文|李美辰
我国乳制品行业起步晚、起点低,但得益于庞大的人口基数,2019年中国乳制品销售规模达到了4196亿,位列全球第二。然而,我国人均乳制品消费量仍然较低,仅为全球平均水平的1/3,发展中国家的1/2,且其中液态奶消费占主要地位。
未来国内液态奶行业需求仍将长期以常温奶为核心,但巴氏奶对常温奶将有部分替代效应,酸奶开启乳企的第二轮竞争格局。结构上看,国内液态奶市场将持续向高端化演进,而高端巴氏奶与高端常温奶的发展并行不悖,同时巴氏奶的快速发展在整体上也将推动国内液态奶市场的持续健康发展。
一、人均乳制品消费量远低于其他国家,消费潜力巨大
(一)从人均消费量角度来看
(二)从人均消费额角度来看
(三)从乳制品消费结构角度来看
(四)整体乳制品板块中,液态奶增速领先于其他品类
二、液态奶产业链:下游乳企掌握原奶价格话语权
(一)上游:原奶供应是周期性行业
(二)下游:液态乳企分四个梯队
三、本轮原奶持续涨价原因分析
(一)原奶价格上涨情况
(二)供需矛盾推动原奶价格上涨
(三)原奶价格上行周期利好下游龙头乳企
四、常温奶趋于成熟,低温奶量价齐升、增长提速
(一)乳制品行业规模庞大,巴氏奶消费占比较低
(二)常温市场已趋于成熟,由量增转向价升和结构升级
(三)巴氏奶进入量价齐增阶段,行业增长进入提速期
(四)巴氏奶营养丰富,行业壁垒较常温奶更高
(五)未来巴氏奶需要多渠道协同发展
五、巴氏奶的短期快速替代进程仍有较大局限性
六、液态奶行业竞争格局情况
(一)液态奶整体市场形成寡头+区域化竞争格局
(二)巴氏奶行业集中度远低于常温奶
(三)受限于奶源及高壁垒,巴氏奶以区域型乳企为主
七、酸奶市场开启乳企的第二轮竞争
(一)常温酸奶始于莫斯利安
(二)低温酸奶维持较高增速
(三)酸奶集中度相对较高,与海外市场格局相似
八、植物奶:饮品界的新宠
九、国家政策对奶业继续扶持
十、主要上市公司情况
(一)伊利股份
(二)蒙牛乳业
(三)光明乳业
(四)三元股份
十一、投资逻辑总结
(一)常温双雄:高端化升级,持续市场渗透
(二)低温群雄:新消费、冷链、技术革新有望破局
一、人均乳制品消费量远低于其他国家,消费潜力巨大
(一)从人均消费量角度来看
根据中国奶业协会数据,2018年中国人均乳制品消费量已从20年前的不足6千克/年提高至34.3千克/年,预计在2025年达到43千克。然而,我国人均乳制品消费量仍然较低,仅为全球平均水平的1/3,发展中国家的1/2。日本人均乳制品消费量为61千克,美国为293千克,相比之下,我国人均乳制品消费量提升空间广阔。
从农村和城市来看,2019年农村居民人均奶类消费量为6.91千克,不到城镇居民人均奶类消费量的1/2(16.53千克),表现出较大的增长潜力。目前我国乳制品的主要消费者是城市居民,但是一线城市液态奶渗透率已达90%,增长空间有限。二三线城市液态奶渗透率达到了70%,农村仅为20%,随着城市化进程的加快&消费观念升级&城镇冷链设施完善,液态奶尤其是巴氏奶在农村渗透率有望持续提升,将贡献增量。
图表 鲜奶人均消费量情况
(二)从人均消费额角度来看
2019年中国人均乳制品消费额仅43美元/年,远低于美国人均225美元/年。考虑到欧美饮食中包含黄油、奶酪等乳制品,与中国消费习惯存在一定差异,如果对比饮食习惯较接近的日本/韩国/中国香港人均189/90/115美元/年的乳制品消费水平,中国乳制品人均消费额也仍有提升空间。
图表 2019年各国乳制品人均消费额
(三)从乳制品消费结构角度来看
横向对比来看,各国乳制品消费结构存在显著差异。美国牧场分布均匀,能实现产销地就近布局的先决条件,满足低温鲜奶饮用需求。日本经过多年政府引导及市场培育,结合完善的低温冷链物流系统,已具备巴氏奶饮用习惯。欧洲国家的低温巴氏奶消费占比存在较大差异,除消费习惯差异外,高纬度地区温度较低,同时牧场分布更加广泛,低温奶消费占比较高;低纬度地区温度较高,更倾向于常温奶消费。
2019年中国巴氏奶消费额占液态奶(巴氏奶+UHT奶)消费总额的27%,远低于美国90%以上的占比以及临近的日本99%、韩国94%的占比。因此,对比海外,中国低温奶消费规模具备充足的提升空间。
图表 各国巴氏奶消费占比
图表 我国各类乳制品消费结构占比
(四)整体乳制品板块中,液态奶增速领先于其他品类
我国乳制品行业起步晚、起点低,但得益于庞大的人口基数,2019年中国乳制品销售规模达到了4196亿,位列全球第二。预计到2022年,中国将超过美国成为全球最大的乳制品市场。当下,中国乳制品市场已由渗透率快速提升阶段过渡至目前的价增驱动阶段。整体来看,中国乳制品行业发展史可分为三个阶段:
1997-2007市场渗透率快速提升阶段:
国内乳制品市场的快速发展始于1997年,利乐包引进中国,解除了技术水平以及产销分离等限制条件,使得常温奶具备全国化推广的条件,乳制品市场渗透率快速提升。
2008-2014行业重质量发展阶段:
2008年受三聚氰胺事件冲击,消费者信心受挫,行业供给出清,海外品牌进驻,国内乳企开启重质量发展路线,同时乳制品渗透率持续提升。市场规模由2006年1252亿元增长至2014年3403亿元,8年CAGR达13.3%。
2015-至今价增驱动阶段:
2014年之后乳制品市场规模高位微增至2019年的4172亿元,2014-2019年CAGR为4.2%。乳制品市场从开疆拓土的量增阶段转向产品结构提升的价增阶段。渗透率高位水平下,量增速度放缓,价增推动行业整体规模增长,高端常温奶、酸奶成为消费升级下的行业新宠。
此外,根据国家统计局数据,2020年全国液态奶产量2599.43万吨,同比增长3.28%(可比口径);干乳制品产量180.95万吨,同比下降3.09%(可比口径);奶粉产量101.23万吨,同比下降9.43%(可比口径)。全国规模以上乳品企业主营业务收入4195.6亿元,同比增长6.22%(可比口径)。
根据中国海关数据,2020年我国共计进口各类乳制品328.12万吨,同比增长10.4%,进口额117.06亿美元,同比增长5.2%,折合生鲜乳1875万吨,同比增长8.3%(干制品按1:8,液态奶按1:1折算)。其中,干乳品220.93万吨,同比增长7.8%,进口额103.4亿美元,同比增长3.8%;液态奶107.19万吨,同比增长16%,进口额13.67亿美元,同比增长17.8%。
