一、数字货币概述

（一）数字货币原理离不开货币的本质

（二）发展历程

（三）我国数字货币由央行主导，在保持实物现金发行的同时发行以加密算法为基础的数字货币

（四）数字货币与其他支付方式的对比

二、数字货币产业链梳理：顶层发行环节、中间流通环节、前端支付环节

（一）顶层发行环节:密码认证、大数据分析领域

（二）中间流通环节:IT 系统升级

（三）前端支付环节:支付机具、数字钱包

三、央行数字货币带来的市场空间

（一）安全加密

（二）网络安全

（三）银行IT系统

（四）数字货币钱包

（五）终端硬件

四、相关上市公司

（一）宇信科技

（二）长亮科技

（三）恒生电子

（四）卫士通

五、发行数字货币的意义及难点

一、数字货币概述

（一）数字货币原理离不开货币的本质

货币自诞生以来，随着相关技术的发展，其表现形态和运行方式等也一直在不断演变，旨在不断提高运行效率、降低运行成本、更好地发挥功能作用，促进经济社会发展。

纵观世界货币历史，货币发展演变的基本脉络是：

自然实物货币（如特殊的贝壳、骨头、羽毛等）——规制化的金属货币（金币、银币、铜币等）——金属本位制的纸币（代币）——纯粹国家信用货币（亦称主权货币、法定货币）。根本的发展方向就是去实物化、数字化。

其中，随着信息科技发展，信用货币的表现形态和运行方式又在不断演变，去现金化、数字化进程不断加快。主要表现在：

现金货币（纸币及金属辅币）——存款货币（体现为银行存款，并以存单、存折等作为载体，货币收付主要是存取现金或通过邮局以寄信或电报方式进行汇款，需要大量人工操作）——电子货币（仍体现为在银行或支付机构的存款，但其存放与收付主要依靠电子载体，如银行卡、电子银行或移动支付的钱包等，通过电子信息传输与处理来完成，货币收付与合规监控的自动化水平大大提高）——数字货币（表现形态更加数字化、无形化，运行方式更加网络化、开源化、智能化。目前尚处于起步阶段，仍在探索之中）。

当前，“数字货币”出现多种探索。

信用货币的产生和发展，大大增强了货币供应与总量控制的灵活性，但受到种种因素影响，却又朝着货币超发、总量失控、货币金融风险持续积累——引发越来越严重的货币金融危机的方向不断推进，促使人们不得不重新反思并探索创新货币运行体系与机制。其中，2007年次贷危机及之后全球金融危机爆发，更是推动各类“数字货币”纷纷涌现，出现了很大变异。

目前“数字货币”主要包括以下几类：

1、全新的网络平台内生“加密数字货币”。其代表是2009年初推出并运行至今的“比特币”，是在特定的网络体系内，按照设定的原则由电脑系统推出和管理，避免政府和个人干预（去中心），没有任何载体的纯粹的“数字货币”。

在比特币基础上，又发展出以太币、莱特币等大约1700多种加密数字货币。

这种网络内生加密数字货币在发展过程中暴露出价格大幅起落的问题，又催生出与法定货币挂钩的“数字稳定币”。

2、与单一法定货币等值挂钩，要通过购买挂钩货币作为储备物投放出来，主要运用于特定网络体系的“数字稳定币”。如USDT、USDC、GUSD等。

3、与一揽子法定货币结构性挂钩，需要用挂钩货币作为储备物兑换产生，主要运用于特定网络体系的超主权“数字稳定币”。如设想中的eSDR、Libra等。

4、探索或尝试中的，运用信息科技推动法定货币数字化的“央行（法定）数字货币”（CBDC）。现在不少国家都在研发CBDC，其中，中国央行的数字货币DCEP已经进入测试阶段。

尽管出现多种“数字货币”的概念，但从严格意义上看，真正能作为“货币”存在和发展的，只能是“央行数字货币”。这是因为：

货币之所以必然从自然实物货币（包括规制化金属货币）发展成为纯粹信用货币，是有其内在逻辑和规律的。货币最核心的功能就是价值尺度，是为货物（后来也发展到劳务）的交换服务的，相应发挥着交换媒介的功能。要充分发挥货币的价值尺度功能，就需要保持货币币值的基本稳定。要保持货币币值的基本稳定，就需要保证一国的货币总量能够与该国主权范围内、法律可以保护的可交易社会财富的规模相对应，能够随同可交易社会财富的增减变化而变化，具有可调性、灵活性。

这样，传统的自然实物货币，由于其实际供应量更大程度上取决于这种实物的自然储存量、开发或加工量等，很难与可交易社会财富规模的变化相适应，很容易造成严重的通货膨胀或通货紧缩，甚至在货币不同国家之间的贸易中，贸易的严重失衡很容易导致货币的严重失衡进而引发相互战争。因此，随着市场经济的发展和可交易财富的增长，实物货币必然要退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价值同样需要以新的货币加以标示。

货币则必然脱离自然实物，转化为纯粹的价值单位或表征物，其本身可以不再具有实用价值，可以成为纯粹的数字。但它之所以能够被社会所接受，是因为一国货币是建立在整个国家可交易财富的支撑和信用基础之上，受到国家主权和法律保护的，所以，这种货币被叫做“信用货币”，也被称为“主权货币”或“法定货币”。

信用货币的“信用”，是整个国家的信用，而不是政府（财政）自身的信用或负债，并不是以政府税收为担保的（税收只能为政府债务提供担保）。货币也不再是发行货币的中央银行的信用或负债（央行不再承诺货币持有人可以用货币向央行兑回黄金或任何其他东西），而更像是社会财富价值的法律权证（财富证券化）。

由此来看：在国家主权依然存在，世界尚未实现一体化治理的情况下，要打造和运行超主权世界货币是不大可能的。具体看：

其一，比特币等网络内生“数字币”不可能成为真正的流通货币。比特币比照黄金、高度封闭：总量与单位时间新增供应量均由系统严格锁定，不可人为调控，难以与社会财富的增长相适应；存在升值预期，有利于投机炒作，但违反货币发展规律与运行逻辑，在货币层面是倒退而非创新，不可能成为真正的流通货币，只能是一种可以投资的数字资产，或者成为特定网络社区使用的“社区币”或“商圈币”；作为“社区币”，仍要接受金融监管（重点是与法定货币的兑换环节，也可以增加托管环节）。比特币等纯粹网络内生“数字币”，尽管模拟黄金，但并不是黄金，所以投机有机会，但风险非常大。比特币采用的去中心、全封闭区块链模式，消耗大、效率低，难以解决现实问题，难有生命力。

