,同时抗拉强度高、耐热等级高、耐候性能优。在我国1997年开始实施的机械行业标准JB/T21997-1996中按照形态结构/组成/生产工艺划分的八大类电工绝缘材料中,玻纤相关有6类,足以反映玻纤制品及其增强材料在该领域的应用广度。电子电器领域玻纤消费最大的方向为用于制作印刷电路(PCB)中的覆铜板(CCL)的电子布,电子布消耗了绝大部分电子纱(约95%),2018年我国电子电器领域消费玻纤纱约69万吨(占同期我国玻纤消费量比例为22%),其中电子纱消费量为57万吨,占比88%。总体而言,电子电器领域玻纤纱需求景气度取决于CCL需求景气度变化。
我国电子纱表观消费量变化
资料来源:中国玻纤工业协会,海关总署
电子纱主要用于生产覆铜板
资料来源:华经产业研究院
电子纱我国基本实现自给自足,2019年出口量首次超过进口量。2019年我国电子纱进口量为2.1万吨,出口量为2.3万吨,出口量首次超过进口量。总体上看,电子纱进口量占我国电子纱产量比例逐年下降,2019年到达3.4%较低水平,进口电子纱集中于高端领域,如极细电子纱,显示国内电子纱生产技术进步,部分高端产品逐步实现进口替代。电子纱出口量基本稳定,近年稳定在2万吨左右,2019年出口量占我国电子纱产量比例为3.7%。
我国电子纱进口量、出口量与产量比例变化
资料来源:玻纤工业协会,海关总署
电子纱需求与PCB行业景气度息息相关,电子纱需求增速快于PCB产值增速。印刷电路板(PCB)是现代电子信息产品中不可或缺的电子元器件,主要应用于计算机、通信、封装基板及消费电子领域,PCB生产成本大头为材料成本(占比超40%),其中覆铜板占材料成本超60%,且覆铜板供应企业在供货时相对强势。覆铜板成本主要构成为电子布和铜箔,二者合计占覆铜板生产成本超60%。总体而言,电子纱需求与PCB产业发展关系密切,电子纱表观需求量变化与PCB产值变化总体呈同向关系。同时注意到近年电子纱需求增速明显快于PCB产值增速(2014-2019年电子纱表观消费量Cagr为12.0%vs同期中国PCB产值Cagr为5.0%,2019年二者分别为9.1%vs0.7%),源于电子产品结构升级带来的PCB结构升级(高多层板占比提升),隐含单位产值PCB消耗电子纱量增加。
随着5G市场开始逐步释放(PCB需求量明显提升,且更需要尖端、复杂的PCB产品)、数据中心大规模建设及带来的服务器需求放量,将成为短期驱动PCB市场增长点的最大动能,无人驾驶、AI应用等为PCB提供长期需求支撑。Prismark预测2020-2024年中国PCB产值复合增速为4.9%,2020年因疫情影响增速为-5.6%。考虑到疫情影响已逐步减弱,假设2020-2021年中国PCB产值复合增速与2020-2024年一致,对应2021年中国PCB产值增速为16.6%。假设电子纱消费量增速快于PCB产值增速(中性假设情境下假设快5pcts),中性假设情境下预计2020、2021年电子纱消费量分别为62.6、76.2万吨,对应增速分别为-0.6%、21.6%。此外,假设其他电子电器领域玻纤纱消费量增速与玻纤消费量整体增速一致,预计2020、2021年电子电器领域玻纤纱消费量分别为77.2、94.4万吨,对应增速分别为0.8%、22.4%。
玻纤在交通运输工具已有广泛应用,汽车领域单车消费量稳步提升,2018年我国单车玻纤消费量14kg。玻纤产品在韧性、耐腐蚀性、耐磨性及耐温性等方面较传统材料的明显优势,同时可满足运输工具对质轻高强的要求,玻纤纱在交通运输领域应用越来越广泛,包括汽车车身、汽车座椅、高铁车身/结构、船体结构等,是实现汽车减重的完美新型材料之一。其中长玻纤增强材料增强效果更好,在交通运输工具中为主流应用;常用树脂基体包括PP、PA、PBT、PET、POM等(PP应用最广)。2018年中国交通运输领域玻纤消费量约53万吨,其中70-80%用于汽车制造使用的玻纤增强材料(假设为75%),对应单车玻纤消费量约14kg(vs2006年约5kg),2007-2018年中国单车玻纤消费量提升Cagr约8.9%。