图表 乳制品可主要划分为液态奶和干乳
二、液态奶产业链:下游乳企掌握原奶价格话语权
产业链下游为液态奶加工、销售企业,包括蒙牛、伊利、三元、光明等乳企;中游为原奶供应企业,包括现代牧业、西部牧业、中国圣牧、辉山乳业等公司;上游奶牛饲料种植、加工企业,包括新希望、大北农等。与发达国家不同,国内奶牛养殖业因格局分散而相对弱势,下游乳企掌握原奶价格话语权,多数省份采取乳企直接定价模式。
在中国,70%的牛奶产自横跨内蒙草原的黄金奶源带,但70%的牛奶消费在北京和东南沿海,产地与消费市场的割裂,为中国的液态奶市场勾勒了两条泾渭分明的发展路线:做全国市场的蒙牛和伊利;做区域市场的北京三元和上海光明。
(一)上游:原奶供应是周期性行业
1.原奶供应基本情况
原奶是牛奶的核心原材料,主要可分为生鲜乳和大包粉。生鲜乳是指未经加工的奶畜原奶;大包粉是生鲜乳的替代物,是鲜奶经消毒、脱水、喷雾干燥制成,使用时可按重量比1:8,容量比1:4还原为原鲜奶,适合长途运输和长期保存,对生鲜乳具有替代作用。
两者用途侧重点存在差异,生鲜乳可用于所有产品生产,但因价格较大包粉偏贵,主要用于UHT奶、常温酸奶、巴氏奶、高端奶粉、高端低温酸奶等,大包粉由于在营养系数、安全指标、元素含量上相对处于劣势,用途相对有限,主要用于生产低端奶粉、乳饮料、低端低温酸奶、冰淇淋等。
原奶供应已充分实现国际化,其中生鲜乳由于保质期较短、运输成本高等因素,主要由国内牧场及散户提供,也有部分由海外厂商直接将海外生鲜乳生产成成品运至国内销售。大包粉来源于两个方面,一是国内牧场在原奶供过于求的时期喷粉而成,二是海外原奶价格低于国内,通过进口大包粉补充国内需求,历年进口大包粉的规模远大于国内过剩奶源喷粉规模。综合看,进口奶源已经成为国内原奶的重要供应来源,18年约占原奶供应的35%。
图表 10年中我国进口奶源占比迅速提升至35%
图表 08年三聚氰胺事件前中国原奶产量持续增长
图表 我国生鲜乳产量仅占全球3.8%
2.原奶供应周期属性
产业链关键环节的奶牛养殖属于周期性行业,奶牛从出生到产奶需经历犊
牛、育成牛、青成牛、成母牛4个阶段,母牛产犊后方能泌乳,过程需2年左右时间。由于奶牛生长周期较长,所以供给和需求时间上具有不匹配性,价格存在较强的周期性,通常3-4年为一周期。一般而言,原奶价格上涨时期均是乳制品需求向好的阶段,而供给端因奶牛生长周期需要2年,产能变化具有一定滞后性,养殖周期的存在使得补栏后的原奶产量不能立即得到提升,供需的错配可能使得真正投产后市场原奶过剩,又进入到了杀牛倒奶的恶性循环中。
图表 奶牛产奶周期
图表 国际原奶价格呈现周期性波动
数据来源:IFCN,平安证券研究所
2015年以来,奶价持续低迷及环保去产能导致国内奶牛存栏持续下降,同期液奶需求稳健增长&政策鼓励乳企加大国内原奶使用量,国内原奶供需缺口持续扩大,奶价自18Q3出现底部向上趋势,20年年初受疫情影响奶价微跌后又触底反弹,目前奶价处于历史高位。往未来看,环保趋严限制补栏速度,国内原奶供给或保持低个位数增长,而下游需求或中个位数增长,原奶确定进入新一轮上涨周期。
图表 2008年以来我国生鲜乳价格走势
3.原奶的定价机制
从国内最大奶牛养殖企业现代牧业的成本明细结构看,饲料成本占到总成本的77%,其中玉米、豆粕、苜蓿为占比居前的三类饲料。
国内原奶价格定价权在下游乳企。与发达国家依靠养殖端构建产业链不同,中国更多是大型乳企将养殖端融入自身体系,构建以加工端为核心的产业链。发达国家由于养殖端的强势以及和加工企业的紧密合作,奶农和牧场在产业链中可获得较大的价值分配,而中国奶农和牧场由于力量分散,在价值分配中处于不利地位,加工企业把握行业主要话语权。
国内原奶价格制定方式有两种,1)乳企根据市场供需定价,价格由基础价和指标价构成,大部分省份采取此种模式;2)价格协商机制,由行业协会牵头组织,具体由牧场代表和乳企协商确定,上海、河北、黑龙江等部分省份采取此种方式。
图表 2019年国内生鲜乳计价体系
与澳大利亚、新西兰、阿根廷等国相比,中国在土地、人工、饲料、效率均不具优势:1)土地资源较为稀缺,奶企只能以圈养方式饲养奶牛,土地、防疫、环保成本较高;2)中国牧草质量水平偏低,优质牧草大多依赖进口,饲料成本偏高;3)人工成本高于海外;4)国内养殖技术仍较海外有一定差距。也因此导致国内奶价高于海外。
(二)下游:液态乳企分四个梯队
中国液奶企业可分为四大梯队,伊利、蒙牛全国性龙头为第一梯队,光明、君乐宝、新希望、三元跨区域品牌为第二梯队,省级龙头为第三梯队,区域小品牌为第四梯队,不同梯队间规模、品牌影响力、渠道、产品布局均有较大差异。
三、本轮原奶持续涨价原因分析
(一)原奶价格上涨情况
生鲜乳价格继续小幅上涨,截至2021年7月7日,主产区生鲜乳平均价为4.30元/公斤,环比微幅上涨,同比上涨19.80%,较2018年最低点上涨近30%;全球乳制品价格也处于上行周期,截止5月底,GDT拍卖价较2020年最低点大幅上涨近50%。
分析2020年年底开始的本轮奶价上涨,在2021年原奶成本达到3.25元/公斤的情况下,原奶价格至少在3.59-4.49元/公斤内波动,进口方面目前大包粉价格优势消失。考虑2020年进口活牛数量与泌乳期,最早将于21年底逐步释放原奶产能,预计2021年下半年至2022年原奶价格维持高位,上涨增速或有所缓解。
图表 全球乳制品价格与国内原奶价格比较
图表 国内牛奶零售价格变化趋势
(二)供需矛盾推动原奶价格上涨
1、从行业内部供需来看
1)原奶供给端:主要来自三方面,国内原奶产量、大包粉进口量、下游乳企原材料库存。
国内原奶产量方面
奶牛存栏量下降:原奶产量=存栏量*单产,环保政策驱严和养殖收益率下滑会使中小养殖场和散户大量退出,国内奶牛存栏量下降,国内奶牛存栏量从2016年开始连续下降,荷斯坦奶牛占比降低、炎热天气、口蹄疫会使奶牛单产下降,进而使原奶产量下滑。
图表 国内奶牛数量变化趋势