其二，与单一法定货币等值挂钩的“稳定币”只能是代币。在一个国家只能流通一种法定货币的情况下，不代表绝对不允许在一定范围内被赋予特殊权利义务的“代币”的存在和使用。如在中国，法定货币是人民币，但仍允许一些单位食堂有自己的饭菜票/卡，一些商场有自己的购物券/卡，一些电商平台有自己的积分或“Token”，但这些东西只能是人民币的代币，只能在一定的社区或商圈内使用（其价值取决于应用商圈的广度与深度），要受到严格的货币监管，不能流出规定范围自由流通，不可能完全取代法定货币。

其三，与一揽子货币结构性挂钩的“超主权货币”设想很难成功。2019年6月Facebook发布Libra白皮书，设想Libra与5种法定货币结构性挂钩，其中美元占比50%（与SDR货币篮子不同的是，Libra货币篮子不含人民币，转而加入了新加坡元），并声称“Libra的使命是建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施”，将由上百家大型国际化公司组成Libra核心协会独立进行管理，“让跨境汇款像发短信一样安全便捷”。基于Libra管理协会可能拥有的全球用户超过30亿人，很多人想当然地认为，Libra的推出，将在全世界用户中广泛流通使用，成为全新的超主权货币，将强化美元的国际地位，并使很多非篮子货币被取代，因而会对国际货币体系和人民币国际化产生重大冲击。这确实产生了巨大轰动效应，但其实存在很多空想：在货币设计上，Libra与SDR相比并没有更多创新，甚至在货币的兑换，结构的动态控制、储备物的管理，兑换损益的处理，实际使用的便捷等方面比SDR存在更多困难挑战。其中特别需要关注的问题是：

A、Libra尽管以美元为主，但却绝对不是美元。如果Libra能够广泛流通，首先冲击的就是作为国际中心货币的美元，而不是其他货币，所以，这种设想不可能得到美国的支持。这就像SDR一样，尽管也是以美元为主，仍然不能得到美国的支持成为超主权世界货币，而只能作为一种特殊的政府储备资产。

B、Libra缺乏国家主权和法律保护，没有明确的社会财富与之对应，其作为货币的币值难以稳定。

C、即使是欧元，一旦成为区域内的法定货币，其成员国原有的主权货币就必须彻底退出，二者不可能同时并存。

可见，推出与不同国家法定货币等值挂钩并分别使用的代币（如USDT）是容易的，但与一揽子货币结构性挂钩却很难实现。即使是国际货币基金组织（IMF），设想运用新的技术打造eSDR，同样难以成为超主权货币在其成员国自由流通。

综上，从严格的“货币”角度看，“数字货币”最终只能是法定货币的数字化，发展的根本只能是“央行数字货币”。

而且，央行数字货币只能是法定货币的数字化，不可能是法定货币之外另一种新的货币。央行数字货币不可能模仿比特币、以太币等设计成为去中心的加密货币（类似委内瑞拉采用以太坊ERC20推出的“石油币”，以及立陶宛央行推出的LBcoin等，不可能与其法定货币并存，只能成为一种特殊的投资品或收藏品）；就必须坚持货币的本质与管理的基本逻辑（如中央银行与商业银行分离，央行不得直接面向企业、个人和政府发放贷款或购买债券等进行货币投放），变革的只能是货币的表现形态及其运行方式、体系、机制等，目标只能是进一步提高货币运行效率、降低货币运行成本、严密货币风险监控。

（二）发展历程

1、数字货币经历了40年发展，技术逐步成熟

最早数字货币的出现可以追溯到 1982 年，美国计算机科学家和密码学家 DavidChaum 创立了 DigiCash,同时推出了两种数字货币系统：E-Cash 和 cyberbucks，这两种系统均基于 Chaum 的盲签合约建立的，能保持用户匿名且身份难以被追踪。但当时缺乏足够的技术支持，且不能做到完全匿名，最终得以失败告终。

1996 年，著名肿瘤学家 Douglas Jackson 发起了有真正黄金的支持 E-gold，因此大受欢迎，甚至一度有希望在数百个国家吸引超过 500 万个用户。不幸的是，后来平台持续遭遇黑客攻击并且吸引了大量非法洗钱交易，该公司在 2009 年陷入了困境。1998 年，一家莫斯科的公司推出了 Web Money 这一种通用数字货币，能够提供广泛的点对点的付款解决方案，涵盖互联网交易平台。它也是少数幸存的尚未加密的数字货币之一。时至今日，该货币仍被数百万人广泛的使用和接受。与此同时，它也可以转换为法定货币，如卢布，美元，英镑，甚至比特币。

2008 年 11 月，中本聪提出比特币的概念，并发布著名论文《比特币，一种点对点的电子现金系统》，文中首次出现区块链，能在不具信任的基础上，建立去中心化的电子交易体系。2009 年 1 月 3 日比特币正式诞生。比特币是一种 P2P 形式的虚拟加密数字货币，采用开源的区块链技术，将交易信息存储在分布式账本中，这使得破解网络几乎成为不可能；另外，其点对点的传输构建了一个去中心化的支付系统。此后，比特币系统逐渐成熟，官方又陆续发布了新版本，增加了很多特性。

2013 年，以太币(ether)诞生，它基于以太坊技术衍生出的一种虚拟加密货币，是目前仅次于比特币市值第二高的加密货币。以太币以区块链为基础，跟比特币类似，但使用的科技完全不同，是具有开源智慧合约(smart contract)功能的公共区段链平台，双方达成合约条款就能执行。2010 到 2014 年间，比特币多节点挖矿和点点币（ PPcoin）诞生，在采矿方面发挥了作用。2013 年 8 月，德国承认比特币的合法化。

2、各国央行加快数字货币研发

根据国际清算银行，截至今年 1 月，80%的央行正在研究数字货币。从全球范围来看， 国际清算银行在今年 1 月发布的数据显示，全球 66 家央行中，80%的央行正在研究数字货币，

