一、膳食营养补充剂行业基本情况

（一）保健品包括传统滋补品和营养补充剂产品

（二）国内VDS渗透率、粘性比率都较低

二、监管政策：“注册制”与“备案制”双轨管理

三、跨境电商及电子商务法政策

（一）保健品跨境电商要求

（二）保健品跨境电商监管政策

（三）电子商务法对代购的要求

四、膳食营养补充剂产业链上下游情况

（一）产业链上游：原材料提供商

（二）产业链下游：流通渠道商

五、国内市场：规模增速受行业政策影响较大

（一）行业规模逐年扩大，增速受政策影响较大

（二）“Z世代”成为新的主力消费群体

六、全球市场：主要消费国在北美、亚欧

七、VDS行业较高增长潜力的单品情况

（一）蛋白粉

（二）益生菌产品

（三）氨糖软骨素

（四）NMN抗衰老产品

（五）口服美容产品

八、膳食营养补充剂市场竞争格局

（一）行业整体竞争格局

（二）国内外上市公司情况

九、行业投资逻辑总结

（一）国内保健品行业极具增长潜力

（二）跨境电商对国产品牌影响有限

（三）行业易受短期政策和舆论波动影响

十、行业投资风险

一、膳食营养补充剂行业基本情况

（一）保健品包括传统滋补品和营养补充剂产品

保健品的内涵较为广泛，它可以分为传统滋补品（如东阿阿胶）和膳食补充剂（如汤臣倍健等）。所谓膳食营养补充剂，主要是指补充人体必需的营养素和物矿质，包括维生素、矿物质、钙、锌等。膳食营养补充剂它不能代替正常的饮食，也不能代替药物，但可以提高人体免疫力，防范生病和为治未病。

根据Euromonitor的统计口径，膳食营养补充剂主要包括营养补充品（Vitamins and Dietary Supplements）、运动营养品（Sports Nutrition）和体重管理产品（Weight Management）三大类。各品类具体区别如下：

（二）国内VDS渗透率、粘性比率都较低

在快节奏和高强度的现代社会中，亚健康状态持续加剧，疾病年轻化趋势愈发明显，同时亚健康状态人群也在不断扩大，2019 年中国亚健康人群比例达到 75%，随着社会对健康的重视程度加深，未来将会有越来越多的人群加入到养生保健队伍，这有利于保健食品向青壮年群体渗透。可以预见在全民养生的风潮下，我国的保健食品将进入渗透率和粘性比率提升的快车道。

目前美国膳食补充剂渗透率达 50%+,其中，60%的膳食补充剂消费者属于粘性用户;日本渗透率达 40%左右；而目前，我国膳食补充剂的渗透率为20%左右，其中粘性用户仅占 10%，45岁以上的人群是膳食补充剂的主要消费群体，渗透率和粘性比率远低于美国（50%）、日本（40%左右）的水平，提升空间巨大。

这主要由于我国膳食补充剂的发展历史较短，居民使用膳食补充剂的意识和习惯尚未完全建立，导致我国与发达国家存在2-3倍的差距。不过，随着我国人均可支配收入的增长，以及老龄化促进渗透率提升，未来我国膳食补充剂行业仍将保持较高增长。

图表 中美膳食补充剂市场渗透率情况

图表 2019年主要国家和地区人均保健食品消费额/人均收入

二、监管政策：“注册制”与“备案制”双轨管理

从监管层面看，膳食营养补充剂的部分产品需作为保健食品进行管理。保健食品指具有特定保健功能或以补充维生素、矿物质为目的的食品，即适用于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。另外少部分膳食营养补充剂可作为预包装食品，适用普通食品管理，产品不需要特殊的上市前审批，但不能宣称功能。

我国目前对保健食品实行“注册制”与“备案制”双轨制管理。1996年《保健食品管理办法》对保健食品的定义、审批、生产、经营、标签等进行规范。2003年，卫生部停止受理保健食品审批，抑制保健品的过度炒作营销。不过，这一阶段，中国经济迎来高速增长，居民可支配收入增速长期超8%，保健需求仍然存在。

随着行业持续发展，2016年开始实施“注册+备案”的模式，对于使用的原料已经被列入保健食品原料目录的保健食品，和进口的补充维生素、矿物质等营养物质，只需要备案即可，其他则需要注册。根据2016年7月1日正式实施的《保健食品注册与备案管理办法》，“注册制”与“备案制”的具体要求如下表所示：

2016 年《保健食品注册和备案管理办法》开始实施，相关配套法律法规陆续出台。相较于注册制下 1-2 年甚至更长的审批期，国内维生素及矿物质类保健食品通常只需要 1-2 个月的时间便可完成备案（已取得备案号的国外产品一般为 3 个月）。除此之外，《保健食品注册与备案管理办法》规定，使用保健食品原料目录内规定的原料及用量生产的保健食品按备案管理，意味着这类产品无需耗费大量时间走注册流程。

与国际主要市场相比，我国保健品在审批流程、时长及监管力度上较为严格和规范，仅次于澳大利亚。政策严格有利于行业长期规范化、健康化发展。具备研发技术优势、产品品质优异的龙头企业将率先受益。