饲料价格上涨:奶牛的养殖成本中,饲料占60%以上,饲料主要由玉米、豆粕、草饲料构成。受2020年疫情影响,玉米大豆进口减少,加上一些产地洪涝、台风等影响,供给端收缩,国内玉米、豆粕从2020年初开始呈上升趋势。
成本因素对原奶价格的影响分为间接作用和直接作用,当饲料价格长时间上涨,间接作用包括:中小养殖户养殖利润下滑,存栏量减少,或者增加廉价饲料占比,导致奶牛单产下滑,从而通过影响原奶产量间接影响原奶价格;直接作用包括:部分规模养殖企业拥有一定定价权,成本上涨后可以通过提价来转嫁成本压力,进而带动行业内原奶价格上涨。
图表 国内饲料价格情况
国际进口大包粉方面
当国内外原奶价差扩大,进口大包粉还原价格大幅低于国内原奶价格时,国内乳企会增加大包粉进口量。大包粉价格主要受国际原奶主产国产量影响,当国际主产国存栏量增加、奶牛单产提升、饲料价格下降时,国际原奶产量会上升,大包粉价格下降,进口增多导致国内原奶价格下滑。
图表 我国原奶进口数量和金额变化趋势
但是从全球角度来看,原奶供给端的增速也是放缓的。
奶牛存栏量下降:受全球乳制品市场需求不景气影响,2018-2020年欧盟、美国、新西兰的奶牛存栏量都呈现下跌趋势,影响原奶产量。
图表 国外奶牛存栏量呈下降趋势(万头)
饲料价格上涨:2020年下半年开始疫情逐步好转,需求端复苏,IFCN统计的世界饲料价格快速上涨,由此带来全球原奶价格也有一定的回升。
图表 全球饲料价格上涨明显(美元/100kg)
图表 2020年下半年开始原奶主产国产量增速下降(万吨)
国内进口放缓:国内进口大包粉主要来自新西兰、欧盟、澳大利亚,2020年进口量占比分别为71%、12.7%、7.9%,大包粉进口量从2018年之后开始放缓,主要是因为国际供给下滑导致原奶价格上涨,进口大包粉与国内原奶价格差缩小,导致进口放缓;2020年主要受疫情影响,大包粉进口贸易前期被中断,影响进口原奶的供应。
图表 我国大包粉进口增速下降
图表 进口原奶与国内原奶价差情况
下游乳企原材料库存
一般下游企业判断未来原奶价格会持续上涨时,会增加原材料库存来控制成本,而库存的大幅增加会降低下游未来对原奶的需求,导致原奶价格下降。
2)原奶需求端:一是受下游乳制品产量的影响,当政策大力支持乳制品行业时,下游乳企会加大乳制品生产,进而增加原奶需求;二是消费者对乳制品需求提升也会增加乳企对原奶的需求,疫情也催化了消费者的乳制品需求。
2、从行业外部冲击看
1)短期影响因素:炎热天气、口蹄疫等奶牛疾病会在短期内减少奶牛单产量,原奶价格的季节性波动常受该因素影响。
2)中长期影响因素:国内环保政策的实施对奶牛存栏量的负面影响是中长期的,因为政策的实施和养殖户的反应一般需要一定时间。
图表 国内原奶价格决定体系
(三)原奶价格上行周期利好下游龙头乳企
原奶是下游乳制品加工企业的主要原料。以新乳业为例,在企业成本构成中, 原材料占比约60%,因此原奶价格波动对企业利润有较大影响。当原奶价格处于上行阶段,龙头优势明显:
1)市场份额提升:原奶价格上升,下游对上游的整合加快,行业集中度进一步提升。2018年以来随着原奶价格的上涨,且上游格局较为分散,下游乳企对上游奶源整合的动作比较多,下游乳企对上游原奶议价权逐步提升,行业集中度也进一步提升。
图表 上游整合使得原奶溢价逐年缩小
2)毛销差改善:从历史数据来看,原奶价格上涨会引起下游乳企提价,同时减少销售费用投放,龙头能从提价控费中改善毛销差(毛利率-销售费用率)。
图表 伊利、蒙牛毛销差与原奶价格变化情况
四、常温奶趋于成熟,低温奶量价齐升、增长提速
中国乳制品市场依然以液态奶消费为主,而根据灭菌方式不同,液体奶分为常温奶和巴氏奶。常温奶通过超高温瞬时灭菌法(UHT),在135-150摄氏度条件下进行2-7秒灭菌,完全破环原奶中微生物和芽孢,杀灭牛奶中全部有害物质,达到商业无菌的要求,但同时也会影响牛奶中乳清蛋白、活性蛋白及维生素等营养成分。巴氏奶采用巴氏灭菌方法,在62-75摄氏度下加热灭菌,在杀灭有害微生物的同时,最大限度保持鲜牛奶的营养成分和良好口感。由于巴氏奶保质期较短且储存条件较为严苛,需全程冷链运输、冷柜存放,对供应链要求较高。
图表 液体乳分类
图表 巴氏奶与UHT奶主要营养活性对比
在价格方面,常温奶整体价格带广泛,普通纯牛奶如伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶系列,终端价格带约为10-14元/L。由于常温奶市场需求总量增速趋于平缓,各乳企普遍倾向于追求价格端增长,持续推动产品结构升级。伊利、蒙牛给高端线产品金典、特仑苏维持高位广告投放力度,三元主推极致纯牛奶,光明推出有机系列纯牛奶,新希望以牧场概念为基础,推出千岛湖牧场/大理牧场纯牛奶。蛋白质含量高于3.6g的高端常温奶基本涵盖26-38元/L价格带。
而巴氏奶整体保持宽幅价格带,基本涵盖10-37元/L价格带。对比巴氏奶与常温白奶,普通巴氏奶以三元袋装鲜奶为例,定价10元/L,低于伊利、蒙牛主品牌等普通常温纯牛奶。各地方品牌高端巴氏奶,如三元极致A2β-酪蛋白巴氏奶、光明新鲜牧场、新希望遇鲜鲜牛奶定价区间为19-31元/L,价格带低于金典、特仑苏有等高端常温奶。结合巴氏奶更完备的营养成分留存度,整体来看巴氏奶性价比更高。
图表 高端常温奶与低温奶价格对比
(一)乳制品行业规模庞大,巴氏奶消费占比较低
目前我国液态奶市场渗透率已达高位,常温UHT奶主要依靠产品升级带来价增驱动,而巴氏奶目前属于快速发展阶段、量价齐升,两者将共同推动液态奶市场规模持续稳定扩容。从消费结构上来看,中国乳制品市场依然以鲜奶为主,2019年鲜奶收入占比62.6%,其次为酸奶,市场规模占比34.6%。鲜奶中,依然以常温 UHT 奶为主,UHT奶/风味奶/低温巴氏奶/其他乳制品分别占比36.3%/22.2%/13.2%/28.3%。
图表 2019年中国乳制品消费结构
图表 2019年中国饮用奶消费结构
图表 中国常温白奶、巴氏奶、酸奶各阶段销售占比和增速
(二)常温市场已趋于成熟,由量增转向价升和结构升级
常温奶包含常温白奶及常温酸奶,目前常温白奶市场渗透率已达高位,常温酸奶贡献了主要的常温市场增量。
1.常温白奶销量增速逐步走低,价格提升驱动市场规模增长