在 Libra（Facebook 发布 Libra 白皮书 1.0，提出建立一套去中心化区块链、低波动性、无国界的加密货币和为数十亿人服务的金融基础设施的愿景。Libra 以真实资产储备作为担保， 币值较为稳定，使用自主研发的 Move 编程语言、拜占庭容错(BFT)共识机制、梅克尔树的数据存储结构，具有安全、可靠、可扩展的区块链技术，由独立的 Libra 协会治理，共同维护 Libra 生态环境的稳定。） 入局以及新冠疫情的催化下，2020 年以来全球央行明显加快了数字货币的研发。2020年 2 月，美联储理事表示美联储正就电子支付和数字货币的技术展开实验，已开 始研究数字货币的可行性。2020年7 月 20 日七国集团(G7，美、英、德、法、日、意、加) 决定将就发行央行数字货币(CBDC)展开合作，日本央行成立数字货币组、韩国成立央行数字货币法律咨询小组，加快研究步伐。法国央行选择八家金融科技公司参加了数字欧元的试验，包括汇丰银行、埃森哲和塞巴银行等，以寻求通过中央银行数字货币 (CBDC)实现银行间结算现代化。可以看到，目前美日韩英等国处于数字货币功能研发阶段，法国、瑞典、乌克兰、泰国、我国已经进入测试阶段，立陶宛已经试发行了少量央行数字货币(但是更接近收藏品)。

（三）我国数字货币由央行主导，在保持实物现金发行的同时发行以加密算法为基础的数字货币

我国最早从 2014 年就开始数字货币领域的探索，2014 年央行成立数字货币研究小组，旨在论证央行发行数字货币的可能性。2016 年 7 月央行启动数字票据交易平台原型研发工作，2017 年 1 月中国数字货币研究所成立，“区块链电子钱包”(BOCwallet)的 iOS 版上线。央行下属数字货币研究所在深圳 成立“深圳金融科技有限公司”，并参与贸易金融区块链等项目开发。今年 2 月，央行数字货币研究所专利“一种数字货币的生成方法及系统”对外公示(2019 年 8 月 29 申请)，标志着央行有关数字货币发行全流程专利都已经申请完毕，包含生成、流通和回笼。

进入 2020 年，我国法定数字货币(DCEP)进入测试阶段，央行数字货币研究所开展与全国主要城市、银行以及互联网巨头的合作，测试场景不断丰富。

1、央行数字货币的定义

国际清算银行在中央银行数字货币报告中这样定义，“法定数字货币是法币的数字化形 式，是基于国家信用、一般由一国央行直接发行的数字货币，是法定货币在数字世界的延伸和表现”，“不一定基于区块链发行，也可以基于传统央行集中式账户体系发行”。

央行数字货币:2018 年国际清算银行下属的支付和市场基础设施委员会(Committee on Payments and Market Infrastructures，CPIM)提出“货币之花”对央行数字货币进行了四个关键属性的定义:发行人、货币形态、可获取性、实现技术。央行数字货币是“货币之花”的中心(深灰色阴影区域)，发行人是央行;实现形式可以是体现传统账户的数字，即基于账户型，或者是基于名下的一串由特定密码学与共识算法验证的数字，即基于价值或基于代币型。根据应用场景不同，又可分为批发端和零售端，前者仅限于资金批发市场，如银行间支付清算、金融交易结算等，后者在社会上流通。

我国央行将数字货币定义为“具有价值特征的数字支付工具”，是中央银行的负债，由中央银行进行信用担保，具有无限法偿性。

2、DCEP 的定位、关键要素、运营模式与技术路线

（1）定位：我国货币定位是数字货币(DCEP)是M0的部分替代

根据数字货币研究所所长穆长春所述，DCEP是由央行主导，在保持实物现金发行的同时发行以加密算法为基础的数字货币，即M0的一部分由数字货币构成。

本质是央行对货币持有者的负债，指居民或企业，因此具有国家主权信用背书，即无限法偿性 ; 与纸币一样具有货币的基础职能:价值尺度、流通手段、支付手段和贮藏价值。而目前的支付宝等电子支付是基于现有的银行账户体系，将 M1、M2 电子化的支付工具。

（2）关键要素:“一币，两库，三中心，四节点”

根据前央行数字货币研究所所长姚前在 2018 年发布的论文《中央银行数字货币原型系统实验研究》，央行数字货币体系的核心要素主要有三点，“一币，两库，三中心”。

“一币”是指由央行负责数字货币的“币”本身的数据要素和数据结构。

“两库”是指数字货币发行库和数字货币商业银行库。数字货币发行库是指人民银行在 央行数字货币私有云上存放着央行数字货币发行基金的数据库。数字货币商业银行库是指商业银行存放央行数字货币的数据库，可以在本地也可以在央行数字货币私有云上。

“三中心”指的是认证中心、登记中心、大数据分析中心。认证中心是央行对央行数字货币机构及用户身份信息进行集中管理，是系统安全的基础组件，也是可控匿名设计的重要环节。登记中心记录央行数字货币及对应用户身份，完成权属登记;记录流水，完成央行数字货币生产、流通、清点核算及消亡的全过程登记。大数据分析中心使用大数据、云计算等技术对海量数据进行处理，主要用于反洗钱、支付行为分析以及监管调控指标分析等。

“四节点”是指中心管理系统、数字货币投放系统、额度控制系统、货币终端。2019 年 8 月，央行数字货币研究所提交了关于数字货币生成、流通、回笼的专利，在原模型的基础上进一步明确了央行数字货币的四大节点。其中，中心管理系统用于接收货币投放系统的货币生成请求，并进行校验，分配数字货币额度。数字货币投放系统在发送请求并获得批准后，生成数字货币并发送至货币终端。额度控制系统根据规则对中心管理系统的额度凭证进行校验。货币终端则是公众用于货币接收和使用的载体。

（3）运营模式：中央银行-商业银行二元模式

我国数字货币的运行体系是“央行—商行”的二元运行体系。根据穆长春所长公开发言:DCEP采取的是双层运营体系，即:央行先把数字货币兑换给银行及其他分发机构，再由分发机构兑换给公众。分发机构来看，商业银行是当仁不让的主体，除此以外包括阿里、腾讯、银联等商业机构也都在其中。