汽车轻量化为长期趋势,应用玻纤增强复合材料等轻量化材料为主要途径之一。汽车轻量化对于汽车节油、降低排放、改善性能及汽车产业健康发展有重要意义,是现在汽车工业技术的发展方向,汽车往轻量化发展已成业界共识,核心驱动力可归纳为:1)为应对全球性的资源短缺及气候变暖,主要国家相继完成针对2020年甚至更长远的各年度乘用车燃料消耗量标准法规制定,汽车轻量化是降低排放的基础路径。2)汽车燃油经济性已成为消费者购车的重要参考指标;对于新能源汽车而言,汽车减重对于提升续航里程至关重要,汽车减重能力是主机厂核心竞争力之一,主要主机厂如福特、丰田、通用、宝马等均有明确的汽车轻量化目标。汽车轻量化主要有三种路径:a)汽车结构轻量化设计,如结构拓扑优化、尺寸优化等;b)应用高强轻质材料,主要包括高强钢(及先进高强度钢、超高强度钢)、铝镁合金、纤维增强复合材料(玻璃纤维及碳纤维)、工程塑料;c)应用轻量化制造技术,如激光拼焊、锟压成型、结构胶粘结、异种材料铆接等。通常三种方式需有机结合,才能在控制成本、保证汽车性价比的前提下有效实现汽车轻量化。
汽车轻量化主要材料情况
汽车领域玻纤消费量短期有弹性,长期有较大提升空间。核心基于两方面原因:1)汽车行业周期翻转,景气度提升有持续性。2020年1-9月汽车产量、销量分别为1,651万辆、1,712万辆,分别同比-6.1%、-6.9%,降幅继续收窄,单9月产量、销量分别为246、256万辆,分别同比12.9%、13.8%,自4月以来连续6个月正增长;库存角度,9月末主机厂汽车库存98.1万辆,处于近年低位,9月经销商库存系数1.56(较警戒值1.50略高),库存消化压力并不大;总体来看,前期低基数效应叠加疫情后经济逐步复苏提振消费者信心,汽车复苏周期料有延续性。2)政策约束+主机厂发挥能动性,汽车轻量化长期趋势有确定性,驱动单车玻纤消费量稳步提升。汽车减重为主机厂长期奋斗方向,玻纤增强复合材料成本降低+应用面进一步开拓,我国单车复合材料用量较发达国家仍有较大差距,未来一段时间内仍将延续前期较快提升趋势。
汽车消费景气上行,预计有持续性,中性情境假设下,预计2020年、2021年汽车产量增速分别为-2%、10%;汽车轻量化趋势确定及我国应用量仍明显低于发达国家的双重驱动下,预计单车玻纤消费量提升动能较足,假设2019年提升幅度与2006-2018年Cagr保持一致,中性情境假设下,2020年、2021年单车玻纤消费量增速假设均为8%;同时假设其他交通运输领域(高铁、轮船等)玻纤消费量增速与汽车领域增速一致,预计2020年、2021年交通运输领域玻纤消费量分别为55.2、70.2万吨,对应增速分别为5.8%、27.1%。
玻纤增强复合材料为风机叶片制造主流材料选项。风力发电机组组件大体可分为叶片系统、电力系统、传动系统和控制系统,核心零部件包括叶片、齿轮箱、发电机、轮毂、轴承、电控系统、塔架等;其中叶片、轮毂、齿轮箱、发电机四个部件占总成本比例约50%(其中叶片占总成本比例约20%)。在我国风电行业高速发展的背景下,风电机组设备厂商成为关注焦点,除轴承、齿轮箱现阶段仍以进口为主外,其他部件基本实现国产替代。玻纤增强复合材料质轻高强、耐腐蚀性能好、可设计性强及优良的工艺性能,叠加性价比优势,使其成为制造风电叶片的完美材料。现阶段大型风机的叶片外壳主要材料为玻纤增强复合材料、玻纤+碳纤维增强复合材料、碳纤维增强复合材料,玻纤价格较碳纤维价格优势明显(约为1/10),玻纤增强复合材料为叶片制造主流选项。此外,风电机组的机舱罩、整流罩是风力发电机抵抗恶劣环境的外壳,同时承担防沙、防雨、防雷及保温的功能以保护风力发电机整机、轮毂及电器元件,玻纤增强复合材料亦有较多应用。