1997年UHT灭菌技术被引入中国后,常温白奶大范围兴起。同时,伊利和蒙牛等龙头大规模铺设渠道,不断投入营销,实现了常温白奶渠道和品类的快速扩张。常温奶行业发展过去分为两个阶段,2005-2014年UHT奶行业增速较快,销售规模CAGR高达10.6%。从2014年起行业增速明显回落,2014-2019年销售额CAGR为3.3%,主要是由于从过去的量增转向结构升级和价升,我国常温奶销量在2016年后连续3年销量下滑(2017、2018和 2019年增速分别为-2.06%、-1.07%和-0.98%)。
2019年我国UHT奶销售规模为942亿元,是鲜奶中占比最大的品类。目前常温白奶市场销量增速已降至低个位数,销售额增长主要由产品结构升级所带来的价格增长所推动。量增受限于鲜奶渗透率已达高位,价增逻辑在于消费升级背景下,消费者对品质化牛奶需求提升,高端化产品布局驱动价格增长。
目前我国常温奶行业依靠销量快速提升带动规模增长的时期已经过去,未来增长将会依靠产品结构的不断升级来推动。
图表 国内常温奶市场规模及量价拆分
2.常温酸奶高速发展,贡献酸奶主要增量
常温酸奶始创于 2009年光明“莫斯利安”,至2018年行业规模已达962亿元,占据酸奶(常温酸奶+低温酸奶)市场71.8%的空间,贡献酸奶品类主要增量。市场经过快速发展阶段后,目前行业增速在高基数下逐步放缓,但依然保持10%以上较快增速,量增与价增共同驱动行业规模增长。
图表 2013-2018年国内常温酸奶市场规模
(三)巴氏奶进入量价齐增阶段,行业增长进入提速期
2019年巴氏奶行业规模达343亿元,2005-2014年CAGR达8.3%,主要以量增为主,价格变化较小。2015-2019年CAGR达9.2%,单价CAGR达3.2%,销量CAGR达5.9%,呈现量价齐升态势。巴氏奶行业增速从2015年的6.1%提升到2019年的11.6%,行业增长进入加速期。
巴氏奶行业巴氏奶消费占饮用奶消费比例持续提升,从2014年的8.3%提高到2019年的13.2%。根据欧睿国际预测,2019-2024年销售额CAGR为 6.56%,2024年巴氏奶销售规模将达472亿元,占比将达到17.3%。
图表 国内巴氏奶市场规模
图表 国内巴氏奶量价齐升
(四)巴氏奶营养丰富,行业壁垒较常温奶更高
与常温奶相比,低温奶保质期短,不易保存,且低温巴氏奶只能使用生鲜乳,进口大包粉替代性减弱。因此低温奶具有较高生产壁垒,主要在以下几方面:
①制作工艺要求较高。杀菌温度在72-85摄氏度之间,造成一定的技术壁垒。
②原奶要求更高。低温巴氏奶使用100%生鲜乳,奶源必须来自新鲜无污染的规模化优质牧场。只有优质的原奶才能实现在低温环境下的杀菌,保证牛奶质量安全。
③需靠近市场终端优质奶源。由于低温奶保质期一般在5-7天,运输半径较短,约350km,乳企需在核心城市周围拥有丰富的牧场资源,以便及时加工原奶。
④需成熟高效的冷链设施。低温奶需全程在2-6度的冷链运输储存,避免因温度过高导致的细菌生长。
⑤需更强管控能力。低温产品因保质期更短,动销更为迅速,需要管理团队有更强的管控能力,对销售端做到精准预估。综上所述,低温鲜奶具有强烈的区域化属性,较难实现单一品类的全国销售,生产壁垒更高,所以无法像常温奶一样获得较高市场份额。
图表 低温巴氏奶与常温奶对比
此外,我国冷链物流设施逐渐完善,为低温奶后续的快速发展打下基础。
①冷链物流快速发展。我国冷链物流的快速发展将实现低温奶销售半径的扩大。2019年我国冷库总容量达到4600万吨,2012-2019年,冷库规模以15-20%的增速稳定增长。2018年我国冷藏车保有量为18万台,同比增长28.6%,连续5年双位数增速。
②电商快速发展方便配送。新兴线上零售渠道兴起,乳企可借助电商较为成熟的生鲜渠道完成鲜奶配送。目前多家乳企开启与新零售平台的合作,例如光明和阿里合作推出“随心订”送奶上门服务,覆盖以华东地区为主的20多个城市,新乳业和每日优鲜合作,推出“享安心遇鲜鲜牛乳”,为消费者提供1小时内上门服务。
(五)未来巴氏奶需要多渠道协同发展
巴氏奶销售渠道主要有KA渠道、入户渠道、学生奶渠道,以及正在快速拓展的电商渠道、新零售渠道。
图表 巴氏奶销售渠道分布
KA 渠道:传统优势渠道,深度触达用户
传统KA渠道占据巴氏奶一半的终端市场,其中大型超市及中小超市/便利店分别占比20%/31%。KA渠道具备完善的冷链储存及销售体系,构成了低温奶的销售基础。大型乳企在KA渠道已获得优势积累,能以低成本与商超达成稳定合作关系,而新进入者进入商超渠道往往需要支付更高的进驻成本。
入户渠道:高进入壁垒,构建地方乳企渠道端护城河
入户渠道是乳制品特有的线下销售渠道,是地方型乳企重点发展的渠道。入户渠道用户黏性大,建设及维护成本高。入户渠道作为地方型乳企护城河之一,乳企在本埠核心市场建立送奶入户渠道,构建奶站、冷柜、送奶员等配售体系。入户渠道具有一定独占性和排他性,一般一个地区仅有一个品牌的送奶服务。同时订奶入户是长期购买行为,消费者一旦选定订奶服务则形成长期稳定需求。
学生奶渠道:政府引导低温奶发展,利好地方乳企
学生奶是在政府管理下由乳企直接向学校提供饮用奶的学生饮奶计划。学生奶运营模式比较类似于入户渠道,牛奶由乳企生产后直接提供给学校,是一个稳定且长期的供需关系。与入户渠道的区别主要在于学生奶市场有政府参与,具有一定政府引导性,学生奶市场中政府议价权显著高于入户渠道一般消费者。
最开始供应产品主要以UHT奶及调制乳为主,2019年学生奶推广工作开始引入低温奶试点工作,标志着政府层面对于巴氏奶营养价值的肯定,具有一定市场引导作用。首批低温奶入选企业包含伊利、蒙牛、光明、君乐宝、三元、新希望等15家乳企。
电商渠道:借力电商模式快速发展,灵活覆盖全国市场
伊利、蒙牛、光明等乳企均在淘宝、京东等主流电商平台搭建官方低温奶旗舰店,支持部分区域低温酸奶和巴氏奶冷链配送,给巴氏奶的全国化拓展奠定基础。光明与阿里云合作打造专属送奶上门服务“随心订”,支持用户在移动端选择光明旗下任意商品,任意送奶周期和配送时间,灵活订奶及配送。较传统入户渠道,具有更多灵活性,同时较 KA 渠道具有充分便利性。
新零售渠道:以平台方配送体系,提供巴氏奶最后一公里送奶服务