审批制度会直接影响行业的集中度，我国注册+备案制在2019年的CR5为33.7%。相较于其他国家来看，韩国、澳大利亚以注册制为主，监管较为严格，市场集中度也高，CR5分别52.9%、44.6%，其中澳洲联邦药物管理局(TGA)把膳食补充剂作为药品，通过立法进行了严格的管制；而美国、日本实行“宽进严出”管理政策，CR5分别为20.2%、26.4%，但受制于较高的违法违规成本，保健品市场发展的也相对较为规范。

图表 主要国家保健品监管政策比较

三、跨境电商及电子商务法政策

（一）保健品跨境电商要求

(1)通过外国法律实体，进行跨境电商销售

目前大多数外国品牌保健品没有持有中国法律实体，仅通过「外国法律实体」向中国消费者展开销售。通常，保健品类目采用「海外直邮」模式的将被额外征收13%的行邮税，采用「跨境保税」模式的将被额外征收9.1%的跨境电商综合税。

图表 海外保健品品牌 中国市场进入策略图

该情况下国外保健品品牌的销售渠道更多是入驻跨境电商平台。可选择入驻天猫国际，京东国际等跨境电商平台，并设立品牌旗舰店。但是目前针对保健品类目电商入驻的限制与条件更为严格，以天猫国际为例，目前天猫国际对保健品牌施行邀请入驻制，即不允许保健品牌自荐入驻。

图表 天猫国际保健品入驻要求

(2)通过中国法律实体，进行跨境电商销售

通常该模式以「跨境保税」和「跨境直邮」这两种模式进行销售，并一般对保健品类目征收9.1%的跨境电商综合税。该模式下可以通过微信小程序开展业务。

(3)通过中国法律实体，进行一般贸易销售

我国对跨境电商暂时按个人物品监管，虽实行了必要的检疫，但未必符合国内保健品标准。而针对一般进口贸易，外国企业需在我国经历保健食品注册或备案、进口报关报检和中国市场销售合规等一系列流程，因此目前能在国内进行一般贸易和线下销售的外国保健品品牌非常少。

据中国医药保健品进出口商会统计，截至2018年底，以“蓝帽子”注册获批的保健食品有17470个，其中国产的16690个，进口的780个占比仅为4.46%；进口备案44个产品占比仅为3.05%，国产备案1398个。

（二）保健品跨境电商监管政策

2018年底商务部等六部委《关于完善跨境电子商务零售进口监管有关工作的通知》中核心要点：

(1)暂时按照个人物品进行监管，不执行有关商品首次进口许可批件、注册或备案要求。

(2)跨境电商企业（即卖家，货权所有人）需要出具告知书，内容包括：

第一，相关商品符合原产地有关质量、安全、卫生、环保、标识等标准或技术规范要求，但可能与我国标准存在差异。消费者自行承担相关风险。第二，相关商品直接购自境外，可能无中文标签，消费者可通过网站查看商品中文电子标签。第三，消费者购买的商品仅限个人自用，不得再次销售。

(3)不允许非保税区的“网购保税+线下自提”模式。

（三）电子商务法对代购的要求

代购不是进口跨境电商，关键区分点就是代购是通过行邮通道或一些非法渠道入境，而跨境电商进口是在三单对碰的基础下缴税通关的。代购最典型的场景是淘宝上的全球购代购卖家，他们一般将货通过各种渠道入境后囤在国内仓库，淘宝上接单后再发给顾客。

2019年1月1号开始实施的《电子商务法》中，关于代购的关注点主要体现在：（1）代购及淘宝卖家必须注册为经营实体且须依法纳税；（2）代购/淘宝卖家必须为售卖的产品或服务对消费者生命及健康的影响负责；（3）出售给消费者的货品只能作为私人使用，不可进行二次贩卖。

电商法实施之前，部分中小代购商家在所驻平台或微信等发布广告、销售产品的商业模式未完全纳入监管范围。电商法实施后原来的代购模式，有一些环节被彻底打破，导致很多海外品牌在营销方式、渠道、消费者沟通、产品送达等方面都发生了变化。

四、膳食营养补充剂产业链上下游情况

膳食营养补充剂产业链的上游为原材料提供商、中游为生产及品牌运营商、下游为流通渠道商。

（一）产业链上游：原材料提供商

膳食营养补充剂原料种类较多，包含维生素类、矿物质类、氨基酸类、提取物类、益生菌类等，单一原材料的价格变动对行业整体利润影响不大。同时，由于膳食营养补充剂行业下游的附加值较高，产品利润对原材料成本的敏感程度较低。因此，膳食营养补充剂行业对上游的依赖性较小。

（二）产业链下游：流通渠道商

膳食营养补充剂下游主要包括药店、商超、母婴店等线下渠道和线上电商平台。行业发展初期，受限于消费者对膳食营养补充剂认知的不足，行业内企业以直销模式为主。随着消费者认知的不断提升，行业渠道逐步多元化，电商等新兴渠道逐步兴起且发展较快，给非直销企业带来更多的发展机遇。

渠道方面，疫情加剧了中国膳食营养补充剂（VDS）行业的渠道结构性变化。VDS线上渠道占比继2019年以37%超越直销渠道排名第一后，2020年占比预计为44%，领先优势大幅提升；直销渠道则由2018年的42%下降到2019年的35%，2020年继续下降到30%；药店基本稳定，2017-2019年都在19%-20%之间，2020年预计为18%；其他渠道过去五年基本维持在8-9%的一个较稳定区间。

而参考美国保健品销售渠道，则主要以线下零售店和药店为主，占比可达到60%以上，直销仅占到15%左右。汤臣倍健看准了随着监管趋严，零售和药店份额将增加，因此选择非直销渠道的蓝海市场。