风电叶片大型化为行业发展趋势,估计1GW风电机组玻纤需求约1万吨。通过加大风轮长度增加扫风面积,进而提升低风速下风电发电效率是风电行业的发展趋势(叶片的风能捕捉效率与叶片长度的平方成正比),风电叶片大型化是行业趋势。另一方面,叶片制作材料不变的背景下,叶片的质量与叶片长度的三次方成正比,叶片质量大幅度增加会提升风电机组多环节设计难度(如主梁帽/蒙皮之间分层风险、叶片的运输及吊装难度大幅增加、叶片固有频率与旋转频率更加接近),带来风机制造成本大幅增加。因而,增加叶片长度同时避免叶片质量大幅增加是叶片制造企业要解决的核心问题之一,目前解决方案主要包括应用更高模量的玻纤作为增强材料、增强材料加入碳纤维/使用更高比例碳纤维、采用新型树脂材料、叶片制造工艺改进。现阶段行业内普遍认为1GW风电机组对应1万吨玻纤纱需求,根据常州天马集团2009年研究估算,1GW风电机组对玻纤纱需求量约0.96万吨,意味着近年在风机叶片尺寸明显提升的背景下,单位功率风电机组对玻纤需求量变化并不大,我们认为源于行业技术进步及高模量风电纱应用增加。
风电将进入全面平价时代,政策催生抢装潮。2019年5月,国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》,将陆上、海上风电标杆上网电价均改为指导价,并规定新核准的集中式陆上风电项目及海上风电项目全部通过竞争方式确定上网电价(不得高于所在资源区指导价),同时明确2021年期将逐步取消国家对陆上风电项目补贴。2020年初财政部等联合发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》中提出,2020年起,新增海上风电及光热项目不再纳入中央财政补贴范围,由地方按照实际情况进行支持。风电平价时代即将来临,风电行业催生抢装潮。2019年中国大陆风电新增装机26.9GW,同增26.7%,累计装机容量约236GW,同增12.8%;2020年,全国风电新增并网装机7167万千瓦,其中陆上风电新增装机 6861 万千瓦、海上风电新增装机306 万千瓦。截至 2020 年底,我国可再生能源发电装机容量中风电装机达 2.81 亿千瓦,其中陆上风电累计装机 2.71 亿千瓦、海上风电累计装机约 900 万千瓦。政策是我国风电产业发展的驱动力,同时也是导致市场供需关系变化的根本原因。2021 年 3 月 1 日,国家电网公司发布碳达峰、碳中和行动方案,其中主要提到将大力发展清洁能源,预计 2025、2030 年,电能占终端能源消费比重将达到 30%、35% 以上。从路径规划上来看,将在能源供给侧,构建多元化清洁能源供应体系;在能源消费侧,全面推进电气化和节能提效。不仅将给风电并网构建绿色通道,还将支持分布式电源和微电网发展。
风电用玻纤纱也因此需求紧俏,自 2019 年底,玻纤龙头企业纷纷对产品结构进行调整,加大对风电用玻纤纱的生产。虽然 2021 年底以后海上风电中央财政补贴将取消,但不少地方政府已积极出台海上风电投资、度电补贴等激励政策。目前,广东已出台地补政策,浙江在十四五能源规划中也已明确将对海上风电予以地方补贴。由此可见,未来十年中国风电行业仍有望保持高速增长,行业高景气度将持续。
2021 年陆上风电进入平价时代,未来风电需求的增长主要依赖于度电成本的下降,大容量、长叶片、高塔架被认为是降低度电成本的主要手段。1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量,随着风机机型容量越来越大,风机叶片朝着大型化趋势演变,每兆瓦风电叶片所需玻纤用量增加,长期利好风电用玻纤产品需求。