央行数字货币系统面向所有用户（包括境外用户）开放，所有的社会主体（包括金融机构）可以下载系统并在央行开立唯一的数字货币“基础账户”，需要做到严格的实名制，逐笔登记每一笔数字货币收付金额并保持账户适时余额，但基础账户只供核查，不办业务，不予计息。

各类金融业务仍由各类金融机构办理，社会主体可以在商业银行等金融（包括支付）机构开立数字货币“业务账户”，记录其开办业务时引发的债权债务变化及其结果，并按照约定进行计息。其中，商业银行还需要在央行分别开立借款账户与存款账户（存款账户也可以与基础账户合并），按照约定分别计息。

每个社会主体的业务账户都要与其在央行的基础账户保持勾连关系，在账户实名制程度上可以适当区分。

社会主体发生数字货币收付时，其数字货币钱包载体要相互确认并生成业务勾联码，收付款双方要将相关信息及勾联码同时传送央行及自己的业务开户银行进行账务处理；业务开户银行根据收到的信息进行账务处理，并要将相关信息加上自己的标识后发送央行，相应调整其存放央行的数字货币账户余额；央行分别将收付款双方发来的信息，通过业务勾联码进行碰对并核对相符后，调整收付款双方的账户余额并向其发出对账信息。另外，将收付款双方开户银行发来的信息，通过业务勾联码进行碰对并核对相符后，相应调整两家银行的账户余额，并向其发送对账信息。

这样，就在央行形成了全社会“数字货币一本账”，并形成数字货币在央行的“基础账户”与在金融机构的“业务账户”并存格局，保持数字货币“二元运营体系”，将推动货币运行体系和运行机制的深刻变革：央行可以实时掌控所有数字货币逐笔的收付情况及数字货币具体的分布情况，可以实现对数字货币的全方位、全流程监控，大大提高央行货币政策的准确性和有效性，但央行并不办理具体业务；各类金融业务仍由金融机构办理，特别是存贷款业务仍由商业银行经办，但金融机构只能了解与自己经办业务相关的信息，不能掌握业务交易对手方的情况。由此，不仅可以节省现金印制与流通使用相关的费用，大大增强货币收付监控力度，而且可以实现央行之外的有限匿名，适度保护商业秘密与个人隐私，并且不会对现有金融机构与金融体系（包括支付机构）产生重大冲击，有利于维护货币金融体系稳定。

当然，这对数字货币的载体以及每一笔业务的信息多重传送（包括收付款双方及其开户银行、中央银行相互之间的信息传递），对央行数字货币开源系统的设计与维护，以及数据核对与账务处理、数据的存储（包含全社会数字货币收付数据和相关信息，规模将异常庞大）与安全管理等提出了更高要求。

（4）技术路线:混合架构，不预设技术路线

穆长春所长层明确表示:对于数字货币选用的技术，央行层面保持中性，不预设技术路线。

根据穆长春的披露，事实上在初始阶段央行数字货币研究所对于区块链框架并不排斥，但是考虑到DCEP作为货币体系中M0(流通中的现金)的替代定位，其在小额零售场景下对于并发量(主要指单位时间内的交易笔数)的要求极高，这是纯区块链架构难以满足的。举例而言，“双十一“时期网联的交易峰值达到了92771笔/秒，而目前比特币是每秒7笔交易，以太币是每秒10-20笔交易，Libra白皮书显示其交易 也仅支持每秒1000笔交易。

基于这一现状，央行数字货币主要基于传统加密与区块链的混合框架，前者将占据主导地位，银行体系与第三方支付体系仍将承担主要支付职能。但考虑到央行技术中性的定调，如果未来区块链相关应用(数字钱包领域)能满足并发量及监管要求，其完全有可能在DCEP体系中被广泛应用。

（四）数字货币与其他支付方式的对比

1、DCEP 与法币其他形态的对比

DCEP 也属于法币的一种，法币的其他形态主要包括现金和银行存款，它们都是由央行发行，基于政府信用背书的货币形态。与现金相比，两者最大的不同在于形式的，现金主要由纸币和硬币组成，DCEP 是数字化的。此外，DCEP 交易会留下痕迹，但是现金可实现完全的匿名交易。与银行存款相比，DCEP 与银行存款均属于数字化的法币，在交易速度上并无太大区别， 银行存款由商业银行背书，而 DCEP 由政府背书。此外，银行存款是完全的实名制，但是 DCEP 可以实现有条件的匿名。

2、DCEP 与电子支付的区别

DCEP 是和微信、支付宝等第三方支付不同的一个概念，后者是电子支付，DCEP 是商业银行里面的存款直接进行支付。

从来源上来讲，支付宝、微信等支付使用的是支付宝的电子钱包、微信的电子钱包，他们是由各自所属的商业银行货币进行结算的。而 DCEP 是央行发行的，用央行货币结算。个人和企业通过下载数字钱包 APP 使用 DCEP。

从法律地位和安全性上来讲，DCEP 安全性更高。DCEP 是法币，有国家信用背书与法 偿。商业银行可能会破产，第三方支付平台也可能会破产，一旦出现商业银行破产，我国还有存款保险制度，而第三方支付平台的破产，百姓只能参与它的破产清算。

从支付的便捷性来看，DCEP 支持双离线支付，不需要账户的绑定，没有网络也能支付。只要手机有电，即使是在没有信号的地方，在飞机上或者其他极端场景，DCEP 都能完成支付。

但可以推测，银行系数字货币钱包和第三方支付工具并存发展：

其一，由银行(央行代理)主导的银行系阵营，商业银行将是确定性的分发主体，其有望推出大同小异(各银行不同，但接近四大行版本)的央行数字钱包。支付模式除了保留传统的条码支付(扫/被扫)以外， 还引入了NFC支付。

其二，由支付宝/微信支付主导的第三方支付阵营，保持现有功能的基础上新增央行数字钱包支付。

3、DCEP 与虚拟货币的区别

央行货币研究所所长穆长春表示央行的数字货币，不同于比特币等加密资产，也不同于Libra 等稳定币。最大的不同在于 DCEP 属于法币，具有无限法偿性和稳定的币值。