五、国内市场：规模增速受行业政策影响较大

（一）行业规模逐年扩大，增速受政策影响较大

随着消费者收入水平的提高和健康意识的增强，我国膳食营养补充剂行业持续快速发展，市场规模从2010年的743.1亿元增长至2019年的1,785.0亿元，年均复合增长率达10.23%。

在2018年底权健事件后，国家开展“百日行动”。2019年行业受到国家相关部门联合对“保健”行业乱象和违法违规行为开展的整治及限制医保卡消费保健品的药品零售行业改革和规范，2019年膳食营养补充剂行业整体增速出现短暂下滑，行业增长率由2018年的10%降至2019年的2%；但从长期来看，膳食营养补充剂行业未来的外部经营环境将更加有序、健康，有助于行业的可持续发展。

根据欧睿数据，2020年中国维生素与膳食补充剂行业总规模为1743亿元人民币，增速约为4%。2020年汤臣倍健市场份额为10.3%，稳居市场第一位，排名第二和第三的市场份额分别为6.4%和5.8%。

图表 2010-2019年中国膳食营养补充剂行业市场规模（亿元）

需要注意的是，以上分析的市场规模是零售口径，这个口径和按出厂价计算的市场规模（营业收入/市占率）相差很大。比如，根据零售口径得到的2019年市场规模为1785亿元，而如果按照汤臣倍健的国内业务收入与其市场占有率，倒推出厂价口径的市场规模则为485亿元（=48.04/9.9%），两者相差了近3倍。而造成这两个口径有这么大差异的原因，是渠道商加价。

保健品在销售渠道方面，更类似于消费品，中间会有多层经销商。这 样一来，就造成了经销商和渠道商层层加价，导致出厂价口径和零售口径相去甚远。根据券商披露的数据，在整个销售链条中，各级经销商毛利率25%左右，终端渠道30%-70%左右，而由于经销商层级可能不止一层，这样就扩大了出厂价和零售价之间的差距。

图表 保健食品各渠道利润分配情况

（二）“Z世代”成为新的主力消费群体

“保养”不再是老一辈的专属，如今的年轻人也加入了养生的行列。年轻人们开始更频繁的在非大促期购入保健品，Z世代是“惜命如金”的一代，“养生”被他们视作一种潮流的生活态度。并且现在的年轻人的睡眠时间大大缩短，入睡时间也推迟，睡眠质量低下导致身体的健康程度下降，这也是他们过早把“养生”提上日程的原因之一。90后的加入也进一步影响了保健品的零售模式，线上购买保健品的方式逐渐被大众接受。

图表 受Z世代青睐的养生品TOP5

在2020年”双11前夕，主打年轻人保健品的店家的卖点多是缓解压力、增强免疫力、保护眼睛、熬夜必备等，有的店铺累计评价达上百万条。在速途研究院发布的《90后养生报告》中表明，大部分90后对保健品持积极态度，免疫力、颜值、睡眠、抗老等是他们关注的重点。

2020年，CBNData发布的《2020年度中国年轻人线上保健品消费方式洞察》报告显示，90后的年轻人，正在成为购买功能性食品的新生力量。亿邦动力研究院发布的《2021新锐品牌数字化增长白皮书》中显示，90后以及Z世代消费群体占据线上保健品销量近一半。一方面是90后群体一边熬夜加班、吃宵夜、刷短视频，一边认真地挑选着护肝片、褪黑素、控热片、睡眠软糖等保健产品的“朋克养生法”。在年轻人的追捧下，功能性食品迎来了巨大的消费市场。

图表 MAT2018-2020天猫保健品不同消费人群代际情况

图表 老年人及年轻人对于保健品功能诉求情况

六、全球市场：主要消费国在北美、亚欧

据Euromonitor数据，2020年全球消费者保健品行业规模已达2732.42亿美元，其中，美国市场规模达826.4亿美元，占全球市场的30.24%；可以说，美国市场在全球保健品行业的引领者地位是毋庸置疑的。2019 年全球保健市场规模达 2667.4 亿美元，同比增长 1.8%，10 年 CAGR 为 3.6%，行业规模缓步增长。从区域构成来看，保健品的消费国主要分布在北美洲、欧洲和亚洲；美国和西欧的保健品行业发展较早，市场成熟，需求较为稳定。从市场份额来看，美国为目前世界上最大的保健品市场，市场占比达到 29.1%，其次为中国，占比为 21.8%，市场份额呈逐年提升趋势，2019 年规模达到 2227 亿元。

图表 2019 全球保健品市场格局

目前，美国仍是全球最大的膳食补充剂市场，回顾美国的膳食补充剂发展历程来看：1970年后，美国新兴行业崛起推动经济高速增长，1970-1990年人均可支配收入CAGR达7.98%，根据美国食监局数据，同期膳食补充剂行业收入CAGR达16%。

1994年，在美国膳食补充剂工业界助推下《膳食补充剂健康与教育法案》出台，膳食补充剂被纳入食品，只需向美国食监局备案即可上市，只要求厂家在包装上注明“本产品不用于治疗、预防、处理、防治任何疾病”。该法案促进膳食补充剂行业发展，到了1996年-2005年，美国X世代（即60-70年代出生的人）生活富足程度有较大改善，人均可支配收入CAGR为4.5%左右，基于消费结构升级和政策红利的推动，2005年膳食营养补充剂的渗透率达30%。