根据测算短期风电机组玻纤消费量基本稳定在1GW消耗1万吨玻纤纱的水平,风电成本仍有下降空间,政策支持料保持强度,对平价时代风电行业发展节奏不悲观,中性情境假设下预计21年中国风电新增装机量为30GW,对应玻纤纱需求为30万吨。
综上,在中性情境假设下,预计2020-2021年四大细分行业对玻纤纱的需求分别为298、343万吨,分别同比6%、15%。预计占全年国内玻纤需求量比例均在73%左右。
总体来看,中国玻纤消费量长期有较大提升空间,短期有支撑,源于:
1)宏观角度,玻纤人均消费量较发达国家仍有较大差距,随着性价比优势进一步显现下游应用广度、深度进一步延伸有持续性,且作为新型材料长期受益政策支持。
2)微观角度,玻纤现阶段主要应用领域均存在渗透率提升空间及动力。a)建筑领域,玻纤性能优势渗透率有逐步提升动力,且受益绿色建筑、建筑工业化两大行业趋势;b)电子电器领域,短期受益5G市场逐步释放、数据中心大规模建设带来的服务器需求放量,无人驾驶、AI应用等长期趋势为PCB长期需求提供坚实支撑,电子纱消费量增速快于PCB产值增速有持续性;c)交通运输领域,汽车轻量化为长期确定性趋势,驱动单车玻纤消费量稳步提升,短期汽车行业进入复苏周期;d)清洁能源替代为我国能源行业未来中长期发展趋势,风电成本仍有下降空间,政策支持料保持强度,对平价时代风电行业发展节奏不悲观。
玻纤行业属于资金、技术密集型行业,同时还有政策准入门槛。复杂的工艺加上难以获取的浸润剂配方形成了较高的技术门槛,而环保要求趋严峻、下游需求升级持续推动玻纤行业技术迭代及创新,需要长期积累。以上行业壁垒,使得龙头企业在长期发展过程中,不断巩固优势,形成更强壁垒。
生产端趋于规模化和自动化,单位投资额未见下降。过去几年玻纤生产端发生了全面的技术升级:一是生产设备创新,包括大窑炉、大漏板等,二是自动化程度提高,包括自动化仓储、信息化建设等,三是原材料匹配,如中国巨石于2017年投产60万吨叶腊石微粉项目、泰山玻纤于2018年投产粉料加工项目等。在此背景下,玻纤池窑产线的单位投资额未见下降,单吨投资额基本在1亿元左右,相比之下中国巨石单吨投资额略有优势;同时中国巨石率先开启海外建厂,相比之下海外工厂单吨投资额比国内要高。
政策提高行业进入门槛:工信部于2012年10月发布《玻璃纤维行业准入条件》,指出“新无碱玻璃纤维池窑粗纱拉丝生产线单窑规模应达5万吨/年以上,新建细纱拉丝生产线单窑规模应达3万吨/年以上”,同时规定了能耗与环境污染物排放的标准。该政策有效避免了小企业建立低产能产线所导致的无序竞争,并逐步将质量、管理、规模等方面落后的企业挤出市场。
浸润剂的原料和配方壁垒较高。浸润剂是由多种原料通过特定配方组合而来,每种原料增减0.1%都会产生不一样的效果,通常一款特定浸润剂产品的诞生需要成千上万次的复杂试验。成膜剂的合成技术、浸润剂的复配技术在我国专业化、系列化程度都不高,是我国玻纤生产成本高、高端产品缺失的主要因素。在现行行业标准中,成品纱中浸润剂含量指标要求为0.5%-2%,假设1吨玻纤纱中浸润剂含量为1%,参考泰山玻纤外购的浸润剂价格17300元/吨,则单吨玻纤纱的浸润剂成本约为173元。
OC对国内企业进行浸润剂技术封锁。OC在中国市场的开拓方式包括自建和代工两种,过去几年和国内部分玻纤龙头企业(重庆国际、山东玻纤、邢台金牛等)达成长期采购协议,生产由玻纤企业的特定产线进行,OC对生产工艺提供一定技术指导。但生产过程中使用的浸润剂由OC提供,且会向OC租赁或采购部分设备,如山东玻纤向OC租赁用于在线短切的切割机设备、委托OC苏州加工铂铑合金漏板。
OC的浸润剂配方技术对国内企业封锁