新零售渠道提供了更高效的生鲜乳销售平台,线上购买线下送货,利用平台终端物流充当巴氏奶最后一公里的配送服务,实现消费者如同点外卖一般的鲜奶购买体验。多家乳企入驻美团、饿了么、淘鲜达等新零售平台,借助新零售平台的销售体系和终端配送系统,乳企可以快速实现低温奶的异地扩张。
五、巴氏奶的短期快速替代进程仍有较大局限性
巴氏奶具备高营养价值,长期来看巴氏奶对常温奶的替代具备一定空间,但短期实现快速替代仍有较强局限性,主要体现在以下几方面:
在供给层面,1、巴氏奶具有短保特征,从生产到终端销售存在运输半径限制,需产销地一体化布局,以奶源为中心辐射终端销售市场。2、巴氏奶需全程冷链运输,对物流及储存环节的冷链建设提出了较高要求,目前全国冷链物流体系及冷库仓储正以较快速度建设,但仍存在较大改善提升空间。3、销售渠道层面,巴氏奶建立了独特的入户渠道,密集的送奶入户网络构建了地方乳企的核心护城河之一。
在需求层面,1、经多年市场培育,国人对易储存、便携的常温奶已养成饮用习惯,短期内消费习惯难以改变;2、常温UHT奶尤其是高端UHT产品具备较好的礼赠属性,而巴氏奶礼赠属性相对较弱,巴氏奶消费场景仅限于家庭饮用消费;3、根据维基百科,90%以上中国人 MCM6基因为GG乳糖不耐受型,自身体质对乳糖不耐受,容易产生肠道问题,而巴氏奶中营养物质破坏较少,乳糖保留较常温奶更多,因而对肠胃刺激程度也更大。欧美白种人饮奶习惯较亚洲人更长,乳糖不耐受的比例远低于亚洲人。北欧人乳糖不耐受的比例大概为2%-15%,中欧9%-23%,美国白种人6%-22%,而亚洲乳糖不耐受比例大概为95%。乳糖耐受性与各地区巴氏奶消费量具有高度相关性。
图表 乳糖耐受性差异
在竞争格局方面,地方型乳企异地扩张能力不足,全国化及泛区域型乳企新晋入局巴氏奶领域,正处于产品布局阶段;预计未来地方型乳企仍将坚持区域化市场,全国化乳企重点布局高端产品,追求价格端增长。
整体来看,巴氏奶将与常温奶将大概率沿差异化路径各自发展、并行不悖。常温奶已验证产品结构升级带动价增逻辑;巴氏奶具备品质升级天然优势,未来将沿着健康化营养化方向,主打高端化产品。同时,巴氏奶受限于短保质期,运输半径有限,将依然以区域化发展格局为主。巴氏奶对常温奶,虽有一定的替代空间,但在未来一段时间内,常温奶与巴氏奶均具备各自市场空间,沿着差异化路径发展。
六、液态奶行业竞争格局情况
(一)液态奶整体市场形成寡头+区域化竞争格局
根据Euromonitor数据,伊利、蒙牛占据国内乳制品行业约一半的市场空间,2020年CR2达48.0%,伊利/蒙牛分别占26.4%/21.6%。CR6达 58.6%,第3-6名乳企合计占据10.6%市场份额,光明/君乐宝/新乳业/三元分别占4.1%/3.1%/1.7%/1.7%。
从市场集中度变化趋势看,top2合计市占率由2010年34.4%持续升至2020年的48.0%。不考虑2019年从蒙牛出表的君乐宝,光明/三元/新乳业合计市占率基本维持在7.5%左右,市场份额维持基本稳定的态势。
图表 近十年中国乳制品行业市场结构
图表 中国低温奶(左)和常温奶(右)市场结构
而对比海外市场,中国乳制品寡头竞争格局更明确。全球市场看,各国市场结构差异较大,预计2020年美国CR5为27.3%,日本CR5为48.0%,市场格局均较分散。集中度较高的丹麦CR5达65.3%,龙头厂商独占53%市场份额。对比来看,中国乳制品市场寡头格局更为明确。
图表 2020年海外各国乳制品市场结构
(二)巴氏奶行业集中度远低于常温奶
由于奶源、保质期和冷链的限制,使得巴氏奶行业难以突破“产地销”困境,消费辐射半径较小,因此基本上都以区域性龙头为主。例如,华东地区是光明的大本营,西南地区以新乳业为主,北京地区主要是三元。低温巴氏奶由于渠道协同性不强,区域性特征过强(拥有送奶入户等独占渠道),全国化品牌难以形成绝对优势。目前巴氏奶市场集中度远低于常温奶,2019年巴氏奶的CR3仅为 27%,低温奶前三大乳企分别为光明、三元和新希望,市占率分别为12%、9%和 6%。
全球视角下,巴氏奶市场竞争格局均较为分散。2019年国内巴氏奶CR5为 36%,光明/三元/新乳业/卫岗/佳宝分别占比 12%/9%/6%/5%/4%;而对比海外国家,2019年美国巴氏奶CR5为28%,日本为41%,英国为20%,巴氏奶市场竞争格局分散的特点在全球市场具有较高的普遍性。
图表 2019年国内及海外巴氏奶市场格局
图表 国内低温奶龙头企业
(三)受限于奶源及高壁垒,巴氏奶以区域型乳企为主
巴氏奶由于运输半径有限,需奶源与终端市场就近布局,其全国化拓张存在天然壁垒。渠道方面,地方型乳企在本土市场建立高壁垒的入户渠道,并通过深耕运营树立品牌认知,构筑核心护城河。地方型乳企均有核心优势区域,光明大本营在华东,三元深耕北京及周边地区,新乳业在西南区域优势明显。奶源+渠道+品牌认知构筑的优势短期难以撼动,中期看国内巴氏奶市场仍将以区域化竞争为主。
对比地方乳企各产品线盈利能力,巴氏奶业务毛利率和净利率均高于常温奶业务,验证了地方型乳企在本地市场的成本红利与盈利优势。比如三元送奶到户事业部提供低温奶入户配送服务,2019年送奶到户事业部实现毛利率 37.48%,高于三元整体毛利率33.53%和液态奶分部毛利率21.18%。新乳业低温奶毛利率维持40%高位水平,2018H1低温奶毛利率42.87%,高于新乳业整体毛利率34.95%和常温奶毛利率24.67%。具体来看,巴氏奶毛利率已上升至 51.40%高位,远高于常温纯牛奶仅21.33%的毛利率。对于地方乳企而言,低温奶盈利能力更高,预估未来依然会坚守低温奶产品的发展。
未来巴氏奶行业发展可能主要通过两条路径,一是通过整合区域龙头最终形成行业巨头;另一种是区域化深耕,不断提高在当地市场的占有率,最终出现多个大规模的区域龙头乳企。巴氏奶全国化的市场整合和运作需要经历缓慢的过程,未来几年巴氏奶行业仍将是区域龙头割据的状态,很难出现一家独大或者如常温奶双寡头的竞争格局。
七、酸奶市场开启乳企的第二轮竞争