此后，随着行业的成熟、增速趋缓，加之门槛低导致竞争加剧，美国保健品市场行业集中度不断降低，2018年CR5在20%左右。近五年，在全球保健品复合增速仅1%的背景下，2019年，中国的保健品市场具有较高增长，市场规模接近1800亿元，复合增速近10%。

图表 2005-2019年不同国家和地区VDS市场CAGR增速 (%)

七、VDS行业较高增长潜力的单品情况

中国的老年群体购买保健品已经理性了很多，“焦虑”的年轻一代反而正在成为线上保健品消费增长的推动力。根据中国青年报数据显示，购买保健品的主力军已经逐渐转移，从中老年人过渡到90后，占比超过了25%。随着生活质量的提高，越来越多的人们更加注重健康，愿意为养生消费埋单。

据央视调查，在2021年消费预期中，旅游、保健养生和教育培训位列18-25岁年轻人消费榜单的前三甲，其次为健身运动、合理饮食、定期体检等。据预计，年轻人2021年在保健养生上增加消费的比例，将比去年上涨了7.5%。因此，在膳食营养补充剂单品方面，增速较快且市场空间较大的除了针对中老年群体的氨基葡萄糖软骨素等，还包括针对年轻群体的蛋白粉、益生菌、营养补充饮品等品类。

（一）蛋白粉

蛋白粉是采用提纯的大豆蛋白、酪蛋白、乳清蛋白、豌豆蛋白等蛋白，或上述几种蛋白的组合体复合加工制成的富含蛋白质的粉末，其用途是为人体补充蛋白质，也可作为功能添加剂用于食品工业生产中。蛋白粉属于膳食营养补充剂，具有补充能量、增强体质、健身增肌、便于补给蛋白质等特点，适用人群广，涵盖健身人群、术后病人、素食者、上班族、青少年儿童、孕妇、骨质疏松人群等。

现阶段，中国蛋白粉主要通过直销、药店、电商等渠道进行销售，其中，直销仍是蛋白粉的重要销售渠道，其占比约为40%。此外，药店也是蛋白粉的重要销售渠道，占比约30%，药店拥有较强的公信力，受用户信赖，加之药店可提供讲解服务，用户购买体验较好。随着互联网的普及，用户更倾向于通过电商渠道购买膳食营养补充剂，目前占比约25%，未来电商渠道的蛋白粉销售额占比将进一步增加。

受益于各项政策支持与居民生活水平的提高，2015-2019年期间，中国蛋白粉行业市场规模（按销售额计）从8.4亿元人民币增长至14.6亿元人民币，年复合增长率为9.5%。未来5年，中国蛋白粉行业市场规模预计将持续上升，并于2024年达到23.0亿元。

（二）益生菌产品

益生菌是一种对人体健康有益的活性微生物，具有调节宿主黏膜与系统免疫功能或通过调节肠道内菌群平衡、促进营养吸收保持肠道健康的作用，适合肠胃功能不佳的人群，以及免疫力低下，容易罹患感冒和肠道疾病的儿童服用。根据欧睿国际，2019 年世界上益生菌产业已近达 2225 亿元，依然处于增长趋势，其中我国益生菌行业市场规模预计2020 年达 781 亿元，增速为 6.5%，我国益生菌市场现处于快速增长期。

益生菌产品有酸奶、乳酸菌饮料、益生菌粉剂/滴剂/胶囊、益生菌风味食品等多种形式，最大的应用载体为乳制品，但近几年益生菌补充剂行业也快速成长起来。据中国产业信息网的信息公布：2019 年全球益生菌补充剂收入 61 亿美元（425 亿元），同比增长 7.5%，5 年复合收入增速在 9.2%，进入稳步增长期。其中中国是全球第二大消费市场，仅次于美国，2019 年营收规模为 42.4 亿元，同比增长 18%，营收规模近 5 年复合增速达到 21%。对标美国日本的人均益生菌补充剂消费情况（分别为 48/25 元/人/年），我国人均消费量（3 元/人/年）有 8-16 倍成长空间。

我国益生菌膳食补充剂占比较小，为 8.6%，但零售规模持续增长且增速较快，行业龙头优势不明显，竞争格局较为分散。现阶段国内益生菌膳食补充剂消费仍处于起步阶段，市场的主力人群为母婴群体，仍存在较大发展空间。头部企业如汤臣倍健、合生元等通过海外并购或合作，提升品牌竞争力；江中、修正以及中科院等均有推出益生菌日常补剂的产品。随着人们对健康产品需求的日益增长以及菌种技术的提高，中国的益生菌产业将会继续快速增长。

图表 中国益生菌补充剂市场规模及增速

图表 2019年益生菌补充剂市占率情况

（三）氨糖软骨素

随着老龄化程度加深，骨骼健康备受关注。世界卫生组织数据显示，中国患有关节炎的病人数量在 1.2 亿以上。60 岁以上的人群中 50%以上被骨关节炎的痛苦困扰，疾病严重时可导致残疾。日常饮食配比不佳导致钙质确实一般是骨骼问题的主因，因此通过氨糖（形成软骨细胞的重要营养素）、钙片来提前防止骨骼疾病成为部分中老年人的选择。而氨基葡萄糖主要存在于虾、蟹等壳中，在日常饮食中，氨基葡萄糖的摄入量极微甚至没有，主要以膳食补充剂的形式摄入。