玻纤行业上游的核心竞争力是开机率稳定情况下的产能规模。规模越大,规模效益越好。玻纤产业下游竞争的关键是以市场为导向的新产品、新技术创新能力。伴随玻纤纱性价比提升,其应用领域不断渗透,产品性能也不断提高,主要体现在风电、交通、电子等领域。由于龙头企业在成本和技术等方面更具优势,故在中高端市场的市占率不断提升,进一步形成较强的客户壁垒,且客户壁垒在未来将不断增强。
交通、风电、电子领域的下游行业特征
玻纤行业需求升级主要方向
1.3.1风电纱
“玻纤纱-玻纤织物-风电叶片“产业链格局稳定,风电行业产业链的核心环节在经历近年来的竞争淘汰后,市场集中度均达到一定水平:1)风电纱市场CR3约80%;2)风电叶片市场CR3超过50%,中材科技市占率约28%;3)整机制造商处于供应链中间环节,新增装机CR5超过70%;4)风电运营商多为国有大型发电集团,总装机量CR5超过50%。风电纱市场前三名为中国巨石、泰山玻纤、重庆国际,其下游玻纤制品企业各有侧重,分别对应中国恒石、中材科技、宏发新材。
近几年风电纱市场集中度持续提升,预计2020年中国巨石、泰山玻纤、重庆国际合计市占率接近90%,主要源于叶片性能升级对玻纤纱提出更高要求,而龙头玻纤纱企业在高模高强纱上更具竞争力。风电叶片核心原材料为基体树脂、纤维、芯材及粘接剂等,其中纤维材料用于提供结构足够的刚度与强度,包括单向布、多轴布等,芯材包括巴沙木、聚合泡沫等。近年来叶片发展呈现大型化和大功率趋势,产品升级后对叶片的设计技术和原材料提出更高要求。
国内风电纱行业格局变化:CR3持续提升
资料来源:Wind
注:天常股份数据为2016年,中国恒石数据为2018年,其他企业为2019年
1.3.2电子纱
电子纱市场集中度较高,中国巨石产能快速扩张。全球电子纱产能超过120万吨,中国大陆电子纱产能约80万吨,产能占比接近65%。港台资三大企业(必成、台嘉、建韬)在行业发展早期拥有较为明显的优势,主要源于港台是传统电子产业优势区域,产业和技术基础较好。近几年随着大陆玻纤企业的规模扩张和技术进步,国内龙头企业已逐渐缩小与港台资企业的差距。在大陆电子纱产能中,必成、台嘉、建韬三家港台资企业产能合计37万吨,占比约46%,中国巨石、泰山玻纤、重庆国际三家内陆企业产能合计26万吨,占比约32%。近几年中国巨石加大电子纱的产能建设,目前产能为10.5万吨,规划未来产能有望到22.5万吨,公司有望在电子纱领域复制其在粗纱领域的优势。
国内电子纱行业格局变迁:中国巨石产能市占率提升显著
资料来源:卓创资讯,公司公告
行业竞争格局方面,玻纤行业属于资金、技术密集型行业,行业较高的进入壁垒和下游复合材料行业对玻纤品牌、质量、企业知名度的重视,使现有竞争格局得以维持,目前全球80%左右的产能仍由6家公司占据,国外主要为:欧文斯科宁维托特克斯公司(OC)、NEG和JohnsManville公司,国内主要为:中国巨石、重庆国际和泰山玻纤,国内3家公司总产能约占市场份额的70%,中国巨石约占市场份额的30%。国外生产商的产能扩张基本停止,高端产品市场占有率较高,但是生产成本较高的劣势依然较为明显。
截至2021年3月25日,主要上市公司估值情况如下:
从增速来看,得益于风电叶片业务的快速增长,中材科技增速明显优于其他企业。受2018年产能释放影响,2019年玻纤行业产能过剩,价格下降明显,但是中国巨石仍然保持4.59%的增长。
从财务数据对比来看,中国巨石竞争优势较为明显。从毛利率角度来看,中国巨石整体毛利率明显高于其竞争对手。
从净利率角度来看,中国巨石净利率2014年以后也明显高于竞争对手。2016年开始,中国巨石ROE水平明显提高,且优于竞争对手。
玻纤上市企业净利率情况
玻纤上市企业ROE情况
在主要公司产品售价产品售价没有显著差别的情况下,公司盈利能力整体更高体现出公司具备非常明显的成本优势,