在国内鲜奶整体销量逐渐放缓的背景下,酸奶份额逐年攀升。鲜奶和酸奶虽然都是奶,但产品属性却截然不同:鲜奶口感大同小异,很难做出产品差异化,消费者最关注的也往往是健康和安全,因此产品不怎么需要迭代,生命周期很长。而酸奶有口感、风味的区别,生命周期较短,需要依托爆款单品迅速建立产品矩阵,竞争更为差异化。
(一)常温酸奶始于莫斯利安
常温酸奶始创于2009年光明“莫斯利安”,至2018年行业规模已达962亿元,占据酸奶(常温酸奶+低温酸奶)市场71.8%的空间,贡献酸奶品类主要增量。市场经过快速发展阶段后,目前行业增速在高基数下逐步放缓,但依然保持10%以上较快增速,量增与价增共同驱动行业规模增长。
图表 2013-2018年中国常温酸奶市场规模
在2014年之前,莫斯利安几乎垄断了国内的常温酸奶市场,销售额从2009年的1.6亿猛增至2014年的79.3亿。但伊利和蒙牛先后推出“安慕希”和“纯甄”,杀进常温酸奶领域,让莫斯利安的增长势头在2015年戛然而止,并陷入到持续下滑的困境之中。覆盖全国的渠道恰恰是光明的短板,直到2019年,光明的经销商数量也只有伊利的1/3。
图表 常温酸奶品牌零售规模
(二)低温酸奶维持较高增速
而低温酸奶经过多年培育,市场规模已近400亿元,现仍保持较快增速。低温酸奶市场规模由2013年167亿增长至 2018年377亿,占酸奶品类28.2%的市场空间,5年期间CAGR达17.7%。目前低温酸奶增速在市场规模高基数背景下略有放缓,但依然维持10%以上的较快增速。
图表 2013-2018 年中国低温酸奶市场规模
(三)酸奶集中度相对较高,与海外市场格局相似
由于常温酸奶普遍具有6个月保质期,低温酸奶一般设置21天保质期,均能实现中远距离运输和泛区域化铺货。酸奶市场中,常温龙头优势依然显著,2020年中国酸奶CR2为55.6%,伊利占比30.6%,蒙牛占比25%;CR5为73.5%,君乐宝/光明/佳宝各占7.8%/7.4%/2.7%。对比海外,酸奶市场竞争格局同样集中,美国酸奶CR5为63.6%,日本为49.8%,对比欧美日韩等8个国家酸奶平均市场CR5为60.6%,中国73.5%集中度与海外各国市场格局相似,中国酸奶市场更为集中。
图表 2020年酸奶CR5为73.5%
图表 海外国家酸奶市场集中度同样较高(2019)
八、植物奶:饮品界的新宠
零糖、低卡、植物基等概念的健康食品品牌,正在逐渐进入大众视野,改变一些人的认知,其中包括「人造肉」「植物奶」在内的植物基食品销售额增长很快。据欧睿的数据显示,2020年牛奶替代品的渗透率仅为乳制品的6%,全球植物性乳制品行业零售额仅占全球乳制品行业(不包括中国的豆浆饮料)的3%;其中,植物基牛奶约占全球乳制品种类的9%(不包括中国的豆浆饮料)。
近几年,全球市场对于植物奶的需求显著提升,消费群体对品牌的健康营养价值有了更深的理解,根据《消费者洞察》,过去三年,美国32%的消费者减少或停止牛奶摄入量,而三分之二的消费者至少部分的乳制品消费已转向了植物奶,据预测,随着植物性乳制品的产品供应种类的增多,该趋势在未来仍会进一步加强。
目前主要的植物奶类型有以下这几种:谷物奶:燕麦奶、大米奶、藜麦奶;豆奶:豆浆、豌豆奶、鹰嘴豆奶;坚果奶:腰果奶、开心果奶、杏仁奶、核桃奶;其他:亚麻籽奶、椰奶等。在各种植物性乳制品中,以燕麦为基础的替代品近年来的表现优于乳制品,根据《消费者洞察》预测,未来三年牛奶替代品市场预计将增长19%-25%,其中40%的增长来源于新进入的客户,而剩余60%的增长则来源于现有客户的持续消费。
根据燕麦奶品牌Oatly的估算,用1升燕麦代替牛奶,可以降低80%的温室气体排放、减少79%的土地使用,以及减少60%的能源消耗。此外,Oatly是欧洲第一家使用新能源车运输货物的公司,第一家引领行业将每件产品的碳足迹标注在包装上的公司,也是植物基行业中第一家参与绿色信贷的公司。在生产上,2019年公司的三个自建厂房使用可再生能源的比例已经达到74%,且公司的目标将始终是使用100%的可再生能源;同时在能源的使用量上,公司也尽可能保持逐渐降低的趋势;此外,公司在节约水资源方面也卓有成效,自建工厂中每升产品消耗的水资源从2018年的5.3升下降到2019年的4.3升。在包装上,公司尽可能在不影响包装的保鲜功能的条件下降低包装的重量,并且选取用可再生能源生产出的包装。
九、国家政策对奶业继续扶持
从2000年开始推行的国家“学生饮用奶”计划,由政府主导,成立中央、省(自治区、直辖市)、市三级协调组织和工作机构。地方除贵州、西藏两省外,其余29个省(自治区、直辖市)设立了相应的协调组织和办公室,其中有10个设在农垦系统,14个设在畜牧系统。产品为以生牛乳为原料的灭菌乳和灭菌调制乳,不得使用或添加复原乳,指定200毫升等3种容量规格。
在运作机制方面:实行市场机制运作,教育部门或学校在具有学生饮用奶生产资质的企业中招标遴选,学生自愿订购。学生奶不同于一般商品奶,产品直供学校,不在市场上销售。在饮奶费用方面:自费、补贴、免费三种方式。各地自行定价,经物价部门核实备案。其中,新疆维吾尔自治区实施每盒(200ml)补贴1元,陕西省、重庆市财政给予不同补贴。全国农村义务教育学生营养改善计划(试点)免费提供学生奶。在实施步骤方面:分步实施。首先在北京、上海、天津、广州、沈阳进行试点,其次在其他省会城市推广,然后向其他城市和有条件的城乡推广。
此外,2021年中央一号文件明确提出,提出继续实施奶业振兴行动。各级政府和有关方面支持奶业振兴的环境继续向好,为减轻疫情对奶业的冲击,国家和部分省、自治区还出台了新的支持政策。同时,奶业科技支撑力度也持续加大。农业农村部发文明确提出,扎实推进奶业全面振兴,提出多项具体措施。包括:提出新建高产优质苜蓿基地100万亩,改造提升2000个奶牛家庭牧场,大力发展全株青贮玉米、苜蓿、燕麦等优质饲草生产,力争全年完成1500万亩以上,继续促进畜禽有机肥还田利用等。
农业部数据显示,中国城乡居民人均奶制品消费量(含乳饮料、冰淇淋、蛋糕等食品中奶制品消费量)将继续增加,2024年预计将达到39.56公斤;2024年,奶制品国内总消费预计将达到6303万吨。
十、主要上市公司情况
(一)伊利股份