中国产业网数据显示，2019 年我国骨健康市场规模达到 248.9 万元，过去 5 年的复合增速为 9.9%，线上骨关节护理相关用品近三年复合增速已超过40%，增势强劲。据 Euromonitor 数据测算，中国氨糖类产品人均零售额为 2.7 元，而老龄化较严重的日本人均氨糖类产品零售额为 27.6 元，未来随着老龄化及人均可支配收入提升，该品类仍有较大提升空间。

图表 2019年氨糖软骨素市场格局

（四）NMN抗衰老产品

NMN（β-烟酰胺单核苷酸）成分保健品多会引用临床前医学结果：表明NMN在心脏和脑缺血、阿尔兹海默病、饮食和年龄引起的2型糖尿病和肥胖症中具有多种药理作用，这些都与NAD+（烟酰胺腺嘌呤二核苷酸，又叫辅酶I）的缺乏有关。NMN 在人体中是 NAD+的前体，其功能通过NAD+体现，NAD+是三羧酸循环（三羧酸循环在体内提供了超过 95%的能量，是生命体的能量枢纽）的重要辅酶，促进糖、脂肪、氨基酸的代谢，参与能量的合成，也是辅酶 I 消耗酶的唯一底物。

基于这个功效，NMN成分保健品在市场上备受欢迎。数据显示，2020年中国NMN成分保健品市场规模达51.06亿元，同比增长34.87%，预计到2023年将会以近70.25%的增速攀升至270.13亿元，行业发展速度较快。

目前NMN行业仍处于起步阶段，主流公司较少。目前主流的 NMN 产品大多数来自美国、香港、日本等地，其中以美国的 Herbalmax，香港的GeneHarbor 和日本的 Shinkowa 等公司的知名品牌为主。

国家市场监管总局21年年初印发《关于排查违法经营“不老药”的函》，明确在我国境内烟酰胺单核酸（NMN）不能作为食品进行生产和经营，并要求对相关经营者进行全面排查。该文件指出，“不老药”的主要成分为烟酰胺单核酸（NMN）或以此为原料生产，个别以压片糖果等普通形式存在，主要宣传“抗衰逆龄、修复 DNA、预防老年痴呆”等作用。

目前，NMN 在我国未获得药品、保健食品、食品添加剂和新食品原料许可，即在我国境内，NMN 不能作为食品进行生产和经营。而上市公司金达威的 NMN 产品是境外生产然后通过跨境电商销售，是合法合规经营。

（五）口服美容产品

随着现代人群消费水平的提升，人们也开始注重外在仪表的修饰美化，对这方面的消费意愿也逐渐增加。从天猫平台公布的线上数据来看，近三年来线上口服美容产品的消费规模大幅提升，消费人群以一二线城市居民，90/95 后年轻人为主。受欢迎的美容类的保健产品主要分为以下几类：

（1）美白功效。具有美白皮肤功效的产品，比如美白丸、美白口服液、维 C 泡腾片等；

（2）抗老功效。具有抗糖、抗衰、抗皱、抗氧化功能的产品，比如抗糖口服液、口服胶原蛋白、葡萄籽/血橙/鱼子酱提取物胶囊等；

（3）补水功效。避免皮肤干燥的产品，比如含有玻尿酸的水光片等；

（4）防脱功效。具有防止脱发功能的产品，比如生发胶囊、生长素胶囊，口服角蛋白、增发口服液等。

（5）纤体功效。具有促进能量分解、改善肠道环境功效的产品，比如膳食纤维粉、青汁、酵素、清肠片等。

八、膳食营养补充剂市场竞争格局

（一）行业整体竞争格局

据统计，截至2021年2月，中国存续保健品企业总数为220多万家，其中山东、广东两个个省份保健品企业较多，均超过20万家。中国保健品企业集聚的地域与保健品消费用户分布基本一致，多集中在东部沿海地区，以及中部新一线城市所在省份。

而保健品属于大健康领域范畴，领域内其他细分赛道由于竞争激烈，也纷纷开始跨界入局保健品，并作为企业业务增长的新突破口，如医药企业、奶粉企业等。

（1）直销渠道和非直销渠道竞争较为区隔

由于法律和市场等原因，膳食营养补充剂直销渠道与非直销渠道的竞争较为隔离，直销领域的企业与非直销领域的企业通常不产生正面的竞争。而在非直销膳食营养补充剂领域，行业竞争充分。

（2）市场分散，行业集中度较低

在膳食营养补充剂领域，汤臣倍健2019年市场占有率为9.20%，位居首位，其次是无限极和安利，2019年市场占有率分别为8.20%和5.40%，市场集中度相对较低。2020年汤臣倍健市场份额已经提升为10.3%。

图表 2019年中国膳食营养补充剂行业竞争格局

图表 中国膳食营养补充剂行业市占率情况

此外，根据生意参谋数据，在传统药店渠道方面，受疫情影响2020年中国药店膳食营养补充剂（VDS）销售收入增速为-16.9%，汤臣倍健2020年国内药店渠道销售收入增速为2.6%，实现逆势增长。在天猫渠道方面，2020年天猫VDS类目整体成交294.17亿元，同比增长29.16%，汤臣倍健品牌市场份额6.98%，排名第一。在京东渠道方面，京东商智数据显示，2020京东“医药保健行业”同比增幅47.8%，汤臣倍健市场份额15.5%，排名第一。