与 Libra 对比:首先，Libra 由公司发行，以一篮子银行存款和短期国债作为信用基础， 而 DECP 由央行发行，以政府信用背书，具有无限法偿性。其次，在支付方式上，Libra 采用一种混合架构，即中心化的分布式处理架构和区块链技术相结合的分层混合技术路线，目前主要应用场景为跨境支付、跨境汇款等，DECP 采用中央银行-商业银行二层架构，主要定位于替代 M0。最后，Libra 在没有网络的条件下不可以进行交易，但是 DECP 可以。

与比特币对比:比特币作为加密资产，最大的优势就是摆脱了传统银行账户体系的控制。最大的不同在于比特币等无政府、无监管，而 DCEP 是主权货币，由央行统一监管。此前央行表态不会要求每笔交易双方实名，保留实体货币的强匿名性。但 DCEP 的交易会留痕，通过大数据分析的手段可以对可疑交易进行识别。

二、数字货币产业链梳理：顶层发行环节、中间流通环节、前端支付环节

从2014年开始筹备至今，DCEP当前已经“呼之欲出”，产业链包括发行环节、流通环节和支付环节。

（一）顶层发行环节:密码认证、大数据分析领域

密码认证:从顶层央行发行的角度，央行数字货币的本质是加密字符串，认证和密码体 系建设等领域将受益。认证和密码体系将会贯穿央行数字货币的发行流通的全过程。2019 年 10 月 26 日，《中华人民共和国密码法》落地，并于 2020 年 1 月 1 日开始实 施。《密码法》明确规定加强密码工作机构建设，建立完善商用密码体系。同时我国自 主设计的密码算法在效率和加密强度上已经不输国际水平，从国产替代和自主可控的角度考虑，国产密码、安全认证领域将会受益。

大数据分析:央行作为货币运行体系的组织管理者，在法定数字货币运行中具有大数据 主体责任。一方面，央行负责推进数字货币大数据顶层设计，这中间就需要提取数字货 币发行、流通、储藏、回收全部生命周期的数据，为进一步的建模、仿真、分析调控夯实基础，也是清晰了解数字货币运行区域和精准投放的需求;另一方面，数字货币开始发行，也就意味着货币体系进入了转轨期，数字货币体系与传统货币体系的关联路径、 影响机制等也需要大数据分析做好相应的服务。

（二）中间流通环节:IT 系统升级

央行采用“中央银行-商业银行”二元体系，催生商业银行 IT 系统升级需求。中央银行 端建立数字货币发行库，商业银行端建立数字货币银行库，用户端使用数字货币钱包。目前根据央行数字货币研究所的资料显示，为了最大限度保护商业银行现有的系统，具体设计可以考虑在商业银行传统账户体系上，引入数字货币钱包属性，一个账户既可以管理现有电子货币又能管理数字货币。根据 IDC 预计，2019 年我国银行 IT 解决方案市场约达 1186 亿元，未来三年复合增速在 8.1%。商业银行需要在原有系统上进行升级改造，催生加密认证、分布式记账、安全芯片等领域的应用需求，预计市场规模增速与盈利空间将进一步放大。

（三）前端支付环节:支付机具、数字钱包

支付终端需要配合央行数字货币双离线支付的需求。央行数字货币具有双离线支付的特 征，尤其在飞机上、地下商场等网络信号无法覆盖的特殊情况下，不需要网络也能支付， 这就需要重新部署改造现有的支付终端。数字钱包、ATM、POS 等终端设备领域的标 的建议关注。

三、央行数字货币带来的市场空间

数字货币的载体以及每一笔业务的信息多重传送（包括收付款双方及其开户银行、中央银行相互之间的信息传递），对央行数字货币开源系统的设计与维护，以及数据核对与账务处理、数据的存储（包含全社会数字货币收付数据和相关信息，规模将异常庞大）与安全管理等提出了更高要求。但未看到有相关定量分析能够给产业链上下游带来具体的量级。有一些定性的描述如下：

（一）安全加密

数字货币的本质是通过一定规则进行加密的字符串，加密技术主要由认证系统和密码体系所构成。由于数字货币具有法定性、匿名性，因此数字货币的安全性和保密性就非常重要。加密技术使得数字货币的使用成为可能，每一次货币交易（银行间或用户与银行间）都需要对指令进行解密和加密，可以说加密技术贯穿了数字货币交易的全过程，是数字货币建设的关键基础设施。同时，数字货币的重要特征“双离线支付”依赖于加密技术。因此，货币加密是数字货币基础。安全加密领域重点厂商主要包括数字认证、格尔软件、卫士通。

（二）网络安全

网络安全为数字货币保驾护航。网络安全可以称之为网络空间安全，主要是指包括涉及到互联网、电信网、广电网、物联网、计算机系统、通信系统、工业控制系统等在内的所有系统相关的设备安全、数据安全、行为安全及内容安全。网络安全产业主要提供保障网络可靠性、安全性的产品和服务，传统产品形态主要有防火墙、防病毒产品等。

随着我国整体信息化水平持续提升，经济和社会对信息化的依赖程度日益提高，身份盗用、交易诈骗、资源滥用、网络钓鱼等安全事件也频繁发生。社会对网络安全的需求与日俱增，政府部门、重点行业在网络安全产品和服务上的投入不断增加，促进了网络安全产业的持续增长。

除传统业务的发展，新技术的出现开辟网络安全市场新赛道，比如云计算技术的兴起催生云安全市场的发展，移动互联网行业的繁荣带动移动安全的兴盛，物联网技术的出现促进物联网安全的诞生，以及当前人工智能、大数据技术等都将引领网络安全产业跨入一个新的发展阶段。

网络安全领域重点厂商包括启明星辰、绿盟科技。其中，启明星辰在区块链数据分析方面进行了积极的研究探索，研究内容包括区块链网络隐私泄露风险研究分析、网络活跃度分析、用户及特征分析等。