从产品来看的话,从上文可以看出,中国巨石、泰山玻纤和重庆国际在风电纱、电子纱领域占有绝对领先地位,从泰山玻纤来看,公司建筑领域的粗纱产品销售占比整体呈现下降态势,而产品技术壁垒高、价格高的交通运输、风电、电子等领域的产品销售占比整体呈现上升态。
2020年9月,习主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话,提出“中国将提高国家自主贡献力度,采取更加有力的政策和措施,二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值,努力争取2060年前实现碳中和”。2020年12月,在气候雄心峰会上习总书记提出“到2030年,中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上,非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右,风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦(1200GW)以上。”
我国现有碳排放结构三大巨头分别为:发电与供热51%、制造与建筑业28%、交通运输10%。为了实现碳中和,需要:1)发电与供热:主要通过风、光、水、核等清洁能源发电替代;2)制造与建筑业:一是通过能源结构优化和节能减排降低碳排放,二是通过参与碳捕捉、碳汇、碳交易等实现中和,三是随着我国传统投资周期的见顶建筑业等排放量自然递减;3)交通运输:主要通过新能源交通模式和轻量化实现。从碳中和路径看,将对新能源和轻量化的发展带来史诗级别的发展机遇,玻纤作为复合材料的基材,凭借重量轻、高强度、环保等优势广泛应用于风力发电和汽车轻量化领域,下游需求与“碳中和”目标高度绑定,将彻底打开行业成长空间。
短期看,玻纤行业发展伴随着明显的周期性,2020年下半年伴随着疫情冲击下国内经济率先反弹,玻纤开启新一轮景气周期,行业库存从6月底的59万吨降至年底的22万吨,中国巨石2400tex缠绕直接纱价格反弹至当前的6050元/吨,远超上一轮景气周期价格高点。根据申万宏源测算,2021年国内玻纤纱总供给约595万吨,总需求约613万吨,全年供需缺口确定性高。截至2021年2月底,国内玻纤库存仅21万吨,处于近年低位,夯实了继续提价的基础。
从需求端来看,随着新冠疫情后经济逐步回暖,玻纤行业下游需求有望逐步提升。同时海外疫情相对得到控制,也有望带动玻纤出口的增加。中国巨石公告2021年一季度净利润同比增加6.19-7.74亿元,同比增长200%~250%。主要因为玻纤产品下游应用领域需求强劲,同时产品出口销量亦明显改善。
综合以上分析建议关注中国巨石和中材科技两家公司。
中国巨石:中国巨石具有明显的成本优势,未来有望继续维持。同时公司不断强化产品配方的研发、提升高端产品的销售比例,竞争优势有望进一步增强。
2021年1月颁布的《玻璃纤维行业“十四五”发展规划(征求意见稿)》提出到“十四五”末,各主要生产线产品综合能耗要比“十三五”末降低10%及以上,全行业碳排放水平比“十三五”末降低10%及以上。在未来环保力度加强的背景下,公司未来的市场份额仍有望继续提升。同时,美国产线有望扭亏为盈,后续的国际化战略有望进一步推进。
中材科技:公司旗下泰山玻纤为玻纤行业领军企业之一,同时,公司是主要的风电叶片制造商,受益于风电装机量的快速增长,公司业绩表现优异。同时,公司经营质量有望持续提升,一方面,伴随着公司产线搬迁技改的陆续进行,公司生产成本有望持续下降;另一方面,公司持续加大高端产品的研发和销售工作,产品质量和产品结构的高端化在行业中处于领先水平。
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