（二）国内外上市公司情况

国内保健品行业主要上市公司有：汤臣倍健、健合集团（合生元）、同仁堂、雅本化学、金达威、仙乐健康；境外保健品行业主要上市公司包括康宝莱、GNC、澳优、Blackmores。

1.汤臣倍健

公司主营业务为膳食营养补充剂产品的研发、生产与销售。膳食营养补充剂指以维生素、矿物质及动植物提取物等为主要原料，通过补充人体必需的营养素和生物活性物质，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。公司旗下产品较多，横跨蛋白粉、维生素、矿物质、骨健康、眼健康、益生菌等多个领域。不同于其他保健品牌，汤臣倍健放弃线下的直销，拥抱药店、商超等终端渠道，成为国内保健品行业龙头。

按品牌分类，公司目前已形成较为完备的产品矩阵，主要品牌包括“汤臣倍健”、“健力多”、“健视佳”、“健甘适”等品牌，其中婴童营养补充剂品牌“Pentavite”、澳大利亚益生菌品牌“Life-Space”为公司  2018年通过收购先后获得。2021年，公司在原有大单品矩阵的基础上，将推出新的保健食品大单品“舒百宁”。据悉，“舒百宁”定位心脑血管健康领域，具有“辅助降血脂”的保健功能，目标人群为40-60岁血脂偏高人群。

公司主要品牌情况如下所示：

2020年，该公司则升级提出“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”的市场策略。在已有“健力多”、“Life-Space”和“健视佳”三大单品的基础上，推出第四大储备大单品、面向护肝市场的“健甘适”。两大形象产品为蛋白粉和男女专属多种营养素片，一个明星产品为牛初乳加钙咀嚼片。

其中，健力多2020年境内实现收入13.13亿元，同比增长10.37%；LSG境外实现收入5.67亿元，同比增长23.94%，LSG境内收入1.32亿元，同比微增；公司推出的另一大单品——“健视佳”目前暂时未见爆发式增长，仅在部分省、市试点，2020年年报中也还没有该产品具体的业绩介绍。

2020年年报：公司实现销售收入60.95亿元，对比2019年增长了15.83%；实现归母净利润15.24亿元，对比2019年增长了528.29%。

2020年公司归属于上市公司股东的净利润较2019年同比增长528.29%，主要是2019年计提商誉及无形资产减值影响。若以2019年未对因合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值的情况下归属于上市公司股东的净利润 10.46亿元为对比基数，2020年同比增长45.71%。

2020年主营业务收入构成中，分境内收入和境外收入来看：

（1）境内业务方面：主品牌“汤臣倍健”实现收入 35.78 亿元，同比增长 11.41%；关节护理品牌“健力多”实现收入 13.13 亿元，同比增长 10.37%；“Life-Space”国内产品实现收入 1.32 亿元。分渠道来看，线下渠道收入约占境内收入的 71.21%，同比增长1.44%；线上渠道收入同比增长 62.77%。

（2）境外业务方面：其中LSG实现收入5.67亿元，同比增长23.94%；分部间抵消后同比增长25.57%（按澳元口径：LSG收入为1.19亿澳元，同比增长24.81%；分部间抵消后同比增长26.45%）。

2.金达威

公司是全球最大的辅酶Q10供应商，此外还拥有维生素A、维生素K2等多种产品的生产能力；目前公司拥有辅酶Q10产能600吨（全球规模第一），维生素A产能2700吨，维生素D3产能1000吨。近年来公司不断通过收购、投资的方式逐步整合上游原材料生产、中游生产研发、下游销售等业务，成功实现保健品行业的全产业链覆盖。

2015年开始，公司通过收购美国知名营养保健食品品牌DRB，正式切入膳食补充剂行业；同年，公司收购Vitatech公司主要经营性资产打造中游生产加工基地；2016年，在日本成立合资公司舞昆健康食品株式会社，进军天然健康食品行业；2017年，通过参股LABRADA，正式进入运动营养和体重管理领域；同年，公司参股PROSUPPS持续加码运动营养行业；2018年，收购功能能量产品品牌商Zipfizz，再度加码功能营养行业；同年，公司通过参股全球知名保健品电商平台iHerb，完善下游渠道销售板块。

至此，公司已完成从上游原材料供应，到中游保健品生产加工，再到下游终端产品销售的完整产业链布局。2020年12月，在保持原有原料供应优势的基础上，公司通过购买诚信药业86%的股权，扩大了公司在原料产业的布局。诚信药业主要生产医药原料、化妆品和膳食补充原料等，拥有丰富的酶库资源。目前主要经营三大原料产品吡喹酮、奥拉西坦和β-烟酰胺单核苷酸，丙胺酰谷氨酰胺即将投产。同时，利用其现有的酶技术平台，着力发展酶催化绿色技术，与公司业务体系形成协同关系，更好地发挥“双主营业务”模式的优势，提升了公司的综合竞争能力，为公司未来业务发展和经营业绩的提升产生积极影响。

受益于公司产品价格大幅上涨，公司业绩亮眼。公司2020年实现净利润35亿元，同比增长9.8%，实现归母净利润9.6亿元，同比增长113%；2021年Q1实现销售收入9.0亿元，同比增长12.6%，实现归母净利润3.0亿元，同比增长38.4%。公司业绩大幅上涨主要是由于公司主要产品价格大幅上涨带动毛利率提升，叠加保健品销量提升所致。