（三）银行IT系统

央行数字货币的顶层系统架构为“中央银行-商业银行”双层体系，商业银行作为重要组成部分，其系统将迎来大量新建与改造需求，以满足数字货币体系的运行。

DCEP新模式下，基于原有的现金运行环节，新的各类IT系统将一一对接。

原有的印钞企业生产职能将全部收归央行侧，新的数字货币系统及三类中心负责货币生成及顶层管理; 银行侧的存储、运输、销毁环节将不再做内部/三方运营，完全交由改造后的数字货币及核心系统处理; 针对公众侧的流通环节将迎来巨大变革，B端的支付软硬件及C端的数字钱包应用将改变流通生态。在这一对接、改造进程中，银行IT厂商始终是深度参与者。

商业银行侧将成为DCEP发行(兑换)的重要主体，银行IT厂商迎来系统改造以及场景运营机遇。银行网点和用户账户的远程访问是用户管理现金资产的两大入口，网点系统和账户系统均需要进行相应改造;判断头部民营厂商，如宇信科技、长亮科技、高伟达、神州信息、科蓝软件等在通过选型验证后，有望进入重点系统改造工程;值得注意的是，在考虑到潜在的改造体量巨大，预计银行IT系统将大概率采用分批次改造的形式，即国有大行带头、股份制银行跟随、中小银行分批陆续完成。在此过程中，深耕大型国有银行的相关厂商(如宇信科技、高伟达)，有望率先受益。

不仅如此，在银行系统管改造以外，深度参与且技术领先的银行IT龙头厂商有望进一步跟进，为银行系在C端的技术支持及场景运营支持。在这一环节中，依旧是深度绑定国有大行的银行IT厂商具备更高的切入可能性。

行业内相关厂商信息如下：

（四）数字货币钱包

央行数字货币钱包可以实现查询、支付、存储与转移等基本功能。央行数字货币钱包的运营分为两种模式：①账户行模式：与银行账户直接绑定；②钱包服务商模式：由钱包服务商创建与运营。

目前，A股相关上市公司掀起了数字货币有关专利申请热潮。广电运通、朗科科技、飞天诚信、四方精创等多家上市公司争抢专利申请先机。广电运通此前宣称，公司针对法定数字货币的相关研发正在进行中，“针对数字货币，公司主要研究方向是自助设备上数字货币与银行账户货币之间的兑换。”广电运通透露，公司已申请数字货币硬件钱包外观专利。

（五）终端硬件

除了支付该局的变革，下游公众侧(B/C端)的软硬件支付基 础设施改造也将同步铺开。下游基础设施来看，智能POS机和ATM作为主要的支付终端 (商户角度)，改造需求首当其冲。在数字货币以前，我国在现金支付以外本就存在(非现金)电 子支付，其模式主要有二，分别是基于POS机的银行卡支付 (卡支付)和基于二维码的条码支付(码支付)。从模式上来看，卡支付和码支付均采用国际通行的“发卡/码方- 清算机构-收款账户开户方-商户”的四主体模式。但不同的是，银行卡的开户方是银行，而二维码的开户方除了银行，还可能是第三方支付机构(如支付宝与财付通)，从事第三方支付业务须获得央行颁发的牌照;值得注意的是，线下电子支付(直接通过POS机或二维码)的清算机构主要是银联，而线上电子支付(借由APP或网页)的清算机构主要是网联。

数字货币导致支付基本格局变为:“DCEP-收单机构-分发机构-央行”四主体模式。

收单对象从“用户”变为“数字货币”，价值略有压缩:对于支付机构的收单下游而言，过去的收单机构能在用户交易的过程中同时获取用户的信息及银行账户交易记录;而在DCEP到来后，为满足其匿名特性，收单机构直接获取DCEP交易请求，因此无法再获取用户信息，产业价值受到一定压缩。

新格局并未颠覆卡支付/码支付行业经营模式，而是新增支付终端具备升级需求及软件兼容需求。

支付企业自身需要适配DCEP账户模块以满足数字货币流通要求，同时支付系统需设置运营商接口，受此影响支付机构将在软硬件两方面进行升级改造;一方面，当前市面扫码设备基本必须联网，但新的支付终端需要支持双离线支付模式;目前除了银联外，商行等银行机构的POS机具以招标及采购为主;另一方面，ATM也需要新增对DCEP的自由兑换改造。

码支付近年来快速发展，对银行卡支付具有间接替代效应。码支付展现了相对于卡支付更强的便捷性(无需携带实物卡)，近年来交易金额快速上升(2013-2018年CAGR=60.8%)，而银行卡支付交易金额增长明显放缓(同期CAGR=20.1%)

判断码支付对于原有卡支付市场形成替代效应。

事实上，码支付对卡支付存在替代效应，依据数字货币的形态来判断，预计码支付仍将是DCEP的主要支付模式之一，而卡支付的参与度将较为有限。

1、POS机

顺应码支付，DCEP带来智能POS机改造需求。假设POS机数量增速稳定在10%以下，则2020年及以后数量约为4000万台水平。据阿里巴巴（1688）批发网信息，主流智能POS机售价在1200-2000元，中枢约为1600元基于以上量、价现状及假设，保守、中性、乐观假设下的POS机改造市场空间为128/320/640亿元。

一方面，支付将不再是POS的全部，而是作为商户整个商品售卖流程的一个环节，其重要性将逐渐弱化；另一方面，随着POS功能越来越强大，越来越多的外设和传感器与POS集成或链接，互联网高带宽的负载能力使POS入口作用进一步凸显，成为线上线下融合的入口。

竞争格局来看:市场整体较为分散，上市公司方面新国都、新大陆、优博讯处于市场头部位置，有望凭借POS 改造业务快速成长。

2、ATM机

现金金融继续需求不振，银行物理网点和ATM网络受到最直接冲击:一方面，银行网点新增速度明显放缓，逐步陷入停滞;另一方面，存量网点内的新增金融机具需求也在减少。

我国ATM数量整体下行趋势不可逆转:

根据央行发布的《支付体系运行总体情况》，在我国ATM需求最高峰的2015年，新增台数高达25.2万台，而2016、2017年迅速跌落至5.8万台和3.6万台，呈现快速下行趋势;

而从2018Q1起，央行对ATM数量统计口径进行了调整，除原有自助存款机、自助取款机、存取款一体机、自助缴费终端等设备以外，新增统计了自助服务终端、可视柜台(VTM)、智能柜台(STM)等新型终端设备，因此央行统计口径下的ATM总量显著增加。但值得注意的 是，国内ATM总保有量在2018Q3达到历史最高峰后，呈现整体下滑态势，2018Q4起每万人对应的ATM数量持续下滑。