伊利股份20年全年实现营收968.9亿,同增7.4%,归母净利70.8亿,同增2.1%;单Q4营收231.2亿,同增7.3%,归母净利10.5亿,同降19.1%。21Q1公司实现营收273.6亿,同增32.5%,归母净利28.3亿,同增148%。同时,公司拟每10股派8.2元(含税),共分配利润49.9亿元。
营收稳定增长,品牌形象升级。2020年公司营业收入同比+7.38%,整体保持稳定增长。分产品来看,液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/及其它产品分别实现营业收入761.23 /128.85 /61.58 /1.79亿元,同比分别增长3.20% /28.15% /9.35% /188.64% 。公司持续推动产品优化升级,“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等中高端定位的核心产品营收合计同比+9.6%,新品收入占比达16.0%,品牌形象进一步高端化。分渠道来看,2020年公司经销渠道实现收入922.60亿元,同比+6.34%,直营渠道实现收入30.85亿元,同比+12.32%。2020年服务乡镇村网点近109.6万家,同比+5.5%,渠道渗透水平持续提升。据第三方机构统计,2020年公司常温液态乳产品市场渗透率同比+0.4pct至84.7%。
成本上升毛利承压,净利率小幅下滑。2020年公司毛利率同比-1.17pct至36.19%,主要系原奶成本上涨及新会计准则导致。销售/管理/研发/财务费用率分别为22.23%/5.03%/0.50/0.19%,同比分别-1.12%/+0.28%/-0.05%/+0.19%,销售费用率下降系疫情期间终端需求萎缩,公司减少广告营销费用投放。综合来看,2020年公司净利率同比-0.37pct至7.35%。
高端品类放量,2021Q1业绩高增。居民健康意识提高,催化有机乳品需求增长,公司有机液体乳产品市占率处于行业首位。结构升级推动下,2020Q1公司毛利率同比+0.25至37.71%。销售费用率同比-3.69pct至21.63%,带动期间费用率整体下降4.27pct,净利率同比+4.76pct至10.37%。公司2021年收入/净利润目标分别为1070/93亿元,目标增速分别为10.44%/14.11%,Q1开门红为全年目标实现提供保障。
2020年伊利通过优然牧业购买恒天然中国牧场,并增持中地乳业,成为中地乳业的最大股东。通过对上游牧场参控股,伊利掌握的奶牛存栏数超过40万头,年产量超过203万吨。整合上游牧场有利于伊利获得优质奶源,发展高端产品和鲜奶业务,掌握定价权,同时稳定原奶价格,减小波动区间,叠加销售费用率下降,伊利盈利能力有望提升。
(二)蒙牛乳业
蒙牛乳业(2319.HK)2020年营收同比-3.8%,受疫情等影响略有下降。剔除君乐宝(2020年出售君乐宝51%股权)及贝拉米(收购的有机奶粉品牌)影响,2020年可比营收750亿元,同比+10.6%。其中,贝拉米于2019年收购,为 2020年贡献收入10.3亿元。分业务来看,1)液态奶677.5亿元,同比-0.2%;2)奶粉45.7亿元,受到君乐宝出表影响,同比-41.9%;3)冰淇淋26.3亿元,同比+2.7%;4)其他乳制品10.8亿元,同比+49.8%。分产品来看,特仑苏收入+19%,常温酸奶纯甄受疫情影响收入持平,真果粒收入+10%,基础白奶增长20%以上,明显高于整体增速。低温酸奶和乳酸菌饮料受疫情冲击有所下滑。奶粉业务主要包括雅士利及贝拉米业务的收入,其中雅士利收入36.5亿元,同比+7%,贝拉米收入10.3亿元。
销售渠道受阻和原奶成本承压,毛利润率基本持平。公司毛利286.3亿元,同比-3.5%;毛利率 37.7%,同比+0.10ppt,虽原奶价格持续上涨,但产品结构提升可以转嫁成本压力,促使毛利率保持稳定。
销售费用率上升,经营利润率及净利率微降。经营利润率4.61%,同比-0.89ppt;归母净利润35.25亿元,同比-14.1%;归母净利率4.64%,同比-0.55ppt。销售费用率28.33%,同比+1.08ppt,主要是由于疫情影响销售渠道,为尽快降低渠道库存而投入了额外营销费用。
3月5日妙可蓝多发布公告称,截止2021年3月5日,蒙牛集团的全资子公司“内蒙蒙牛”持有妙可蓝多股份总数达到4123.3万股占妙可蓝多总股本的9.93%。近些年来,奶酪快速崛起。随着生活水平的不断提高,人们已经不再满足于仅仅通过液态奶的方式摄取奶蛋白。蒙牛为了丰富自己的产品矩阵、在奶酪行业布局,收购市场上现有的明星企业妙可蓝多,从而快速抢占市场份额。
(三)光明乳业
光明乳业2020年全年实现营收252.22亿元,同比+11.79%;净利6.08亿元,同比+21.91%,扣非净利4.65亿元,同比+0.02%。
分业务看,公司2020年液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为142.69/77.89/20.27亿元,同比+3.39% /+23.90% /+21.43%,液态奶占到总收入的56.6%。全年鲜奶/酸奶/奶粉/原奶销售量分别为37.08/66.24/19.7/38.7万吨,同比+16%/-1%/+11%/-8%。分地区看,公司大本营上海地区收入68.02亿元/+15.2%,增速提升,上海贡献总收入的27%,外地收入118.88亿元/+2.9%,整体看境内收入增长7.1%;境外收入62.93亿元,同比增长27.2%,新莱特进一步提升婴配粉的占比,并完成了对新西兰知名奶酪生产商Dairyworks的股权收购,业务逐步多元化。
原奶涨价致公司毛利率承压,净利率相对稳定。公司2020年综合毛利率为25.8%/-5.5pct,其中液态奶/其他乳制品/牧业产品的毛利率分别为34.1%/14.2%/11.3%,同比-7.2/-0.3/-1.0pct,主要系原材料成本上涨及将应付客户对价冲减营业收入所致。公司销售费用率为17.08%/-4.5pct,综合使得毛销差同比下降1.0pct至8.7%。
2021Q1公司实现营业收入69.86亿元,同比增长36.1%,较19Q1增长28.1%;归母净利润0.99亿元,同比增长28.6%,较19Q1减少29.8%。