3.仙乐健康

仙乐健康是营养保健食品领域ODM龙头，集研发、生产、销售、技术务为一体的综合服务提供商，主要客户包括辉瑞制药、葆婴、安琪酵母、NowFoods等国内外知名企业，为其提供传统保健品生产，同时近年来发力软糖、功能性饮品等领域以及开拓新零售客户，例如公司为玛氏代生产营养软糖、为雀巢代生产代餐奶昔；为Keep生产左旋肉碱运动营养饮品口服液、代餐粉等。

行业的专业化分工催生ODM需求，实现高效率、低成本的共赢局面。随着营养健康食品行业的展，众多品牌商和渠道商为加速自身市场占有率的扩张，投入更多成本在品牌建设、产品营销和推广等方面；而ODM企业在产品洞察、配方研发、产品生产、质量控制及供应链管理的优势可以为客户提供强有力的互补性支持；品牌商与渠道商能够借助ODM公司的优势快速进入和抢占营养健康食品市场或者加快产品的更新迭代，并依托其规模效益来降低产品开发和生产成本，这种合作分工将为双方创造更高的经济效益。

行业增速快、下游分散，仙乐健康最为受益。首先，生产保健食品需要注册或备案，功性食品也需要产能储备与配方的积累，以及前期一定的资本开支投入，品牌商在进入初期若自产，资本与时间成本高，且难以在生产端形成规模效应，因此其往往委托代加工企业生产；其次，由于功能性食品的剂型、以及满足的需求各不相同，再加上消费者需求繁多且变化快，品牌商较难快速捕捉需求的变化，仙乐健康作为ODM龙头，深耕行业，可以快速跟上需求变化，甚至供给创造需求，凭借前期的配方储备以及产能支持，深度参与生产与研发、产品设计环节（而非仅仅代加工），使得其在产业链中具有一定的优势地位。

4.H&H国际控股（健合集团）

健合集团旗下有三大业务板块，分别为婴幼儿营养及护理用品（BNC）、成人营养及护理用品（ANC）、宠物营养及护理用品（PNC）。今年第一季度，健合集团旗下婴幼儿营养及护理用品实现收入16.86亿元人民币，同比下降2.6%，BNC业务板块主要由婴幼儿配方粉和益生菌两部分组成；成人营养及护理用品实现收入6.51亿元，同比下降13.9%；宠物营养及护理用品实现收入6.83亿元，因系新收购业务，没有对比数据。

健合集团以益生菌起家，多年来一直较为依赖外延式扩张来实现成长。外延式扩张造成健合集团除起家的益生菌品类外，其他各条产品线均竞争力不足。健合集团旗下的合生元益生菌是婴童益生菌第一品牌。但是数据显示，合生元益生菌收入也呈现下滑趋势，2020年健合集团益生菌业务实现11.2%的增长，2019年该业务同比增长20.1%；2021一季度，合生元益生菌中国市场收入更是大幅下降36.6%。

值得注意的是，蒙牛、光明等企业陆续布局益生菌市场。2020年7月，澳优乳业推出益生菌产品——爱益森益生菌；2021年初，光明乳业推出光明健能Jcan益生菌；蒙牛也推出两款益生菌产品蒙牛M8活性益生菌粉和蒙牛悠瑞益生菌固体饮料。强大竞争对手入局，或削弱健合集团在益生菌领域的传统竞争优势，冲击其销售和收入。

公司于2015年9月收购澳洲营养品巨头Swisse 83%股权，丰富了集团的产品组合和营销渠道，在中国市场呈现出强劲销售势头，对公司业绩增长贡献突出。此次收购剩余17%股权代价为3.113亿澳元，较去年收购溢价10%，估值溢价相对合理。2021年4月22日，健合集团在2021合作伙伴年会上披露了合生元星耀升级，增设Swisse子品牌Little Swisse、Swisse me等多个战略。其中，Little Swisse瞄准儿童营养保健品牌；Swisse me为健康零食品牌。

2020年，包含Swisse等护理用品的ANC业务板块营收为38.68亿元，同比下降3.1%，中国市场仍是该业务板块的主要增长引擎。2020年，中国市场的营收占比总收入82.8%。

健合集团发布2021年一季报显示，由于去年同期基数较高，公司一季度营收为23.38亿元，同比下降5.9%。其中，中国市场仍是集团营收的更大贡献者，占集团总收入的82%。2021年一季度，健合集团ANC业务板块营收为6.51亿元，同比下降13.9%，其中，Swisse一季度一般贸易渠道取得高双位数增长，受去年同期免疫产品需求大幅上升导致的跨境电商基数较高，Swisse中国市场营收同比下降10.8%，占集团ANC业务营收的53.4%。健合集团计划2021年推出更多“蓝帽子”新品，把握一般贸易电子商务渠道快速增长的机遇。

5.百合股份（已申报）

百合股份长期为各大品牌提供一站式解决方案，从产品开发、商标备案、包装设计到物流运输的一站式服务。百合股份的精益化细分工厂可以满足各类企业的定制需求，除了有特膳食品生产工厂、益生菌生产工厂、液体生产工厂、运动营养生产工厂、功能型软硬胶囊生产工厂及片剂粉剂工厂，还拥有200余套全自动生产设备，可生产4000余种多剂型产品，日产能可达90万，产品先后出口欧美等65个国家，是国内企业ODM定制优质合作商。