由于DCEP定位M0，则ATM作为现金流转机具将必须保障其自由兑换的权利，因此ATM软硬件系统的升级改造具有极强的确定性。

现金服务体系需求大减的情况下，ATM的存在地位受到挑战，而数字货币的推出直接激活纸质(及硬币)M0与数字M0之间的兑换通路，极大提升ATM的使用范围;

当前众多银行正在积极推进网点及ATM的智能化转型，而从当前情况来看，基于数字货币的改造工作或将成为银行网点及ATM网络变革的关键一环;

事实上，DCEP相关的ATM系统改造项目已经开启:根据2020年4月16日的公告披露，ATM龙头广电运通已经参与到了央行数字货币自由兑换项目的研发工作中，并在硬件钱包领域也有涉及。技术路径尚未公布的情况下，基于不同假设,预计第一阶段ATM改造市场规模在125-750亿元区间：

假设 1)未来ATM数量未定在100万台水平假设 2)ATM均价10万元/台，改造费用可能占其售价的25%/50%/75%假设 3)第一阶段改造规模可能占存量机具的50%/75%/100%。

竞争格局来看:以现金类自动设备(ATM为主)口径衡量，2019年广电 运通(28.1%)依旧相对领先，老牌厂商怡化电脑(21.6%)恒银(金 融)科技(18.9%)同样稳居头部。

目前三家的合计份额已经接近70%，集中度在近年持续提升;六大行的入围名单来看，恒银和运通同样是入围现金类机具最多的公司，卡位优势明显。

考虑到DCEP自由兑换项目高度依赖各公司的ATM保有量，卡位优势决 定龙头公司广电运通将极大受益。

四、相关上市公司

（一）宇信科技

1、核心逻辑

（1）综合实力强劲，极大受益赛道景气度向好趋势:公司综合实力强劲，整体市占率位居行业第二，仅次于文思海辉金信，在业务类(含核 心系统)、管理类、渠道类等各类解决方案细分赛道均处于领先位置，其中信贷系统具备较强卡位优势。行业景气度上行的背景下，公司作为龙头率先受益，基本面持续向好。

（2）IDC排名超预期，金融云跻身头部:根据IDC最新排名，2019年宇信金融云在银行业云解决方案市场份额位居第2(仅落后龙头阿里云 0.7个pct);在金融云应用型解决方案市场份额位居第2;在银行业云应用型解决方案领域份额更是位居第1。排名超预期跻身头部彰显公司技术与渠道优势，传统银行IT龙头向银行云龙头转型可期，巨大成长空间正在打开。

（3）创新业务成新增长点，网贷平台持续发力:2019年创新业务增长逾5倍，渐成新增长点，其中网贷平台运营模式采用流水分成模式，收入弹性尤其巨大。判断公司有望在2020年将网贷客户扩充至3-5家，毛利率及收入增速均受提振。

（4）数字货币确保公司长期持续需求，打开估值空间:结合当前DCEP的加速推进趋势，判断千亿增量释放在即。结合本报告的分析，我们 认为银行IT市场是规模最大、确定最高的增量市场，公司作为龙头厂商确定性受益，长期需求获得保障。

2、财务概况

3、近两年二级市场表现

（二）长亮科技

1、核心逻辑

（1）核心系统领域优势明确，份额扩张强化行业红利:公司同样位列市场第一梯队，率先受益行业扩张。不仅如此，公司深耕核心系统领域，近 年来凭借核心系统在中小行间的快速渗透实现后来居上。判断本轮核心 系统的分布式革新将成为公司新的发展机遇，市占率扩张进一步强化行 业景气红利。

（2）积极布局海外市场，打开新成长空间:公司自2015年开始国际化布局， 起步于香港市场，聚焦东南亚，并辐射至中东。当前来看，公司通过输 出银行业务核心系统以及互联网金融系统，完美迎合了东南亚银行的数 字化转型需求，前景极其广阔。2019年公司进一步斩获CIMB 联昌银行、 泰国大城银行等重要客户，预计海外收入将打开新的成长空间。

（3）联手腾讯打造金融云，云时代竞争大有可为:公司于2017年与腾讯云展开战略合作，并于2018年合作银户通项目，该项目将公司的业务优势 与腾讯的云化技术优势结合，延伸空间巨大。此外，2019 年上半年公司与腾讯合作推出业务中台，随着双方合作进一步深入，公司有望受益于 云时代下企业上云大趋势带来的红利。

2、财务摘要

公司2017、2018年净利润下滑主要是受股权激励费用的影响。

3、近两年二级市场表现

（三）恒生电子

1、核心逻辑

（1）证券/基金IT龙头，新品发布再添增长动能。公司作为金融IT绝对龙头，基本面持续亮眼，毛利率高 达96.8%，表现再超预期。随着券商交易类产品UF3.0加速迭代、资管投资类产品持续渗透，2020年业绩再上台阶。此外，公司于5月28日公司发布技术品牌LIGHT，云计算、区块链、AI等系列新品有望推出，重磅产品或进一步提振增长预期。

（2）未来SaaS中军，泛资管类金融云SaaS打开成长空间。从公司产品迭代路径来看，云化(SaaS化)是目前的产品创新重点，5月末产品发布会值得期待。近年来云平台运营模式渐成新增长引擎。随着蚂蚁金服入主强化金融云实力，云毅、云英等SaaS子公司有望复制北美巨头 SEI发展模式，打开泛资管IT行业巨大市场，驱动公司逐步由金融IT龙头向金融云SaaS龙头演进。

（3）改革红利滚滚而来，直接受益REITs改革:针对REITs新政，公司也已明确将推出整体解决方案。资本市场改革红利滚滚而来的背景下公司极大收益，全年业绩或超预期。