分产品看,液态奶营收39.5亿元,同比增长41.92%,主要是低温鲜奶及常温牛奶销售增加;其他乳制品20.8亿元,同比增长13.38%;牧业产品6.4亿元,同比增长85.4%,主要是饲料产品销售增加;其他产品2.6亿元,同比增长80.8%,主要是冷饮产品销售增加。分地区来看,上海地区收入19亿元,同比增加34.9%,外地收入34.33亿元,同比增加50.76%,主要是华东、华中地区常温牛奶、低温鲜奶及饲料销售收入增加。一季度末,上海地区经销商数量为361个,减少55个,外地经销商数量3761个,减少305个。
2021Q1毛利率水平22.48%,同比下降10.12pct,主要系物流费用调整至营业成本,另外原奶价格上涨带来一定成本压力,预计后续利用定增资金新扩建牧场后自有奶源将增加。2021Q1期间费用率20.47%,同比下降9.85pct;销售费用率17.27%,同比下降9.15pct;管理费用率2.56%,同比下降0.36pct;研发费用率0.31%,同比下降0.09pct;财务费用率0.32%,同比下降0.26pct。2021Q1归母净利率水平1.42%,同比下降0.08pct,净利率保持平稳。
(四)三元股份
三元股份2020年实现营收/归母净利润73.53/0.22亿元,同比分别-9.78%/-83.58%;合Q4实现营收/归母净利润19.33/0.69亿元,同比分别+3.48%/+196.97%。2020年疫情对公司经营业绩冲击较大,20H1艾莱发喜、送奶到户事业部、外埠、学生奶、餐饮等业务均受明显冲击,4月后北京防控政策仍较严格,公司主业复苏进度略慢于同业。20H2公司采取积极销售策略,20Q3/20Q4营收分别同比+4.2%/+12.9%。利润端,受疫情及新收入准则影响,公司主业毛利率同比下滑,各项费用无法有效摊薄,导致净利润增速下滑幅度大于收入增速。
21Q1公司实现营收/归母净利润18.68/0.44亿元,同比分别+23.05% /+137.14%。伴随国内疫情防控进入常态化,下游需求复苏明显,叠加去年同期低基数,公司业绩恢复较快增长。不过21Q1初的北京及河北疫情仍对公司生产及营销端有一定的负面影响,拖累公司收入端未实现更高增长,收入端相较于19Q1仍有小幅下滑。
分业务看,2020年液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收43.08/9.12/12.00/8.67亿元,同比分别-5.50%/-28.52%/-15.64%/+5.85%;21Q1上述业务分别实现营收10.97/ 1.92/3.54/2.17亿元,同比分别+29.33%/-3.31%/+46.45%/-2.37%。总体看,2020年公司液态奶/固态奶/冰淇淋业务均受疫情冲击,收入下滑较为明显,涂抹酱业务保持小幅增长。2021Q1液态奶/冰淇淋业务快速复苏,固态奶、涂抹酱收入同比小幅下滑。分渠道及地区看,2020年直营/经销商渠道分别实现营收27.48/36.76亿元,同比分别+9.60%/-16.56%;21Q1分别实现营收7.23/9.04亿元,同比分别+13.45%/+27.81%。直营渠道增速高于经销商渠道,电商等线上渠道增速较高是主原。2020年北京/北京以外地区分别实现营收38.10/34.78亿元,同比分别-4.90%/-14.57%;21Q1营收10.37/8.23亿元,同比+29.72%/+15.71%。
新收入准则导致毛利率同比下行,毛销差改善明显。2020年/21Q1公司销售毛利率分别为24.18%/26.77%,同比分别-8.70ppt/-6.45ppt。2020年毛利率下滑原因是(1)新收入准则导致运输费用计入营业成本;(2)动销不畅导致产品毛利率下滑;21Q1毛利率下滑原因是新收入准则实行。2020年液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现毛利率16.84%/30.40%/21.73%/ 57.47%,同比分别-12.18ppt /+2.46ppt /-11.17ppt /-4.88ppt 。
2020年/21Q1期间费用率23.67%/26.31%,同比-9.63ppt/-11.93ppt。其中销售费用率16.22%/19.15%,同比-10.67ppt/-10.82ppt,原因是新收入准则冲减部分销售费用,销售投入有所收紧,2020年/21Q1毛销差分别改善1.97ppt/4.37ppt;管理费用率4.54%/5.02%,同比+0.24ppt/-0.23ppt;研发费用率0.48%/0.14%,同比+0.23ppt/+0.05ppt;财务费用率2.44%/2.00%,同比+0.57ppt/-0.94ppt。
十一、投资逻辑总结
(一)常温双雄:高端化升级,持续市场渗透
常温牛奶、常温酸奶分别处于成熟期、成长期,市场规模扩大主要依赖于产品高端化带来的提价。常温牛奶中,2020年伊利、蒙牛两大集团CR2达到85.7%。未来市场规模提升主要来自产品高端化升级。常温牛奶主要通过品牌区分档次,从而实现价格带的提升。同一品牌内,企业再通过营养成分和包装形态提升价格。在常温酸奶中,2019年常温酸奶安慕希、纯甄、莫斯利安三家CR3达到91%。常温酸奶渗透率和高端化仍有较大提升空间。
(二)低温群雄:新消费、冷链、技术革新有望破局
低温板块主要由低温鲜奶和低温酸奶构成,分别处于成长期、成熟期。低温鲜奶2015年零售规模增速超过常温牛奶,疫情影响之下需求迎来快速增长。我国冷链基础设施发展快速,二三线城市冷库新增明显,随着冷链基础设施持续推进,乳企可快速提升冷链物流能力。低温酸奶作为代餐、甜品的非功能性诉求也在快速上升,光明、新乳业凭借自有牧场和冷链渠道优势,有望受益于低温鲜奶板块的整体崛起,蒙牛、伊利在发展低温酸奶时已具备丰富的低温运营经验,未来推出保质期较长的ESL乳有望复制低温酸奶的成功。
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11.乳制品行业深度研究报告:常、低温乳品差异化发展,高端化演进并行不悖