公司凭借着对健字号产品的大力研发投入，年创新开发产品可达300余种，配方数据库已达4000余种，如今已拥有保健食品健字号批文535个，先后为近200家公司备案。另外，百合股份先拥有百合康、鸿洋神、福仔、足力行等6大自主品牌，各品牌下涵盖全众型、平价快销、孕婴童、骨营养等不同细分拼配，可满足多种人群和多维场景的营养需求，对于企业ODM定制来说有更多的选择空间。

随着保健品行业监管政策趋严，2019年，百合股份的营收、净利润陷入负增长。据2020年6月4日签署的招股书（以下简称“招股书”）及2019年6月4日签署的招股书（以下简称“2019版招股书”），2016-2019年，百合股份的营业收入分别为3.65元、4.23亿元、5.07亿元、5亿元，2017-2019年分别同比增长15.94%、19.88%、-1.55%。2016-2019年，百合股份的净利润分别为6,153.14万元、6,367.65万元、7,462.96万元、7,433.47万元，2017-2019年分别同比增长3.49%、17.2%、-0.4%。

九、行业投资逻辑总结

（一）国内保健品行业极具增长潜力

首先，膳食营养补充剂市场渗透率增长空间巨大：CRN统计的美国保健品渗透率由2008年的64%上升至2017年的76%，而根据艾昆伟咨询（IQVIA），截止2018年我国保健品渗透率仅为20%，中国保健品渗透率仅为美国的1/3，增长空间巨大。其次，对比发达国家人均消费有待提升：从人均保健品消费来看，我国的人均保健品消费额约为14.8美元/人；而发达地区的日本和美国则分别录得81.8美元和123.4美元的人均消费额。  再者，老龄化加速中国VDS发展：中国已迈入老龄化社会，我国65岁及以上人口数量持续提高，60岁及以上人口占总人口比例已超过12%。到2027年，国家统计局预计有3.24亿人，约占全国人口的22%将年满60岁。  最后，行业特性：高频、高利润、高防御性。行业已经从“营销上半场“进入”研发下半场“，从”渠道为核心“到”用户为核心“，这些趋势也驱使有实力的头部企业更为关注产品的科技力，更加重视与C端的交互和感知，将进一步加剧行业的整合。

（二）跨境电商对国产品牌影响有限

总结来看，外国保健品品牌大部分无法在线下进行销售、线上不支持七天无理由退货、购买后使用风险全部由消费者自行承担，对于普通收入群体、尤其是中老年群体来说难以取得信任；而且数据方面，从天猫销量来看汤臣倍健的多数品类能达到月销万件，而同类外国品牌的保健品月销仅有几百件、至多千余件，不在同一个量级，对汤臣倍健的市场份额影响较小。

此外，国外保健品品牌进入国内会提高行业市场活跃度，增强消费者对保健食品的认知，对行业的未来发展是利好。同时也能促进保健品从以前的可选消费、送礼需求逐步转向必选消费、自身营养补充需求。

（三）行业易受短期政策和舆论波动影响

2019年‚百日行动、电商法出台以及医保政策收紧等对行业产生较大影响，保健品行业易受单一事件、政策、媒体和社会舆论导向的影响，很可能发生短期的波动事件；但保健品行业的高频消费、较高利润贡献和强防御性凸显了板块的长期投资价值。因此总的来说，和海外成熟市场相比，我国的保健品行业一路野蛮生长，现阶段才回到了良性发展的新起点，而未来是否能保持有序发展，还得综合监管政策和市场情况来看。

十、行业投资风险

1）行业发展不及预期风险：虽然直销渠道趋弱，但占比仍然不小。在经历行业直销整顿后，可能对行业规模的扩张速度带来负面影响。

2）监管收紧风险：保健品兼具食品药品属性，若发生食物中毒、药物中毒等事件，政策将会进一步收紧。

3）市场竞争加剧风险：保健品属于朝阳行业，行业发展潜力大、毛利高，吸引大量潜在企业，市场竞争加剧。

4）新兴线下渠道发展不及预期风险：线下拓展较线上困难，而且当前母婴店和专业商超渠道占比较小，可能会出现新兴线下渠道发展缓慢的风险，导致行业整体销售不及预期。

5）食品安全风险：安全问题是食品行业的根基，如果食品安全出现问题会导致消费者对行业整体失去信心。

参考资料：

1.汤臣倍健（300146.SZ）：具备深护城河的保健食品龙头被低估，大单品、电商发展、渠道裂变助力业绩持续增长

2.汤臣倍健（300146.SZ）：业绩亮眼，保健品龙头再起航

3.并购优塾_ 汤臣倍健财务建模，保健品赛道龙头——优塾指数★★★★（20-4-16）

4.护城河：产品差异化、渠道与品牌！保健品赛道启航！

5.金达威（002626.SZ）：夯实保健品基石，布局抗衰老蓝海

6.中信证券化工行业NMN行业深度报告：快速扩张的抗衰老保健品

7.仙乐健康（300791.SZ）：公司是保健品代工龙头，出口规模居行业第二

8.信达证券保健品行业洞察及重点公司推荐（2020-01-13）

9.头豹研究院宠物系列概览：2019年中国宠物保健品行业概览

10.信达证券保健品子板块投资策略：抛开偏见，正视保健品行业的投资机会

11.天猫国际跨境保健品消费者洞察报告

12.20210629-国联证券-国联证券保健品行业报告：乘变革之风，探万亿蓝海