（4）数字货币带来创新机遇:公司在证券IT和银行IT均有较强的业务基础，而当前DCEP加速推进，数字货币领域带来的创新业务机遇可能为公司创造新的发展机遇。

2、财务摘要

3、近两年二级市场表现

（四）卫士通

公司是国内知名密码产品、网络安全产品、互联网安全运营、行业安全解决方案综合提供商，首批商密产品研发、生产、销售资质单位，首批涉密信息系统集成甲级资质单位，国内专业从事网络信息安全的上市公司，专注网络信息安全，致力打造从芯片到系统的全生命周期安全解决方案，为党政军用户、企业级用户和消费者提供专业自主的网络信息安全解决方案、产品和服务。公司自成立以来一直致力于信息安全领域的技术研究及产品开发，公司从密码技术应用持续拓展，已形成密码产品、信息安全产品、安全信息系统三大信息安全产品体系，同时，基于ISSE体系框架，为党政、央企、能源、金融等用户提供以“安全咨询、风险评估、运维与应急响应”为主要内容的信息系统全生命周期的安全集成与运营服务。

1、核心逻辑

（1）网络安全国家队，密码产业主力军：公司成立于 1998 年，国内知名密码产品、网 络安全产品、安全运维服务和行业安全解决方案综合提供商，首批商密产品研发、生产、销售资质单位，是中国电子科技集团有限公司(中国电科，CETC)旗下中国电子科技网络信息安全有限公司(中国网安，CCSC) 的控股子公司，也是中国电科、中国网安在网络信息安全领域的唯一上市平台。公司累计服务用户超过 10000 家，在北京奥运会、上海世博会、杭州 G20 峰会、9.3 阅兵等多个国家重大活动信息安全保障工作中发挥了重要作用，同时由于国家队背景，承接了很多党政军领域密码项目。

（2）金融数据密码机国产潮来临。密码机主要有金融数据密码机和服务器密码机两大类， 可广泛应用在金融、电力、社保、公交、卫生等行业，在金融领域前者需求更大，在银 行、银联、第三方支付等金融机构广泛使用。此前国务院发布《金融领域密码应用指导意见》，要求我国各金融机构要逐步采用国产密码算法，建立以国产密码为主要支撑的金融信息安全保障体系。目前各金融机构正不断推进国密算法改造工作。国密的加密机核心不仅在于算法标准，更在于密码算法芯片的国产化、密码机需要的通用芯片的国产化，预计金融数据密码机在《密码法》推动下有望加速迎来国产潮。

仅金融市场市场空间超 100 亿。根据统计招标信息，目前一台密码机价格在五、六 万元左右。根据银保监统计的金融机构数量，结合不同类型金融机构对保密机的需求，预计金融行业的加密机需求在 20 万台左右，市场空间 100 亿元左右。若叠加银联、券商、第三方支付等，行业空间则更大。

（3）密码技术行业领先。目前我国的商用密码是不公开的，商用密码算法由商用密码科 研定点单位或者国家密码主管部门组织专家设计，算法经国家密码主管部门审查批准后， 方可使用。卫士通依托中国电科三十所，在密码领域具有多年的技术积累和丰富经验， 并一直积极开展大量和密码相关的理论研究。同时承担了大量国密局算法研制任务，如分组算法，轻量级分组密码算法，轻量级序列密码算法的设计、分析、评估等;实现了 SM1、SM2、SM3、SM4、SM9 等国家商用密码的自主软/硬件开发，在国内加密认证类产品市场长期保持领先

2、财务摘要

3、近一年二级市场表现

POS机、ATM领域的上市公司广电运通、新大陆、新国度的业绩近几年都有下滑，再次不做推荐。

五、发行数字货币的意义主要为减少纸币发行（节约成本）、基于可视化制定更精准货币政策、减少洗钱等违法犯罪，难点在于兑换便利性、市场接受程度等

本文认为，央行发行数字货币的意义主要有以下几点：

第一，发行数字货币可以降低传统纸币发行，做到环保、节约，同时能降低流通的高昂成本；

第二，可以做到货币流通可视化，全流程追踪，能够制定出更加精准的货币管理方案，这能够明显提升货币在流通环节的价值。长期以来，货币的管理方案，往往都是基于消费端（或投资端）的数据进行制定的，消费端的数据本身既存在精确性问题，同时也存在一定的滞后性问题，这对于货币管理方案的制定是存在一定弊端的，而数字货币能够在很大程度上解决这一传统问题。

第三，能够提升央行对货币供给和货币流通的控制力，能提升经济交易活动的便利性和透明度，减少洗钱、逃漏税等违法犯罪行为。

第四，提升货币交易安全性。货币交易本身的安全性要求是非常高的，长期以来，传统货币的数字化存在很多安全隐患，安全管理成本也居高不下，随着互联网的不断发展，传统货币的安全性也正在成为一个不可忽略的问题。数字货币本身的安全性是比较高的，一方面数字货币的技术体系就是基于数字技术和互联网技术来打造的，另一方面数字货币在设计时能够规避很多传统的安全问题，这使得数字货币更适应当前的网络化、数字化环境。

本文认为发行数字货币的难点主要有以下几点：

第一，央行数字货币的灵活兑换和兑付，数字人民币一级发行承兑能否获得商业银行等机构的积极支持和响应，取决于数字人民币的验证和记账（也即所谓的“挖矿”）是否有公平、合理的激励机制，这一问题可能是数字人民币正式发行和落地之前必须解决的关键问题。

第二，市场接受程度和应用场景适用性。市场接受度和应用场景是数字人民币重要指标，只有具备足够的使用需求，才能保证人民币的流动性。当前，支付宝、微信支付在中国场景性支付和消费中占据重要份额，国内用户和市场已对此形成路径依赖，数字人民币应加强与现有的支付和金融机构的合作和融合，形成广泛细微、覆盖线上线下服务模式，提高市场接受程度和应用场景的适应性。

参考资料：

华西证券《大变革:数字货币生态蓝图》

招商证券《人民币3.0时代即将来临》

经济观察网《王永利：“数字货币”的本质与脉络》

中信证券《数字货币的逻辑与应用》

开源证券《通信行业深度报告：数字货币方兴未艾，区块链应用比特币大众化之路》

万联证券《计算机行业周观点：数字货币研发持续推进，人工智能及云计算产业快速发展》

华西证券《计算机行业周观点：数字货币军备竞赛已开启》

平安证券《计算机行业周报：数字货币试点扩容，但离落地还需针对多场景进行测试》

国海证券《计算机行业周报：关注央行数字货币投资机会》

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